2023年力诺特玻分析报告 特种玻璃领先制造企业，具有较强竞争力

特种玻璃领先制造企业，具有较强竞争力

特种玻璃领先制造企业，三大业务板块具有较强竞争力。力诺特玻成立于 2002 年， 是力诺集团的特玻产业板块，以药用玻管生产起家。公司主营业务为硼硅特种玻璃的研发、 生产与销售，涵盖药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大板块，高、中、低硼硅玻璃体系。 公司中硼硅药用安瓿、管制注射剂瓶填补国内空白， 耐热玻璃为国家级制造业单项冠军， 电光源玻壳成为 Philips 全球、德国 OSRAM、美国 GE 等 HID 灯壳的战略供应商，三大 业务均具有较强竞争力。

股权结构稳定，核心员工持股锁定中长期发展。截至 2022 年三季度末，公司实际控 制人为力诺集团董事长高元坤先生，通过力诺投资持股 20.13%。在参股股东方面，复星 集团和中国医药分别通过复星惟实/复星惟盈和中国医药投资持有公司 14.38%和 2.32%股 份。另外鸿道新能源为公司的员工持股平台，持有公司 6.53%的股份，持股人员主要由公 司董监高及核心技术业务人员 48 人组成，将核心员工与公司利益深度绑定，提升公司骨 干和管理层的稳定性。

公司主要产品包括药用包装玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等。药用玻璃产品包括中硼 硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶和低硼硅药用玻璃管等，作为用于直接接触药品的玻璃 包装容器，要求产品具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能。耐热玻璃 和电光源玻璃均属于日用玻璃行业，耐热玻璃能够承受冷热聚变温差变化，主要产品有耐 热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘以及玻璃透镜等；电光源玻璃指运用在光源外的玻璃产品， 是制造光源设备、电器元件的主要原材料之一，主要产品有电光源玻壳和电光源玻管。

公司营业收入及归母净利润增长稳健。2021 年公司实现营收 8.89 亿元，归母净利润 1.25 亿元，2018-2021 年，公司营业收入复合年增长率为 14.13%，归母净利润复合年增 长率 23.91%，盈利能力逐步增强。2022 年上半年，公司实现营业收入 3.75 亿元，同比 减少 10.94%，归母净利润 6173.90 万元，同比增长 0.33%。营业收入下降主要受到国内 部分地区疫情反复以及国际地缘政治冲突影响。

药用玻璃和耐热玻璃营业收入贡献超九成，高毛利电光源玻璃业务作为补充。分产品 来看，2018-2022 年上半年，公司耐热玻璃收入占比从 61%下降至 54%，而药用玻璃收 入占比从 30%上升持续至 41%，主要由于仿制药一致性评价等政策推动，中硼硅药用玻 璃收入持续增加，未来产能扩张下，预计药玻板块收入占比仍将持续提升。

毛利率来看，药用玻璃毛利率 2020 年受新冠疫情和原材料采购成本影响有所下降， 但 2021 年起有所回升，2022 年上半年达到 29.4%；耐热玻璃毛利率较为稳定，而电光源 玻璃收入占比稳定且毛利率高，是公司业务的重要补充。

药用玻璃行业：政策驱动下中硼硅药玻快速渗透，中 硼硅玻璃管国产替代空间广阔

药用玻璃：性能优异、应用广泛的药用包材

药品包装是维持药物性质和药品正确使用的重要保障。与一般物品的包装不同，药品 的包装受到药物固有性质的约束，即必须确实保持药品的效能，提高药品的稳定性，保障 安全卫生，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。药包材按材料可分为玻璃、塑 料、橡胶、金属、陶瓷、纸及其它材料。 与其他材料相比，药用玻璃具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。同时，药用玻璃要求的强度更高，抗热震性能更好， 在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎，且要具备极强的气密阻隔性能。 药用玻璃所具备的良好性能，使它成为抗生素、普粉、冻干粉、疫苗、血液、生物制剂等 药品包装的首选材料。 按照制造工艺及用途划分，药用玻璃可以分为模制瓶、管制瓶两大类；根据玻璃成分 及性能的不同（主要指标是平均线热膨胀系数和三氧化二硼含量），药用玻璃又可以分为 高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃等。

