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山东药玻研究报告：药用包装材料老牌龙头，中硼硅药玻升级驱动新成长。药用包装材料老牌龙头，模制瓶领域竞争优势突出。山东药玻深耕药包材领域五 十余年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的老牌龙 头企业，21年模制瓶国内市占率达80%以上，胶塞、棕色瓶国内市占率达50%以 上。2015年以来，伴随产品结构调整逐步落实，公司逐渐走出国家抗生素分级管 理等“限抗”政策影响，重新进入高增长区间，2015-2023年营业收入CAGR达 14.19%，归母净利润CAGR达23.28%。

医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长，药玻持续受益。医药需求波动性天 然较弱，受经济周期影响较小。我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的 比例已从2013年的6.90%稳步增长至2023年的9.18%，随着我国老龄化程度不 断加深以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民健康消费需求有望持续释放， 成为医药支出长期稳增长的有力驱动，并有望向上游药包材领域传导，带动药玻 市场持续扩容，2018-2022 年中国医药包装行业市场规模从 1070.4 亿元提升至 1490.3 亿元，CAGR为8.63%。

一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。一致性评价要 求仿制药及其包材的各项性能全面看齐原研药，国外原研药已普遍选用中硼硅药 用玻璃，一致性评价推动下至今累计已通过/视同通过超 8000 种仿制药，中硼硅 药玻潜在替代空间获得极大扩容。此外，伴随集采大范围纳入以药用玻璃为主要 包装材料的注射剂，中硼硅药玻需求放量进一步加速。据我们保守测算，2027年 我国药用玻璃需求量有望达1053亿支，35%的中硼硅药玻渗透率对应中硼硅药用 玻璃需求量约369亿支。

中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。中硼硅管制 瓶市场分散，竞争较为激烈，且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能 力。而中硼硅模制瓶A类资质企业较少，市场空间充分，竞争环境更优。公司重 点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势，中硼硅模制瓶产品国内市 占率高达88.15%，国际市场亦占据42.67%份额，竞争力显著。同时在关联审评 审批背景下，药企合作更青睐头部药包材企业，形成渠道壁垒，有效强化客户粘 性，稳固公司龙头地位。公司亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌 封注射器等高价值量产品，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场。

原材料成本回落，盈利弹性有望释放。公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和 燃动力成本合计占其总成本的64.65%，对公司盈利水平影响较大。燃动力方面， 公司主要能源之一的煤炭价格自历史高点回落，维持高位运行。原材料方面，价值 量占比最大的硼砂、纯碱、石英砂价格在2024Q1均较2023年有所回落，当前成 本端出现改善信号，盈利弹性有望逐步释放。