山东药玻（600529）研究报告：药玻龙头，加速布局中硼硅和预灌封两大方向.pdf

国内药用玻璃龙头企业，经营业绩稳健向好。公司为国内药用玻璃领军企业， 多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。股权结构维持稳定，保 障后续稳健发展。公司经营稳健，2016 年到 2021 年的营收和净利润 CAGR 分 别为 13.50%、25.53%，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价 格、高毛利特点，在 2021 年其收入占主营业务收入的 40%左右，为业绩增长 的主要驱动力。2020 年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影 响，公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击，后续有望迎来加速修复。 公司研发投入不断增加，专利数量不断上升，截至 2021 年末累计获得国家知识 产权专利 211 项。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、 预灌封注射器等高端产品，业务结构持续优化，规模持续扩张。

政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升。药用玻璃作为药用包材具 有不可替代性，随着人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨 大，据 Reportlinker 预计 2025 年国内药用玻璃市场规模将超过 400 亿元。药用 玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠 钙玻璃。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。我国药玻存量市场以低硼硅 药用玻璃和钠钙玻璃为主，根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），2018 年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量 7%-8%，因此产品亟待迭代升级。 随着注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展，大 幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能。另一方面，关联审评审批制在我国 的施行，推动药包材产业的集中度提升。药企更换药包材供应商的成本较高， 加深药包材行业的竞争壁垒。

中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。药用玻璃根 据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶，其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达 80%。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，此前市场产能供不应求，公 司 2019/2020/2021 年的产销率分别为 102.78%、112.67%、124.52%，处于超 负荷生产状态，因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。中硼硅模 制瓶行业处于上升期，未来有望进一步受益于生物药市场高增长（弗若斯特沙 利文预计（转引自山东博安生物招股书（申报稿））2030 年市场规模会达到 12943 亿元）。另一方面，公司积极布局高端产能：在高壁垒、高价格的中硼硅玻璃 管领域，公司的拉管技术持续推进，目前公司的良品率已达到 50-60%，有望在 未来达到更高成品率、降低单位成本，实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车。 预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求大，市 场规模迅速扩张，公司的预灌封产能扩增计划未来有望成为新一轮业绩催化剂。