中硼硅药玻性能优势明显，政策驱动下市场有望加速扩容

国际公认的最好的药用包装的材料是中硼硅玻璃，其耐酸耐碱一级，抗急冷急热性强， 化学稳定性、机械强度、抗冲击性都优于其他玻璃；且作为药物包装与药液及血液长期接 触不会有沉淀物析出，能有效保护药品和保健食品的化学性能。而我国 60 年代开发的低 硼硅玻璃虽然有一定耐水性，但热膨胀系数大，容易破碎，从而产生炸裂纹与玻璃屑，可 能会停留在人体内，造成血管的损伤；另外低硼硅玻璃中碱的析出量比中硼硅玻璃多达一 倍以上，容易产生托片并与药物发生反应，降低药效。 但受原材料成本（中硼硅玻璃瓶价格为低硼硅的 5 倍以上）和历史发展情况影响，目 前，我国药用玻璃市场仍以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，中硼硅玻璃占比较小。根据制药 网相关统计数据，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻 璃用量约为 2.2-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右，而欧美发达国家中硼硅玻璃使用比例超过 2/3，强制要求所有注射制剂和生物制剂的包装材料必须使用中硼硅玻璃。

政策驱动下，中硼硅药玻渗透率有望快速提升，头部企业更为受益

近年来，我国不断加强对药用包装材料和容器的选择及其质量的重视，加快与国际接 轨。2017 年，中国医药包装协会《医药包装工业十三五发展建议》提出要加快包装材料 产品升级，重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中（性）硼硅玻璃瓶转换，完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的转换。 一致性评价助推国内中性硼硅玻璃替代进程。仿制药一致性评价，是指对已经批准上 市的仿制药，按与原研药品质量和疗效一致的原则，分期分批进行质量一致性评价，以确 定仿制药是否在质量与药效上达到与原研药一致的水平。随着 2020 年注射剂仿制药一致 性评价正式开始，政策明确要求注射剂使用的包材、容器的质量和性能不得低于参比制剂， 以保证药品质量与参比制剂一致。政策虽然未直接强制要求注射剂仿制药包材应使用中硼 硅玻璃材质，但由于海外原研药的参比制剂一般均采用中硼硅材质的玻璃包材，国内仿制 药企业在进行一致性评价时，倾向于选用同等材质的药包材。

对于药企来讲，一致性评价与国家药品带量采购直接挂钩，成为入围带量采购的基本 门槛。《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》中提出， 对通过一致性评价的药品优先纳入采购范围；挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过 3 个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。而国家 带量采购量通常占到该品类药品年度总用量的 60-70%，药企有较强意愿申报一致性评价。

2021 年以来通过一致性评价注射剂品种快速增加，中硼硅渗透率快速提升。注射剂 是目前药用玻璃用量较大，要求较高的药品类别，也是仿制药的重要组成。因此注射剂的 一致性评价的开展料将会较显著加速中硼硅药用玻璃渗透率的提高。2017 年药监局发布 一致性评价征求意见稿，一直到 2020 年 5 月和药玻相关的注射剂被正式纳入一致性评价 （固体制剂不需要药用玻璃包材），我国注射剂申请通过一致性评价的品种和品规数量从 2021 年开始才步入快速增长通道。2017-2021 年，我国通过一致性评价的注射剂品种快 速从 2 个增加至 224 个，从各批次集采角度来看，注射剂的占比也在持续提升，注射剂的 占比快速提升有望带动中硼硅药玻的渗透率提升。

关联审评制度下，增量市场份额向头部企业集中。随着医药原辅料包材关联审批制度 的正式落地及推进，对下游药品生产企业而言，更换包材供应商意味着要将产品重新进行 关联审评报批，申报时间长达半年到两年，成本较高且存在较大的不确定性。下游药品生 产企业与药包材生产企业的合作黏性进一步提高，且将更倾向于选择与行业内规模较大、 质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作。未来一段时间内，预计药用玻 璃行业将呈现出强者恒强的态势，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。

中硼硅玻管国产替代空间广阔

管制瓶较模制瓶市场空间更为广阔。管制瓶因其重量轻、透明度高、导温性能好等优 势在小容量注射剂（1~30ml）和高端生物制剂领域中广泛运用。根据制药网数据，疫情前 我国药玻产品年需求 800 亿支，其中模制瓶 150 亿支，管制瓶大类（含安瓿）550 亿支， 占比接近 70%，且疫情后新增的疫苗相关需求也以预灌封等管制瓶大类为主。

中硼硅管制瓶市场较为分散。根据 CDE 官网登记数据，中硼硅管制瓶登记生产企业 约 170 家，中硼硅玻璃安瓿生产企业约 108 家，生产规模普遍较小、市场格局分散。我们 判断造成集中度偏低的主要原因是中硼硅管制瓶的制瓶环节壁垒相对较低，通过外购中硼 硅玻璃管进行加工即可进行生产，导致国内有大量企业进口中硼硅玻管参与市场竞争，格 局较为分散。

