2024年力诺特玻研究报告：中硼硅药玻龙头加速成长，模制瓶扩张突破在即

一、特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速

1.1 多年专注硼硅玻璃，药玻升级具备经验优势

专注硼硅玻璃 20 年，战略布局中硼硅模制瓶药玻业务。公司前身济南 力诺特种玻璃股份有限公司成立于2002年，2010年公司与意大利OCMI 公司签署战略合作协议，重点布局中硼硅药用玻璃。2012 年，公司通过 CNAS 认证，获得国家专项资金支持，中硼硅药用玻璃包装生产线投产， 药用玻璃业务踏上发展快车道。2015 年，公司在新三板挂牌上市；2021 年，公司登陆深交所创业板，募资 6.8 亿元用于中硼硅药用玻璃产能扩 张与高硼硅玻璃生产技改项目。2023 年，公司再次发行可转债募集 5 亿 元，开拓中硼硅模制瓶药玻市场，进行产品战略布局延伸。

股权结构相对稳定，实控人控股公司股份 20.1%。公司实际控制人为力 诺集团董事长高元坤，通过力诺投资持股公司股份 20.1%。2019 年 12 月，公司引入战略投资者复星集团，截至 23Q3，复星集团通过旗下复星 惟盈、复星惟实合计持股 10.5%。据公司 2023 年 7 月发布的持股 5% 以上股东减持计划公告，复星惟实、复星惟盈（各持股 5.3%）因自身经 营需要，后续拟实施新一期股份减持计划，拟于 6 个月内减持公司股份 不超过总股本的 6.0%。我们认为，股东因自身经营需要减持股份不改公 司发展基本面，同时因减持规模确定，对市场预期影响预计相对有限。 此外，公司于 2024 年 1 月公告拟回购股份用于股权激励或员工持股计 划，公司预计回购股份数占总股本的 0.98%-1.17%。我们认为，回购计 划彰显公司长期发展信心，也有利于员工利益与公司发展的绑定。

1.2 业务长期稳健开拓，药玻逐渐贡献主要增量

业务长期稳健扩张，营收业绩短期承压下行。2017-2022 年，公司营收 及归母净利自 5.0/0.5 亿元提升至 8.2/1.2 亿元，CAGR+10%/+19%，均 实现较快增长。受海外需求不振及疫情扰动影响，2022 年公司以出口为 主的耐热玻璃业务营收有所下滑，致全年营收同比-7.5%至 8.2 亿元；加 之成本上升，归母净利润同比-6.5%至 1.2 亿元。随着海运物流影响消退 以及管制瓶药玻业务增长，23Q1-Q3 公司实现营收 6.9 亿元，同比 +21.5%；由于海外需求结构有所变化，加之原料成本仍居高位，公司 23Q1-Q3 实现归母净利润 0.5 亿，同比-38.1%，盈利阶段性承压。

盈利水平阶段性下滑，未来高毛利产品放量有望助推改善。近年公司毛 利率有所下滑，除会计口径调整影响外，主要受原料成本上升影响。2017-2022 年，公司净利率仍实现提升，主要系公司降本增效成果显著，人均 营收及创利均有所提升，期间费用率也自 2017 年的 13.2%降低至 2022 年 8.7%（含运费口径）。2023 年前三季度，由于原材料硼砂价格仍处高 位，公司盈利水平阶段性下滑明显。我们预计，随着未来中硼硅模制瓶 等高毛利产品放量，公司盈利水平有望实现修复。

中硼硅产品升级渗透，公司药玻营收占比稳步提升。分业务看，受一致 性评价以及集采等政策推动，药瓶行业中硼硅产品升级趋势明确，公司 药用玻璃营收近年实现快速增长，2018-2022 年公司药用玻璃营业收入 自 1.8 亿元提升至 3.5 亿元，占营收比重自 30%提升至 43%，已成为公 司营收增长主要驱动力。受海外需求结构变化影响，2022 年公司耐热玻 璃业务等收入有所下滑，我们预计随着公司高硼硅玻璃技改项目等顺利 达产后，公司耐热及电光源玻璃产品结构有望实现优化，进而带动传统 日用玻璃业务收入实现修复增长。

