2025年山东药玻研究报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长

1、 药用玻璃龙头，业绩稳健增长

1.1、 药用玻璃龙头，产品多元发发展

深耕药玻领域多年且底蕴深厚。山东省药用玻璃股份有限公司（以下简称“山 东药玻”或“公司”）成立于 1970 年，目前是全球主要的药用玻璃包装制品和丁基 胶塞系列产品的生产商之一，公司拥有 50 多年的生产经验和历史，是全国为数不 多的能够为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务企业。1993 年公司完成股份 制改造，成立山东省药用玻璃股份有限公司。2002 年公司于上交所上市，利用募集 资金扩产棕色瓶、丁基胶塞、铝塑组合盖等。

多元化发展玻璃及橡胶等产品。玻璃产品可以分为管制瓶系列和模制瓶系列， 其中，管制瓶系列可以细分为低硼硅/中硼硅管制注射剂瓶、预灌封注射器组合件以 及低硼硅/中硼硅玻璃安瓿；模制瓶可以分为棕料模制瓶和白料模制瓶，产品包括模 制药瓶、模制注射剂瓶、模制输液瓶以及日化玻璃瓶。橡塑产品包括丁基胶塞、塑 料瓶和铝塑组合盖。

1.2、 国资控股，上市后连续三次增发扩张产能

实控人为沂源县财政局。2019 年，鲁中投资收到沂源县公有资产管理委员会无 偿划转的公司股份，成为公司最大的持股股东。截至 2024Q3，沂源县财政局通过 鲁中投资间接持有公司 19.5%股权，为公司实控人。公司旗下有包括四川绵竹药玻、 康瑞药玻等 8 家全资控股子公司。

上市后连续三次增发扩张产能。公司分别于 2007 年非公开发行 3488 万股，募 集资金 3 亿元，药用玻璃窑炉节能技术改造项目、新型生物制剂包装材料项目、高 档轻量薄壁棕色药用玻璃瓶项目等；2016 年非公开发行股票 4617 万股，募集资金 6.76 亿元，用于定增扩产 18 亿支中硼硅管制瓶等；2022 年非公开发行股票 6865 万 股，募集资金 18.66 亿元，用于增扩建一级耐水药用玻璃瓶项目，年产 5.6 亿支预灌封注射器扩产改造项目等。

1.3、 业绩长期稳健增长，盈利能力逐年提升

营收与归母净利稳健增长。2013-2023 年公司营业收入 CAGR 为 12.4%，归母 净利 CAGR 为 20.3%。2023、2024 前三季年公司实现营业收入 49.82、38.25 亿元， 分别同比+18.98%、+4.12%；实现归母净利 7.76、7.20 亿元，分别同比+25.48%、 +17.29%；2023 年及 2024 前三季业绩增长较快主因中硼硅模制瓶放量加速及原材料 成本下行。

模制瓶和棕色瓶贡献主要营收和毛利。2023 年公司模制瓶和棕色瓶营收分别为 22.64 亿元和 11.18 亿元，占总营收比重分别达 45.44%和 22.44%；另外，丁基胶塞/ 管瓶/铝塑盖塑料瓶系列/安瓿产品收入分别为 2.56/2.05/0.56/0.73 亿元，收入占比分 别为 5.14%/4.11%/1.12%/1.47%。2023 年模制瓶和棕色瓶毛利分别为 8.87/2.66 亿元， 占比分别为 63.49%/19.04%。毛利率方面，收入占比较高的模制瓶和棕色瓶毛利率 较高，管瓶和安瓿毛利率较低。

资产负债率低位，盈利能力逐年提升。公司资产负债率 2014-2022 年长期维持 在 25%左右， 2022 年募资后资产负债率大幅下降，截至 2024Q3 末资产负债率仅为 21.96%。经营活动现金净流量总体保持稳步增长趋势，2024 前三季为 8.13 亿元。 毛利率长期保持在 25%水平以上，2019-2022 年有所下滑，主因能源及原材料成本 上升，2023 年及 2024 前三季毛利率已触底反弹，主因能源和原材料成本有所回落 以及中硼硅模制瓶放量；净利率稳中有升，2024 前三季达到 18.84%，主要是期间 费用率近年来明显下降，比如 2020 年后销售费用率大幅下滑，带动期间费用率由 2019 年的 17.25%快速下降至 2024 前三季的 8.61%。近年来，公司期间费用率处于 同行中较低水平。公司 ROE 稳步提升，2024 前三季为 9.37%，年化 ROE 为 12.49%， 较 2023 年提升 1.76pct 。