中硼硅管制瓶壁垒较高的主要在制管环节。相比制瓶环节，中硼硅玻璃管的生产面临资产较重、设备投入高（设备主要依靠进口，同时料道采用贵金属，产线投资额在 1.5 亿 元左右）、生产稳定性和玻璃液质量控制难度大等壁垒。导致不同企业生产的产品在玻璃 管尺寸精度、玻璃外观缺陷、玻璃管亚微观均匀性等方面存在较大差异，良品率差距明显。

目前中硼硅管制瓶生产主要依赖进口玻管，国内企业正加速突破。目前中硼硅管制瓶 基本依赖进口玻管。德国肖特集团、美国康宁(CORNING)公司、日本电气硝子(NEG)株式 会社 3 家公司在中性硼硅玻璃生产市场的市占率超过 80%。国内多数中硼硅玻璃瓶生产企 业主要从这 3 家外企购买已成型的玻璃管，再通过二次成型过程进行产品加工。 国内企业生产的中硼硅玻璃管与海外头部企业的差距主要体现在产品质量的稳定性 （国内头部企业的良品率为 60%左右，海外头部企业可达 80-90%），产品生产的不稳定 性影响了国产中硼硅药用玻璃管的市场认可度。但中硼硅玻璃管作为卡脖子环节，在自主 可控目标下，国内企业目前陆续在中硼硅管制瓶方面进行布局，多家企业发布扩产计划， 未来有望实现突破。

药玻业务：中硼硅管制瓶市场领先，模制瓶有望再造 一个药用玻璃业务

中硼硅管制瓶头部企业，具备技术和客户优势

公司是中硼硅管制瓶领先企业。从产品结构来看，公司药用玻璃产品主要为管制瓶， 相比上市药玻企业山东药玻、正川股份，公司管制瓶中中硼硅产品占比较高，产品结构优 势明显。截止 2021 年末，公司拥有中硼硅管制瓶产能 10 亿支，与肖特药包和格雷斯海姆 中国在业内处于第一梯队。

长期深耕药玻行业，具备客户优势

药包材行业的特点之一是存在渠道壁垒，即考虑到药品安全性及相容性验证等因素， 特别是在关联审评制度下，医药企业更换供应商的成本较大，药玻企业与药企建立合作关 系后客户粘性较高，客户优势对药玻企业具有重要意义。 公司从设立之初就一直从事药用玻璃的研发、生产及销售，是国内最早涉足药用玻璃 行业的企业之一。经过多年的发展和积累，公司在业内取得了良好的口碑，积累了一大批 综合实力强大的优质药品生产企业客户。公司为扬子江药业集团、悦康药业、齐鲁制药、 神威药业、华润医药集团等著名企业的核心供应商，合作年限均在 5 年以上，且所供产品 在客户总体需求中有较高份额，未来也有望凭借优异的产品质量和供应稳定性持续开拓新 客户。

依托股东背景，销售有望快速放量。公司的股东中包含复星系和中国医药投资有限公 司，两者分别持有公司 14.38%和 2.32%股权。复星系及国药投资作为产业投资者，有望 将行业资源、集团优势、被投企业优势结合起来。通过积极探索多种协同联动模式，公司 进一步加深了与复星系及国药集团旗下产业资源协同，有利于未来公司综合实力和业绩的 快速增长。

技术积累深厚，中硼硅拉管有望实现突破

药用玻璃的生产具有较高技术壁垒，公司长期保持高研发投入。公司从建厂伊始就致 力于硼硅玻璃的熔化技术和提高新产品开发，研发费用率长期保持较高比例，目前共计拥 有专利 80 余项，在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面均形成了核心技术。

在中硼硅管制瓶制瓶技术方面，公司在制瓶火焰自动调整、自动上管、安瓿自动装盒、 管制瓶在线清洗、安瓿在线外观检测等方面均有着较为深厚的技术能力。依托技术优势， 公司中硼硅药用玻璃质量较优，关键性能、技术指标优于国家标准，药用玻璃产品被评为 2018 年度山东省名牌产品。关联审评制度下，凭借高质量产品有望进一步打开市场。

