2023年力诺特玻研究报告：模制瓶蓄势待发，特玻龙头扬帆再起航

1. 公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高 新技术龙头企业

公司是一家专业从事特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业。公司 成立于 2002 年，前身为济南力诺玻璃制品有限公司，2015 年正式更名为“山东力诺特 种玻璃股份有限公司”，并于 2021 年上市深圳创业板。公司拥有九十余项各类有效专 利技术，在日用玻璃、低硼硅药用玻璃等相关产品领域具有较强技术能力。

公司是特种玻璃龙头企业，以中硼硅产品立足业内第一梯队。公司是国内最早从事药用 玻璃研发、生产、销售的企业之一。公司主营包括药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃等 在内的产品体系，下游行业有制药行业、日用品、家用电器、照明等。公司深耕多年， 积累了一大批综合实力较强的优质药品生产企业客户，市场地位稳固。

截至 2023 年前三季度，公司前五大股东持股比例为 51.70%，股权较为集中。力诺投 资控股集团有限公司为公司第一大股东，其直接持股 31.12%，公司的实际控制人为高 元坤；济南鸿道新能源合伙企业（有限合伙）为公司第二大股东，持股比例为 6.53%。

2023 年前三季度，公司实现营业收入 6.91 亿元，同比增长 21.45%；实现归母净利 润 5364.17 万元，同比下降 38.07%。公司增收不增利的原因主要是原材料及能源价 格上涨、新产能爬坡以及销售/研发等费用提升。其中单三季度实现营收 2.29 亿元，同 比增长 18.39%；实现归母净利润 1348.15 万元，同比下降 45.81%。2022 年，受消费 下降、海运不畅、成本上升等因素影响，公司耐热玻璃业务收入同比下降，药用玻璃业 务仍保持较好发展势头，全年累计实现营业收入 8.22 亿元，同比下降 7.52%；实现归母 净利润 1.17 亿元，同比下降 6.51%。2018-2021 年公司营业收入及归母净利润保持较 好增长，复合增长率分别达到 14.13%和 23.72%。

耐热玻璃、药用玻璃是公司主要收入来源，2023 年上半年收入占比分别为 47.03%、 45.75%。2023 前三季度年公司毛利率为 17.31%，同比下降 6.44pct。耐热玻璃是 公司的传统优势业务，收入占比常年保持第一。药用玻璃业务近年来发展势头迅猛，2018 年收入占比仅为29.81%，2022 年提升至42.85%，2023 年上半年进一步攀升至45.75%。 2018-2020 年，公司毛利率相对平稳，2021 年受运费由计入销售费用转为计入营业成本、 能源动力价格上升以及社保减免政策取消等因素影响，毛利率同比下滑幅度较大。2022 年至今，毛利率受产品价格及原燃料影响较大，2023 年前三季度，公司毛利率为 17.31%， 同比下降 6.44pct；净利率为 7.76%，同比下降 7.46pct。

2. 日用玻璃板块：传统优势业务，结构优化进行时

2.1 行业：由高速发展转为高质量发展阶段

2016-2021 我国日用玻璃制品及玻璃包装容器产量偏震荡，“十四五”期间产量年均 增速目标为 3.4%。2016-2021 年，受需求乏力、成本上涨、新旧增长动能的转化和交 织等因素影响，我国日用玻璃制品及玻璃包装容器产量波动较大，复合增长率为-1.2%。 2021 年日用玻璃制品及玻璃包装容器产量为 2794.69 万吨，同比增长 10.5%。中国日 用玻璃协会出台的《日用玻璃行业“十四五”高质量发展指导意见》中明确指出，“十 四五”期间日用玻璃制品及玻璃包装容器产量年均增长 3.4%，其中玻璃包装容器产量 年均增长 3.7%，日用玻璃制品产量年均增长 1.7%（年均增长以“十三五”期间平均值 为基数）。