药玻盈利水平保持稳定，日用玻璃盈利有望逐步改善。分业务盈利水平 来看，公司药用玻璃毛利率保持相对稳定，2020-23H1 期间毛利率基本 维持在 22%-25%。相较而言，近年公司耐热玻璃及电光源玻璃业务毛利 率波动相对较大，一方面受海外高端日用产品需求萎缩影响，另一方面 则与原料及海运成本波动有关，随着产品结构的优化及市场结构的调整， 我们预计未来公司传统日用玻璃业务盈利水平有望逐步改善。

二、产业升级迭代加速，中硼硅产品需求具备强韧性

国内药品多为仿制药，为推动我国药品质量提升，国家积极推动一致性 评价工作，进而也对药品包装提出迭代升级需求。药用玻璃按组分可分 为钠钙玻璃和硼硅玻璃，原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由 于同品种药品通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，未通过药品将无 法参与集采竞选，因而集采有利推动一致性评价加速执行及中硼硅产品 的加速替代。此外，药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单 独审评变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为 药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾 向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动行业持续向头部 加速集中。

2.1 药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑

国内药玻市场超 200 亿元。据华经产业研究院，2021 年我国医药包装 行业市场规模约 1359 亿元，其中药用玻璃包装占比约 17%，市场规模 约 224 亿元。药用玻璃作为药品包材重要组成部分，有望充分受益医药 市场需求的整体扩容。

按工艺及用途划分，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃瓶按生 产工艺可分为模制瓶和管制瓶，两者主要区别在于：1）工艺方面，模制 瓶为一次成型工艺；管制瓶分二次成型，主要难点在于拉管环节，国内 管制瓶厂家此前长期需外购玻管进行生产。2）性能方面，模制瓶一般规 格较大，机械强度高，可广泛用于抗生素类粉针剂、血液制品及造影剂 包装等；管制瓶壁厚均匀、重量较轻，不易炸裂，更适合冻干制剂包装， 可制成安瓿瓶、卡氏瓶等小规格瓶型。据制药网，2019 年我国药玻产品 年需求约 800 亿支，其中安瓿（管瓶类）、模制瓶、安瓿以外管瓶和其他 瓶类分别为 400、150、150、100 亿支，泛管制工艺（安瓿+管制瓶）占 比约 69%，是药用玻璃的主流瓶型。

国内中硼硅药玻渗透率仅约 10%，仍具较大提升空间。据《中国药包材 标准（YBB 标准）》，按成分可以将药用玻璃分为高硼、中硼、低硼和钠 钙玻璃。B2O3 是提高药玻化学稳定性和热稳定性的主要成分，在一定范 围内，其含量的提高可提升玻璃耐水、耐碱等性能。与钠钙和低硼玻璃 相比，中硼硅玻璃 B2O3含量约 8%-12%，更适用于生物制剂等对 PH 敏 感性较高的药品。高硼硅玻璃虽然化学稳定性和热稳定性更好，但因硼 含量较高，成型难度和生产成本也更高，因此从性能、成型难度和成本 方面综合考虑，中硼硅玻璃是药包材最具性价比的选择。据华经产业研 究院，截至 2022 年，我国中硼硅玻璃的渗透率仅约 10%，而国际市场 上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂包装，美国市场中硼硅玻璃药包材 占比高达 84%，未来我国中硼硅玻璃渗透率预计仍有较大提升空间。

