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福耀玻璃研究报告：携智能玻璃迈向世界，塑全球汽玻龙头格局。汽车玻璃龙头，海内外持续上行：福耀玻璃为国内一流的汽车玻璃龙头，目 前公司国内市占率超过 65%，海外市占率超过 30%。公司打造中国、美国、 俄罗斯、欧洲等全球多地布局，并在浮法玻璃、硅砂等产业链拥有极强的垂 直把控能力，极高壁垒造就公司优异盈利能力表现。2023 年前三季度，公 司净利率为 17.3%，大幅高于板块平均盈利能力（板块同期：5.1%），ROE 为 14.0%，分红率方面，公司上市以来至 2022 年分红比率为 63.07%，为股 东带来持续稳定的回报。

收入持续超越行业增长，深度受益新能源化、天幕玻璃与高附加值汽玻上 行：过去 20 年，福耀玻璃收入和净利润复合增长率分别为 17.46%与 17.65%， 持续跑赢汽车行业增长，2020 年以后，得益于天幕玻璃、智能调光、HUD 前 档玻璃等产品技术发展，公司收入增速持续加速。2022 年，汽玻产品均价 同比增长 11.5%至 201.3 元/平米，2023H1 单车玻公司高附加值产品占比较 上年同期上升 10.08 个百分点。公司收入增长伴随海内外产能建设持续爬 坡，公司现有海外产能 680 万套，国内预计将实现超过 3800 万套产能。2023 年 12 月至今公司两次投资合计将形成年产约 4660 万平方米汽车安全玻璃 的生产规模，有望辐射国内天幕玻璃、出口增量与部分海外市场运输需求。

北美爬坡持续管理持续挖潜，有望复刻国内价量齐升表现：2024 年福耀美 国汽车玻璃产量有望达到 470 万套，产能利用率提升至 85.45%。成本方面， 预计美国工厂汽车玻璃整体差异约为 41.30%。综合考虑美国产品售价、本 土建厂节省运费与关税等因素，预计美国工厂稳态盈利能力持续爬坡，后续 有望对标国内管理能力与水平。北美天幕玻璃渗透率空间广阔，我们统计 2023 年美国市场天幕玻璃搭载车型销量约为 82.2 万辆，对应渗透率约为 5.1%，在新能源车型带动下天幕玻璃渗透率有望复刻国内市场表现。

成本项下行有望释放利润弹性，FYSAM 和俄罗斯预期稳定：浮法玻璃、能源 费用、纯碱等是汽车玻璃生产制造的主要成本。我们测算在纯碱与天然气价 格分别变动 10%/20%/30%情况下，预计将共同释放 1.29%/2.58%/3.86%毛利 率弹性。FYSAM：SAM 公司铝饰条产品与福耀汽车玻璃形成协同效应，由于 FYSAM 饰件经营利润下降，2022 年 FYSAM 计提固定资产、在建工程、使用 权资产等长期资产减值准备共计 1.06 亿元，预计后续减值计提进度稳定持 续。福耀俄罗斯：福耀俄罗斯工厂约 40%为出口订单，在俄国内的订单约占 60%，得益于近年俄罗斯经济环境等变化，短期无盈利预期。