2016-2021 年，玻璃制品行业主营收入在经历调整期后逐步趋稳，利润端压力仍在。 根据国家统计局月度统计快报对日用玻璃行业工业规模以上企业统计数据显示， 2016-2021 年，玻璃制品制造业主营收入在经历前两年的下降后逐步趋稳，复合增速为 -7.5%；利润端受市场需求、原材料等因素影响较大，复合增速为-11.9%。2021 年玻璃 制品制造业营业收入 1204.20 亿元，同比增长 12.04%；利润为 60.47 亿元，同比增长 0.19%，营业收入利润率为 5.02%，同比下降 0.75pct。

我国日用玻璃行业企业数量众多，行业集中度低，竞争较为充分。近年来，国际日用玻 璃产业巨头纷纷选择落户中国，以成立独资或合资企业的方式与本土企业展开竞争，加 剧了国内日用玻璃生产企业在中高端产品领域的竞争。目前，行业内仍有较多的中小规 模企业，其产品多以钠钙玻璃等低档系列为主，且客户来源缺乏稳定性，很大程度依靠 低廉的价格占据市场。公司的耐热玻璃属于高硼硅玻璃制品，硼含量较高，材质熔点较 高，对产品加工的技术水平要求也较高，相比于传统的普通钠钙玻璃，公司的高硼硅耐 热玻璃具有一定创新优势。

行业转向高质量发展阶段，高端化、轻量化、环保化是未来重要发展方向。随着我国居 民生活水平的不断提高，居民人均可支配收入不断增长，人民对健康、美观、高品质的 家居用品的需求也在不断提升，日用玻璃市场的消费潜力逐渐展现。与发达国家相比， 我国日用玻璃平均价格仍偏低，中国日用玻璃协会理事长孟令彦在 2018 年第八届国际 先进玻璃技术研讨会上表示，目前，我国人均年消费日用玻璃量值约为 10 公斤/100 元 左右，与国际发达国家 40 公斤/1000 元左右相比差距很大，中高端市场开拓潜力较大。 同时，随着国家对绿色环保要求的提升，轻量化、环保化是日用玻璃行业未来发展的必 然趋势。

2.2 业务：传统优势板块，结构优化进行时

公司生产的高硼硅耐热玻璃与电光源玻璃均属于日用玻璃领域。公司日用玻璃产品均为 高硼硅玻璃制品，耐热玻璃产品主要包括微波炉用玻璃托盘、耐热玻璃器皿以及玻璃透 镜等；电光源玻璃系列产品主要包括电光源玻壳、电光源玻管等。

日用玻璃采取以 OEM 为主的经营模式。公司根据客户对产品的功能、外观、尺寸、工 艺等方面的需求制定生产方案，并根据方案计算相应的成本及费用，向客户进行报价， 双方进一步确认产品的规格要求、价格、数量，形成销售订单。2018-2021 年耐热玻璃 产销量逐年攀升，2022 年受出口下滑影响有所下降；电光源玻璃产销量波动较大。

近三年主要原燃料采购均价逐步上涨。公司主要原燃料包括硼砂、石英砂、硼酸、中硼 硅玻管、电和天然气等，2020 年以来，受宏观经济、市场供需和国际环境等因素影响， 公司所需原材料、燃料价格均持续上涨，尤其是采购量上升的硼砂、硼酸 2022 年价格 急涨，同比增幅分别达到 38.03%、60.70%，加大了公司成本管控压力。

2.2.1 耐热玻璃：主要收入贡献板块，产能进一步扩充

公司耐热玻璃产品主要包括耐热玻璃器皿和微波炉用玻璃托盘，2022 年收入为 3.86 亿元，同比下降 25.12%，收入占比为 46.99%。耐热玻璃主要应用于包括餐饮用器 皿、厨房用器皿、照明灯具等在内的居民生活领域，公司主要产品有耐热玻璃器皿、微 波炉用玻璃托盘以及玻璃透镜等。2018-2021 年耐热玻璃收入呈现增长趋势，2022 年耐 热玻璃收入为 3.86 亿元，同比下降 25.12%，主要受海外市场需求疲软及价格下降等因 素影响。其中，耐热玻璃器皿收入 3.04 亿元，占比 78.76%；微波炉用玻璃托盘收入 0.82 亿元，占比 21.24%。