2.2 一致性评价+集采驱动，中硼硅产品渗透加速提升

一致性评价工作推进有利拉动中硼硅药玻需求加速放量。由于原研药研 发周期长、投资成本大，为降低患者治疗成本，各国鼓励发展仿制药， 目前我国批准上市药品中约 95%为仿制药，为保证仿制药在质量和疗效 上与原研药一致，在临床上实现与原研药相互替代，我国从 2015 年起 推进仿制药一致性评价工作。自政策推动以来，注射剂仿制药一致性评 价技术要求从“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装 材料和容器质量和性能不得低于参比制剂”，质量监管要求不断提高。同 时，为鼓励企业积极参与药品过评，带量采购政策提出“同一品种药品 通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选 用未通过一致性评价品种”。注射剂是目前化学仿制药的重要组成部分， 而海外原研药基本以中硼硅包装为主，因此一致性评价工作的推进有望 加快拉动国内中硼硅玻璃需求。

一致性评价时间及资金成本高，驱动药企主动选择中硼硅包装。从时间 上看，一致性评价工作完成一般情况下大约需耗时 2 年左右，主要环节 为确定参比制剂、药学研究（非临床研究）、生物等效性实验，部分试剂 可豁免）、受理审评审批环节等。据医药经济报，一致性评价成本主要集 中在原辅料采购、预实验、BE 实验、注册及检测费等部分，合计成本约 500 万元。考虑到一致性评价及集采政策的刚性约束，以及所耗时间及 费用成本，因而药企对需进入集采或单价偏高的药品品种，将更倾向于 选择中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。

一致性评价工作稳步推进，注射剂审批通过量持续提升。当前，一致性 评价工作已进入常态化阶段，据药智数据，截至 2023 年 11 月，一致性 评价累计受理号（含视同通过）9888 个，申报累计通过率 84%，较上年 有所上升。从过评剂型来看，2021-2023 年，通过一致性评价的注射剂 受理号占比基本保持近 50%水平。考虑到仍有一定数量注射剂品种正在 申报而尚未过评，未来注射剂过评总量仍有望继续保持快速增长。

已过一致性评价，进入集采的注射剂占比约 30%。据药融云，按药品品 种分类，截至 23 年 11 月，仿制药一致性评价累计过评 1101 种，其中 注射剂 356 种，占比 32%，处于申报阶段的注射剂共 135 种。目前药品 集采已进行到第九批，共有 374 个药品品种纳入集采，其中已过一致性 评价且进入集采的注射剂品种数为 137 个，仍有未进入集采注射剂品种 219 个。考虑到自第五批集采开始，每批中选注射剂品种约在 30 个左右 （除第六批胰岛素专场），预计剩余已通过一致性评价以及申报过程的注 射剂品种仍将持续贡献增量。

集采注射剂基本以中硼硅包装为主，第七、八批次模制瓶开始放量。从 包材来看，集采中选的注射剂多选择中硼硅玻璃包装，我们以上海阳光 医院采购网所披露的药品采购规格数据统计，第九批集采注射剂品种中， 约 83%采用中硼硅包装。同时，前期第四批、第五批集采基本以中硼硅 安瓿和管制包材为主，第六批胰岛素专场以预灌封及卡式瓶为主，模制 瓶包材在第七批和第八批中选规格数分别为 21 种及 49 种（含输液瓶）， 较前几批次显著放量。最新第九批集采中，虽然模制瓶中选规格数有所 下降，但我们认为由于前两批次集采需求仍在持续释放，同时当前中硼 硅渗透仍有较大提升空间，长期来看，模制瓶产品替代升级趋势不变。

预计 2025-2030 年中硼硅市场超 280 亿支。市场总量方面，结合前文全 国药玻市场约为 800 亿支，我们认为药玻市场总量变动不大，主要是结 构性调整，因此假设安瓿、管制瓶、模制瓶总量分别维持在 400、150、 150、100 亿支。渗透率方面，据制药网，2018 年我国中硼硅渗透率为 7%-8%左右，预计未来 5-10 年中硼硅渗透率为 30%-40%。考虑到注射 剂一致性评价于 20H1 开始放量，我们假设 2020 年中硼硅包装渗透率 约 8%，与 2018 年基本持平，中性预计 2025-2030 年渗透率约 35%， 中硼硅总量超 280 亿支。