公司在拉管环节具有技术储备，未来有望实现突破。中硼硅玻璃管的生产是中硼硅管 制瓶的核心壁垒，生产流程长，主要难点在熔化、配方、成型等方面。公司目前中硼硅拉 管生产线已经点火，良品率快速爬升。考虑到公司长期从事硼硅玻璃的研发与生产，有低 硼硅玻璃管的生产经验和在高硼硅日用玻璃生产中积累的硼硅玻璃窑炉、料方、熔化成型 工艺技术，在全氧燃烧、电助熔、铂金料道等方面拥有一定的技术储备，且有一支经验丰 富的产业工人队伍，未来有望实现拉管环节的突破。

未来增长：管制瓶扩产有望实现降本增效，模制瓶再造一个药用玻璃业务

在一致性评价政策推进下，公司药玻业务实现快速增长，中硼硅玻璃管供不应求，未 来公司在中硼硅管制瓶方面有较大产能规划，随着募投项目陆续达产，预计将为公司新增 16 亿支各类中硼硅管制瓶产能。募投项目 2022 年已陆续开始释放产能，我们预计 2023 年中将全部达产，有望在抢占市场份额的同时提升公司整体盈利能力。

另外依托公司前期在中硼硅玻璃管上的技术储备，公司第一条棕色中硼硅玻璃管生产 线已点火，新增中硼硅玻璃管产能 5000 吨。从公司中硼硅管制瓶生产成本来看，外购肖 特、康宁等海外企业的中硼硅玻璃管占到生产成本的 60%左右，采购价格的波动对公司毛 利率的影响较大。未来随着自产玻璃管陆续投入使用和良品率的不断提升，中硼硅管制瓶 业务成本端有较大下降空间。

相比中硼硅管制瓶，中硼硅模制瓶竞争格局较优。管制瓶较难满足 20ml 以上容量的 包装需求，而模制瓶生产工艺可以生产各规格产品，并在大容量产品生产方面具有天然优 势；且从供给端来看，根据国家药品监督管理局药品审评中心药监局备案信息，只有 6 家 国内企业从事中硼硅模制瓶生产，其中仅两家通过关联审批，竞争格局相比管制瓶较优； 且下游客户采购中硼硅模制瓶时通常采用招投标方式，而目前能稳定供应的国内企业数量 有限，为了满足招投标需要，客户也有新增供应方的需求。

模制瓶产能扩张，有望再造一个药用玻璃业务。公司后续在中硼硅模制瓶方面同样有 较大产能规划，模管双栖实现产品结构互补。公司使用超募资金 3004 万元投建的“轻量 薄壁高档药用玻璃瓶项目”已经投产，可生产模制瓶 5081 吨。另外，公司拟继续使用超 募资金 6000 万元和拟发行可转债 5 亿元继续扩大模制瓶生产，我们预计全部项目建成后 公司中硼硅模制瓶产能将接近 6.3 万吨。依托于管制瓶生产销售所积累的优质客户资源， 公司中硼硅模制瓶的销量释放具有较高确定性。

高硼硅玻璃业务：客户结构稳定，新品类拓展提升盈 利能力

耐热玻璃龙头，自有品牌建设与新品类拓展提升盈利能力

耐热玻璃业务龙头、业务发展稳定，与大客户建立良好合作关系。公司自 2002 年起 拓展耐热玻璃业务，具有较为深厚的技术储备，在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等 方面均形成了自身核心技术。公司的耐热玻璃业务定位于大客户合作模式，目前微波炉用 产品全球市占率约 50%，主要客户包括美的、格兰仕、乐扣乐扣等，前十位大客户销售占 总销售的 80%，与国内外生产厂商建立了良好的合作关系。

通过自有品牌建设与新品类拓展进一步提升耐热玻璃产品盈利能力。从销售模式来看， 公司耐热玻璃业务生产目前以 OEM 模式为主导，虽然客户结构较为稳定，但一定程度上 限制了终端消费者对公司品牌的了解，压低了耐热玻璃业务板块毛利率。未来公司有望凭 借 OEM 所积累的渠道和优异的产品质量，打造自有品牌，不断提升盈利能力。 另外从产品结构来看，公司耐热玻璃主要生产微波炉托盘，产品附加值较低。公司后续也有品类扩张计划，例如公告后续拟与客户合作推出高硼硅料理机杯，与德国公司联合 开发生产设备，采用一次成型技术，减少二次切割环节，降低成本的同时解决行业痛点。 随着新品类高附加值产品的进一步拓宽，公司耐热玻璃盈利能力有望保持提升。

电光源玻璃盈利稳定，LED 透镜玻璃开拓新市场

电光源玻璃指运用在光源外的玻璃产品，是制造光源设备、电器元件的主要原材料之 一。公司的电光源玻璃主要用于下游中高端 HID（高压气体放电灯）电光源生产，客户包 括昕诺飞、朗德万斯、印度先锋等，处在全球领先地位。电光源玻璃相较于普通玻璃，对 技术工艺要求更高，公司电光源玻璃业务毛利率维持在 35%以上，盈利情况稳定。