2022 年耐热玻璃产能达 6.98 万吨，IPO 募投项目拟新增耐热玻璃器具年产能 1.92 万吨。2018-2022 年公司耐热玻璃产能稳步提升。公司 IPO 募投高硼硅玻璃生产技改项 目，包含三个子项目，分别为年产 9200 吨高硼硅玻璃产品生产项目、LED 光学透镜用 高硼硅玻璃生产项目、轻量化高硼硅玻璃器具生产项目，建成后可形成年产 2.33 万吨耐 热玻璃的生产能力，其中耐热玻璃器具 1.92 万吨。根据公司招股书，年产 9200 吨高硼 硅玻璃产品生产项目已建完，根据公司 2023 年半年报，今年 3 月份，LED 光学透镜用 高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目成功投产。

近几年耐热玻璃价格、毛利率有所下降，公司积极调整产品结构，朝轻量化、多元化方 向发展。2018-2022 年耐热玻璃器皿和微波炉用玻璃托盘单价均呈现下降趋势。 2018-2020 年，耐热玻璃毛利率在 30%左右，2021-2022 年毛利率下降到 20%左右， 主要是因为运费由计入销售费用转为计入营业成本，天然气、石英砂、硼砂/硼酸等原料 价格上升以及社保减免政策取消导致单位能源动力成本及单位人工成本上升。为了应对 价格波动，公司积极拓展新品类，优化产品结构，轻量化高硼硅玻璃器具生产项目的成 功投产将进一步丰富了公司的产品类别。

2.2.2 电光源玻璃：市占率较高，竞争优势凸显

电光源玻璃保持较高的市场占有率，2022 年公司总产能 5320 吨。电光源玻璃是运用 在光源外的玻璃产品，是制造光源设备、电器元件的主要原材料之一，主要用于制作玻 壳、芯柱等部件，公司产品包括电光源玻壳和电光源玻管。根据公司可转债募集说明书， 国外基本没有高硼硅电光源玻璃生产企业，国内竞争对手也较少，尽管电光源玻璃的市 场空间较小，但公司竞争力较强，能够保持较高的市场占有率。2021 与 2022 年产能维 持在 5320 吨。

受市场需求影响，电光源玻璃营收、毛利率阶段性承压。公司的电光源玻璃主要用于下 游中高端 HID（高压气体放电灯）电光源生产。2018-2021 年，收入较为稳健，2022 年 受消费下降、海运不畅、成本上升等因素影响，收入同比下降 49.64%至 2897.20 万元。 2022 年电光源玻璃毛利率为 24.43%，同比下降 13.11pct，主要系单价下降所致。

产品+规模打造核心竞争力，客户质量优秀。公司通过了多项专业质量体系认证，产品 质量较好，客户多为昕诺飞（飞利浦子公司）和朗德万斯等实力较强的知名企业，在日 用玻璃领域具有较强的市场竞争力。根据公司招股说明书，国外基本没有高硼硅电光源 玻璃生产企业，国内部分电光源玻璃生产企业由于规模较小，逐步退出市场，使得竞争 对手减少，公司凭借产品质量和规模优势保持行业领先地位。 拓展高硼硅玻璃应用场景，LED 透镜新增年产能 4100 吨。近年来，随着照明用 LED 技术的迅速发展，LED 照明灯具层出不穷。LED 光源具有使用低压电源、耗能少、适用 性强、稳定性高、响应时间短、多色发光等的优点，在一些应用场景中对 HID 电光源产 品起到了替代作用。公司 IPO 募投高硼硅玻璃生产技改项目包含三个子项目，其中之一 为 LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目，项目建成后每年可生产高硼硅玻璃透镜料块 4100 吨。根据可转债说明书，LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目首台窑炉已于 2023 年 3 月点火投产。