2.3 关联审批政策增强客户粘性，行业望向头部集中

关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速。为简 化医疗器械审评审批流程，2016 年 8 月，国家药监局发布《关于药包材 药辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，提出直接接触药品的包装 材料和容器从过去的单独审评变为与关联药品注册时一同审评。2019 年 7 月，国家药监局公布《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作 有关事宜的公告》，明确提出药企对药品质量承担主体责任。关联审批政 策意味着：1）药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，带动药包材行 业整体质量升级；2）制药企业对所使用的药包材负责，会更倾向于选择 与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，药包材行业 集中度有望提升。

关联审批成本高，头部药包材企业优势凸显。根据关联审批政策，药品 制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，即表明 其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；未通过技术审 评或尚未与制剂注册进行关联的标识为“I”。对于药包材企业，从生产线 建成到备案为“I”状态时间相对较短，大概 1 个月左右，需要沟通药企 进行关联，从沟通药企做稳定性实验到提交 CDE 完成评审转为“A”状 态，需要 8 个月左右，一般头部企业客户资源丰富且产品质量更优，可 以同时与多家企业进行关联审批，有助加快过评速度。另一方面，对制 药企业而言，更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批， 申报时间长达 6 个月到两年，成本较高且存在较大不确定性，所以制药 企业会更倾向于选择与规模较大、质量较高且具有品牌优势的药包材生 产企业进行合作，且一旦过评轻易不会更换供应商。综合来看，药包材 行业头部企业的品牌效应和规模效应将逐步凸显。

三、药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善

3.1 药用玻璃：管制、模制双驱动，成长放量可期

中硼硅管制瓶渗透提升，药用玻璃收入快速增长。在中硼硅渗透率提升 下，2021 年起公司药用玻璃业务收入显著增长，23Q1 实现营收 1.1 亿， 首次超过耐热玻璃，药玻转型得到持续验证。其中，中硼硅管制瓶在药 玻营收占比自 2020 年的 52%提升至 2022 年的 79%，23Q1 达到 85%， 贡献药玻收入主要增量。销量来看，2020-2022 年公司中硼硅管制瓶销 量由 4.5 亿支提升至 14.4 亿支。2022 年底，公司中硼硅管制瓶产能达 到 17.1 亿支，随着募投扩产项目全部达产后有望达 26 亿支，我们预计 随着公司中硼硅管制瓶产能放量，以及未来模制瓶市场的打开，公司药 用玻璃收入有望持续快速增长。

中硼硅拉管突破，管制瓶盈利水平提升可期。据公司招股说明书，21H1玻管占公司中硼硅管制瓶成本约 59%，2019 年至 2022 年 1-9 月，公司 原材料中硼硅玻管基本需要外购，供应商肖特、康宁占据主要市场份额， 公司议价能力较弱，采购成本较高。2022 年 10 月，公司首座中硼硅玻 管窑炉点火，我们预计在自供率提升下，公司中硼硅管制瓶成本有望下 降。我们采用公司招股说明书所披露的玻管采购均价、单耗及单价，假 设其他成本不变，测算玻管成本下降 5%-30%，公司中硼硅管制瓶毛利 率可提升 2%-11%，由于测算假设产品单价不变，而实际产品单价可能 随玻管成本有所下降，因而盈利提升幅度可能小于测算结果。

模制瓶竞争格局较优，公司加快产能布局望贡献盈利弹性。据 CDE 统 计，截至 2023 年 10 月，国内具有中硼硅模制瓶备案号（状态为 I）的 生产厂商有 4 家，其中具有上市资格（状态为 A）仅 3 家，竞争格局较 优。在一致性评价和集采政策驱动下，中硼硅模制瓶需求稳步提升，公 司自 2022 年投产中硼硅模制瓶项目，目前产能 0.5 万吨，在建及拟建 项目合计产能 5.8 万吨。模制瓶盈利能力较强，参考同行山东药玻模制 瓶毛利率基本维持在 40%左右（其中中硼硅模制瓶毛利率更高），我们预计随着公司模制瓶产能逐步释放，公司盈利弹性有望充分打开。