近年来，随着照明用 LED 技术的迅速发展，具有耗能少、适用性强、稳定性高、响应 时间短、多色发光等的优点的 LED 光源在一些应用场景中对 HID 电光源产品起到了替代 作用。在公司传统 HID 电光源业务增长放缓下，公司积极调整研发方向，聚焦 LED 车灯 透镜细分市场，拟使用募集资金 8937 万元用于 LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目。 传统钠钙玻璃制成的车灯透镜通常会出现长时间发热导致碱析出形成白雾的情况，影 响透光率和美观，而公司研发的高硼硅汽车透镜玻璃解决了这一痛点；另外传统汽车透镜 生产需要经历二次融化再成型的流程，而公司与德国共同研发的生产设备能够做到直接生 产毛胚并切割、融化成型。我们预计随着新能源汽车的快速发展，公司的 LED 透镜玻璃将 有广阔的应用空间。

盈利预测

公司主营业务可分为药用玻璃和日用玻璃两大业务，其中药用玻璃主要产品包括中硼 硅管制瓶与中硼硅模制瓶，日用玻璃主要产品包括耐热玻璃与电光源玻璃。我们预计在一 致性评价和关联审评政策推进下，中硼硅药玻渗透率有望快速提升，公司药用玻璃业务有 望实现快速增长；日用玻璃方面，随着新品类业务不断拓展，盈利能力有提升空间。关键 假设如下：

药用玻璃业务：1）中硼硅管制瓶：在一致性评价和关联审评政策推进下，公司中硼 硅管制瓶业务保持快速增长。2022 年四季度以来随着第七批集采订单开始放量，对公司中 硼硅管制瓶旺盛的需求有望延续；供给端来看，公司在中硼硅管制瓶领域仍有产能扩张计 划，预计 23 年末将形成 26 亿支的产能，且随着防疫政策的放松，前期受疫情影响的设备 进口和安装有望加速，产能投放的时间预计将提前。成本端来看，公司中硼硅玻璃管生产 线已经点火，良率快速爬升。未来随着自产玻璃管陆续投入使用和良品率的不断提升，中 硼硅管制瓶业务成本有较大下降空间。我们预计公司中硼硅管制瓶 2022-2024 年收入分别 为 2.67/4.17/5.72 亿元，毛利率分别为 33%/36%/37%。2）中硼硅模制瓶：中硼硅模制瓶 业务与管制瓶实现产品结构互补。目前公司 5000 吨模制瓶产能已经投产，但考虑到产品 尚未通过与制剂共同审评审批，预计主要用在高端兽药、医美、出口等领域。预计随着今 年产品完成与制剂的共同审评，药用方面的需求会快速释放。另外公司在模制瓶上也有较 大产能规划，预计全部项目建成后公司中硼硅模制瓶产能将接近 6.3 万吨。依托于管制瓶 生产销售所积累的优质客户资源，公司中硼硅模制瓶的销量释放具有较高确定性。我们预 计公司模制瓶业务 2023-2024 年收入分别为 1.17/1.88 亿元，毛利率分别为 38%/41%。

日用玻璃业务：1）耐热玻璃：随着公司药用玻璃持续扩产，预计耐热玻璃收入占比 将下降。公司耐热玻璃主要定位于大客户合作模式且出口占比较高，22 年预计俄乌战争与 能源危机影响下板块收入利润有所下滑；耐热玻璃后续主要聚焦新品类产品与自有品牌建 设，预计随着高附加值的新产品投入市场，盈利能力有提升空间。我们预计公司耐热玻璃 2022-2024 年收入分别为 4.5/5.23/5.35 亿元，毛利率分别为 19%/20.5%/20.5%。2）电光 源玻璃：未来随着募投项目 LED 汽车透镜玻璃投产，有望带动该业务带动收入和毛利率提 升。我们预计公司电光源玻璃 2022-2024 年收入分别为 0.45/0.56/1.02 亿元，毛利率分别 为 34.5%/36.4%/37.6%。

费用率来看，我们判断销售、管理、研发费用将随着产销量及收入增长而保持增长， 但预计费用率将随着生产规模的扩大而摊薄，规模效应将持续显现。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 3.3%/3.1%/3.0%，管理费用率分别为 4.6%/3.7%/3.7%， 研发费用率分别为 3.7%/3.7%/3.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）