3. 药用玻璃板块：发展势头迅猛，未来成长可期

3.1 行业：市场需求向好，中硼硅渗透率持续提升

3.1.1 市场规模呈增长态势，未来需求向好

药用玻璃按照制造工艺及用途可以分为模制瓶、管制瓶两大类。药用包装玻璃主要是指 用于直接接触药品的玻璃包装容器，按照制造工艺及用途划分可以分为模制瓶、管制瓶 两大类。模制瓶指模制药用玻璃瓶，是以玻璃液为原料，用模具通过吹制成型的用于盛 装药品的玻璃瓶，具有容量大、重量较重、生产工艺简单、成本相对较低的特点。管制 瓶是指用玻璃管通过烧切等工艺制成的玻璃瓶、具有容量小、壁厚均匀、重量较轻、生 产工艺复杂等特点。

根据玻璃成分及性能的不同，药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠 钙玻璃四类。中国药包材标准（YBB 标准）根据玻璃成分及性能的不同，主要指标是平 均线热膨胀系数和三氧化二硼含量，将药用玻璃分为四类：高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、 低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。高硼硅玻璃其抗热冲击性能和耐水性能最佳，但是由于从 药用玻璃管到药用玻璃制品的转化加工需要更高的温度，封口较为困难，作为药用玻璃 的应用很少；中硼硅玻璃由于其优异的抗热冲击性能及耐水性能而应用于各种针剂、血 液、疫苗等药品的包装，是国际上大量采用的医用玻璃材料；低硼硅玻璃可以用于储存 对化学稳定性要求不高的药品，但是难以满足酸性、碱性较强的药品；钠钙玻璃其耐水 性及抗热冲击性能差，经内表面处理的钠钙玻璃瓶一般适用于一次性输液瓶或口服液瓶。

药用玻璃位于产业链中游，产业链上游主要包括五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等，下游行业主要是制药业。根据公司招股书，我国石英砂、钾长石、纯 碱、铝带、丁基胶塞等原材料制造业均为充分竞争性行业，供应商数量众多，市场竞争 充分；五水硼砂主要由美国、土耳其生产，供应充足。2022 年我国医药制造业规模以上 企业营业收入达到 2.91 万亿元，同比基本持平；医药制造业固定资产投资完成额同比增 长 5.9%。下游制药业规模庞大且增速较快，市场潜力巨大。

近十年我国药用玻璃市场规模呈现增长态势，2021 年达 224 亿元。近年来，随着居民 生活水平和健康观念的提高以及政府对医疗卫生事业投入的加大，我国医药包装市场迎 来较快的增长。作为医药包装的重要组成之一，药用玻璃行业市场规模也随着医药包装 市场规模的扩张而不断增长。2021 年我国医药包装行业市场规模达 1358.6 亿元，同比 增长 16%。其中药用玻璃市场规模为 224 亿元。

3.1.2 一致性评价、关联审批重塑行业格局

长期来看，人口老龄化将提振医药行业需求，药用玻璃行业随之受益。医药包装行业的 发展与医药行业和人均医疗消费保健支出息息相关。医药行业属于消费类行业，不具备 明显的周期性和季节性，具有抗经济周期的特点，其市场规模受人均医疗消费保健支出 影响。根据国家统计局数据，2012-2022 年，我国城镇居民人均医疗保健消费支出由 1063.68 元增加到 2480.67 元，复合增速为 8.84%；同时，我国人口老龄化趋势逐步显 现，65 岁以上人口占比持续提升，2022 年达 14.90%，医药行业有望迎来较大的增量空 间。

中期来看，一致性评价政策持续加码，促进中硼硅玻璃渗透率提升。2017 年，国家药品 审评中心首次发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》； 2020 年 5 月，国家药监局发布了“开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工 作的公告”，宣布注射剂一致性评价正式开始；同时，国家药品审评中心发布了《化学 药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》等文件，标志着注射剂一致性评价 将全面推进，一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和 容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研 注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料。后续随着一致性评价的深入推进， 中硼硅玻璃在我国的渗透率将明显提升。根据制药网数据和预测，2018 年中硼硅药用玻 璃渗透率仅有 7%-8%，未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻 璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃。