公司客户资源丰富，未来模制瓶订单消化有保障。公司掌握中硼硅模制 瓶生产工艺，产品主要关键技术指标符合国标要求。由于深耕药用玻璃 包装多年，公司客户资源丰富，与全国众多知名大型医药企业形成紧密 合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报 阶段。据 2023 年 6 月公司对于发行可转换债券问询函的回复，公司已 完成下游药企中硼硅模制瓶送样 80 余家，同意做稳定性相容性试验 18 家、同意关联审批 4 家，正式启动关联 3 家，上述同意关联及试验的药 企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户。

3.2 日用玻璃：产品结构调整，盈利有望修复

海外需求波动，公司日用玻璃业务短期承压。中国日用玻璃协会理事长 孟令彦在 2018 年第八届国际先进玻璃技术研讨会上表示，目前我国人 均年消费日用玻璃量值约为 10 公斤/100 元左右，与国际发达国家 40 公斤/1000 元左右相比差距很大，我国低端玻璃制品市场已趋饱和，但 中高端市场仍有开拓提升空间。公司耐热玻璃主要分器皿和微波炉用玻 璃托盘两类产品，销售依赖出口，受海外货运受阻、全球需求不振等影 响，2022 年公司器皿与托盘营收 3.0/0.8 亿元，同比-24%/-29%。

产品结构调整升级，耐热产品盈利修复可期。由于行业竞争加剧，加之 成本上涨，近年公司耐热玻璃业务毛利率有所下滑，但横向比较下，公 司器皿毛利率显著高于行业可比公司，主要因为公司产品为相对高端的 高硼硅耐热特种玻璃，可比公司产品主要为瓶罐类产品。此外，公司积 极优化产品结构，募投项目年产 9200 吨高硼硅玻璃产品生产项目和轻 量化高硼硅玻璃器具生产项目均已投产。其中，轻量化高硼硅耐热玻璃 器具项目引进意大利全自动破壁杯生产线，改变了国内传统破壁杯的生 产工艺，解决了传统的生产工艺流程长，尺寸配合不稳定等行业瓶颈。

HID市场需求下滑，LED产品接续发展。公司电光源产品分为机制玻壳、 管制玻壳和电光源管，主要用于下游中高端 HID（高压气体放电灯）电 光源生产，被广泛应用于路政、场馆、车间照明等场景。近年来，随着 照明用 LED（发光二极管）技术的迅速发展，在一些应用场景中对 HID 电光源产品起到了替代作用，公司下游 HID 电光源生产制造企业昕诺飞、 朗德万斯、印度先锋等客户产量均有不同程度缩减，2022 年公司电光源 玻璃营收 0.3 亿元，同比-50%。为应对需求下滑，公司主动下调单价， 由于目前国外基本没有高硼硅电光源玻璃生产企业，国内部分生产企业 规模较小，逐步退出市场，公司凭借质量和规模优势在存量市场中提高 占有率。此外，公司也积极挖掘 HID 电光源产品应用新场景，并开拓 LED 产品市场。

LED 透镜项目投产，电光源市场望重回发力增长。LED 光源具有使用低 压电源、耗能少、适用性强、稳定性高等优点，在一些应用场景对 HID 电光源产品起到了替代作用，目前主要应用于商场、家居照明。公司积 极布局 LED 车灯透镜细分市场，基于周边车灯厂商地理优势协同上下 游，募资 8937 万元建设 LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目对口汽车 LED 灯具等，首条生产线已于 2023 年 3 月点火。LED 光学透镜用高硼 硅玻璃可以有效解决传统透镜析碱的痛点，提升行车安全，有助公司在 高硼硅玻璃市场中增强竞争力。

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