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山东药玻研究报告：需求向上，成本向下，出海加快。公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六 大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成 新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂 家。2022 年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献 62.5%的收入，管制瓶产品（管 瓶+安瓶）收入占比 5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比 6.8%。

中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点

2021 年我国中硼硅玻璃渗透率 15.4%，远低于国际 70%的平均水平。注射剂一致性 评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集 中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外 资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。

模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势

山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头 地位，国内市占率超过 80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021 年公司中硼硅 模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评 价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目” 稳步推进。

加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶

中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度 高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率 低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流 企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产， 随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。

2024 年新看点：成本弹性与出海加快

纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近 70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格 每下降 100 元，公司模制瓶毛利率可提升约 0.46pct。此外，2023 年公司外销收入 增长明显，占比达到 1/3 左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放 量。