关联审批下药企责任增强，更换包材供应商风险加大，头部包材企业有望受益。根据公 司招股书，关联审评审批制度下，下游药品生产企业更换包材供应商意味着要将产品重 新进行关联审评报批，申报时间长达 6 个月到两年，提高了更换供应商的成本与不确定 性。下游药品生产企业与药包材生产企业的合作黏性将进一步提高。同时，在关联审评 审批制度下，原药包材注册许可证被取消，药品生产企业在药品安全方面承担了更多的 责任，上游药包材企业的产品质量、声誉、综合实力等因素变得更为重要，其会更倾向 选择与规模较大、质量较高且具有品牌优势的药包材生产企业进行合作以保障药包材的 稳定和安全，最后可能导致药包材行业的行业集中度进一步提高。

注射剂成为集采主力剂型，中硼硅药包材的替换将进一步加快。2018 年开始，“4+7” 城市开展带量采购，2021 年以来通过一致性评价的注射剂品种快速增加，注射剂已成为 主力剂型，未来注射剂仍然将会是集中带量采购的主力剂型，国家积极推动药品集中带 量采购工作常态化制度化开展，进一步加速中硼硅药用包材的替换。

3.2 业务：管制瓶巩固优势，模制瓶蓄势待发

3.2.1 管制瓶：收入稳中向好，优势继续巩固

近三年公司药用玻璃收入稳步增长，2022 年达 3.52 亿元，同比增长 14.35%。 2018-2022 年，公司药用玻璃收入由 1.78 亿元提升至 3.52 亿元。2022 年公司药用玻璃 收入构成中，中硼硅药用玻璃瓶贡献最高，收入为 2.80 亿元，占比 79.46%；低硼硅药 用玻璃瓶收入为 0.63 亿元，占比 17.93%；低硼硅药用玻璃管收入为 0.09 亿元，占比 2.61%。

产品结构持续优化，盈利能力更优的中硼硅药用玻璃瓶收入占比不断提升。公司目前销 售的药用玻璃产品中，中硼硅药用玻璃瓶盈利能力要明显高于其他产品，2022 年其毛利 率达 30.23%，而同期的低硼硅药用玻璃瓶和低硼硅药用玻璃管的毛利率分别为 5.59%、 -7.96%。2020 年以来，中硼硅药用玻璃瓶快速放量，带动公司收入结构持续优化，到 2022 年该业务在药用玻璃板块的收入占比已提升至 79.46%。

中硼硅药用玻璃瓶产能逐年提升，2022 年达到 17.08 亿支。公司持续增加中硼硅药用 玻璃瓶的生产线数量，主要生产设备数量逐年上升，产能不断增长，2018-2022 年，中 硼硅药用玻璃瓶产能由 4.90 亿支快速提升至 17.08 亿支，复合增速达 36.64%。低硼硅 产品产能将保持稳定或者有所下降，由于中硼硅市场格局更优，且有政策加持，后续产 销量仍有望保持较高增长。

受益于中硼硅药玻材需求量的快速上升，公司拟扩产 16 亿支，预计于 2023 年年底达 产。公司 IPO 募资 3.31 亿元投入中性硼硅药用玻璃扩产项目，项目建设期为 2 年，建 成后可形成年产 16 亿支中硼硅药用玻璃瓶的生产能力，其中中硼硅安瓿瓶 7 亿支、中 硼硅西林瓶 7.5 亿支、中硼硅卡式瓶 1.5 亿支。根据公司招股说明书测算，达产后可实 现年收入 4.62 亿元，利润总额 1.35 亿元，净利润 1.15 亿元。 自产拉管项目达产后可年产约 5000 吨中硼硅玻璃管，产品毛利率有望提升。中硼硅药 用玻璃管是生产中硼硅管制瓶的重要原材料之一，但其技术要求较高，生产难度较大， 行业内企业一般通过进口的方式获取中硼硅药用玻璃管。公司已掌握中硼硅药用玻璃管 的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。根据公司可转债审核问询 函回复，2022 年 10 月，公司用于中硼硅玻璃管生产的新型节能全氧燃烧窑炉点火成功， 达产后可年产约 5000 吨中硼硅玻璃管。未来随着自产中硼硅玻璃管陆续投入使用和良 品率的不断提升，外购中硼硅药用玻璃管数量减少，将有效降低药用玻璃的生产成本， 扩大利润空间，提高产品毛利率。

