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山东药玻（600529）研究报告：药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌。深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市 占率超 80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁 中投资持有公司 21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从 14 年开始，业 绩平稳增长，归母净利润从 14 年 1.25 亿元增至 21 年 5.91 亿元，CAGR+25%，业 绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药 企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量 将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。

集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂 使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一 致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当 单一药品通过一致性评价的数量超过 3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带 量集采的竞选。在前 5 批中标 43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的 销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明 显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明 显。注射剂品种在最近的第 5/7 次才明显放量，分别达 30/29 种，占当期中标品种达 48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。

中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原 料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是 大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预 计远高于中硼硅管制瓶 36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超 80% 的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅 拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶 将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过 18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及 5.6 亿支预灌封注射器。