3.2.2 模制瓶：积极布局，打开第二成长曲线

相比中硼硅管制瓶，中硼硅模制瓶竞争格局较优。根据公司可转债审核问询函回复，目 前国内中硼硅管制瓶生产厂商较多，且玻管大多依赖进口，市场竞争较为充分。而根据 国家药品监督管理局药品审评中心药监局备案信息，国内中硼硅模制瓶市场竞争者较少， 仅山东药玻及四川阆中光明玻璃制品有限公司两家国内生产企业的中硼硅模制瓶登记备 案为“A”状态，山东药玻 2022 年中硼硅模制瓶产能预计 10 亿支，占据中硼硅模制瓶 大部分市场份额。根据中国县域经济报，四川阆中中硼硅模制瓶日产量约 3-5 万支，估 算年产能约 1095-1925 万支，产能规模较小。其余三家则主要通过进口的方式向国内销 售，国外进口数量也较少。

公司积极进军中硼硅模制瓶市场，远期产能为 6.3 万吨（约 9.43 亿支）。中硼硅模制 瓶已建成投产的项目为轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目，可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨。在建项目为 M2 轻量化药用模制玻璃瓶（I 类），达产后可年产中硼硅模制玻璃瓶 11242 吨。同时，可转债募集资金拟建设轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目，达 产后新增产能 46574 吨（该项目已于 2023 年 4 月开工，预计建设期 16 个月）。上述项目全部投产后累计可形成中硼硅模制瓶产能 62896 吨，按照 1 万吨约换算 1.5 亿支，累 计产能折合 9.43 亿支。

公司已掌握多项中硼硅模制瓶核心技术。近年来，高端制剂的市场增长以及一致性评价 政策促进了中硼硅模制瓶等药用包材的大量需求，公司在主营耐热玻璃的同时，也在积 累药用玻璃生产技术。根据公司可转债审核问询函回复，公司设有技术研发中心和国家 CNAS 实验室，技术人员大多在行业内拥有 10-20 年甚至 20 年以上的技术经验，实验室 保障公司能与药厂联合开展药品的玻璃包材的相容性试验研究。经过多年发展积累沉淀， 公司已掌握包括玻璃液质量控制技术在内的多项中硼硅模制瓶核心技术，现在为丰富产 品结构和迎合行业发展趋势，决定进军中硼硅模制瓶市场。

全国销售服务网络建立，渠道协同效应助力开拓模制瓶市场。公司拥有专门的市场营销 部门，建立了全国性的销售服务网络，已与全国多家客户建立了长期友好的合作关系， 公司在药用玻璃方面主要客户包括悦康药业、华润双鹤和齐鲁制药等知名医药制造企业， 拥有渠道优势。中硼硅模制瓶下游需求领域均为医药企业，产品销售可以充分利用公司 现有销售渠道，充分发挥渠道协同效应，助力开拓市场。

公司关联审批进行中，已和部分客户签订意向性订单。公司关联审批正逐步推进，根据 公司可转债审核问询函回复，2022 年 10 月 18 日，公司向国家药监局药品审评中心提 交登记备案材料，已取得登记平台标识为“I”的登记备案号。截至问询函回复出具日 （2023.03.01），正式启动关联的药企已完成药液灌装，正在开展稳定性相容性试验工 作。同时，公司在 2022 年 8 月轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目投产并产出合格中硼硅模 制瓶产品后，迅速开展下游调研走访工作，多家药企明确表达在公司产品转“A”状态 后向公司采购的意向，并已有部分客户签定意向性订单。

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