2、 “一致性评价+集采”有望致中硼硅需求高增

2.1、 中硼硅玻璃已是国际主流，国内中硼硅玻璃管生产技术有待提高

中硼硅玻璃优势诸多且已是国际主流。根据组分不同，药用玻璃可分为钠钙玻 璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又细分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃三类。 三种硼硅玻璃的化学稳定性和热稳定性逐渐增加。硼含量越高，线热膨胀系数越小， 化学稳定性越好，但成型难度和成本也相应增加。低硼硅玻璃的硼含量较低，玻璃 熔化温度低，生产难度相对较低，是我国上世纪 60 代自主研发的品种，为目前国 内主流的药用玻璃材料；高硼硅玻璃的抗热冲击性能和耐水性能最佳，但由于生产 成本高，成型难度大，在药用玻璃的应用较少，多见于实验室玻璃仪器和日用耐热 玻璃等；中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势， 是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。

药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶主要针对规格较大的产品，可以通过 专用模具一次成型，相对管制瓶步骤少、生产难度更低；模制瓶药瓶瓶壁较厚，机 械强度高。管制瓶主要针对无法通过模具一次成型的小规格药瓶，需要经过拉管和 制瓶二次工艺成型，步骤较模制瓶复杂，生产难度大，拉管环节是主要技术难点； 常见的管制瓶包括安瓿瓶、卡式瓶、预灌封注射器，这种药瓶瓶壁较薄，厚度均匀。 国内中硼硅玻璃管生产技术有待提高，主要依赖外企供应。生产中硼硅药用玻 璃管具有较高难度，国内中硼硅玻璃管供应商主要有肖特、康宁、NEG 等外国企业， 而国内仅有凯盛君恒、山东药玻、力诺药包等少数企业可以生产中硼硅药用玻璃管， 但规模较小，良品率、质量与进口产品有差距。在中硼硅管制瓶产业链上，国内企 业主要参与制瓶环节。

2.2、 药用玻璃市场规模稳健增长，中硼硅渗透率快速提升

2.2.1、 药用玻璃市场规模稳健增长，“一致性评价+集采”中硼硅渗透率快速提升

药用玻璃行业市场规模稳健增长。2024 年国内人均医疗保健消费支出 2547 元， 同比增长 3.6%。医药行业具有广阔的市场增长空间，药用玻璃行业市场规模有望随 着医药行业市场规模的扩张而增长。根据头豹研究院，2021 年我国药用玻璃市场规 模为 286.1 亿元，2023 年我国药用玻璃市场规模约为 346.2 亿元，2026 年有望达到442.3 亿元，2023-2026 年复合增长率为 8.5%，药用玻璃市场规模有望保持稳步增长。 从量上看，根据制药网相关统计数据，2021 年国内主要药用玻璃产品年需求量约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各约 150 亿支，安瓿瓶需求近 400 亿支。

国内中硼硅药用玻璃渗透率有较大提升空间。据头豹研究院预测，我国 2024 年中硼硅药用玻璃渗透率为 24.9%。国际市场上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂 包装，美国市场中硼硅玻璃药包材占比高达 84%，相较于国际水平，我国中硼硅玻 璃渗透率仍有较大提升空间。中国玻璃网预计 2030 年前将会有 30%-40%的药用玻 璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。

一致性评价要求仿制药包材不低于原研药。2016 年后国家陆续出台政策鼓励注 射剂包装材料由低硼硅玻璃和钠钙玻璃向中硼硅玻璃转换。2020 年 5 月，国家药监 局发布了《开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》明确指 出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所 用包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃 作为药用玻璃材料。 通过一致性评价的药品优先参与集采。2021 年 1 月《关于推动药品集中带量采 购工作常态化制度化开展的实施意见》出台，要求挂网药品通过一致性评价的仿制 药数量超过 3 个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。

“一致性评价+集采”政策推动中硼硅药用玻璃需求高速增长。集采注射剂占 比提升为药企提供过评动力，据 CDE 数据，自 2018 年以来药品一致性评价批准量 大幅增长，2021、2022、2023 年分别为 1080/802/915 件，其中注射剂一致性评价批 准量达 689、491、626 件，占比均超 60%。由于国外注射剂原研药多采用中硼硅药 用玻璃为包材，注射剂一致性评价过评数的大幅上升推动中硼硅药用玻璃需求高速 增长。 药品通过集采后销量大幅提高亦能助推中硼硅药用玻璃放量。我们以第五批集 采（2021 年 10 月开始执行）为例，中标第五批集采的所有注射剂销量总和于 2021Q4-2022Q3 的增速分别达到 44.7%、164.8%、142.9%和 221.6%，集采执行后第 二至第四个季度销量增长超一倍。

预计中硼硅药用玻璃市场规模增速接近 30%。据头豹研究院数据，预计在中硼 硅药用玻璃渗透率从 2024 年的 24.9%提升至 2026 年的 33.3%，在此基础上，我国中硼硅药用玻璃市场规模将由 2023 年的 67.2 亿元增长至 2026 年的 147.3 亿元， 2023-2026 年复合增长率为 29.9%（国内药用玻璃市场规模同期复合增速预计为 8.5%）。

2.2.2、 关联审批制度推动集中度提升

医药原辅料包材关联审批制度推动行业集中度提升，利好龙头企业。药品与药 用原辅料和包装材料实行关联审批，是指原辅包（原料药、药用辅料、直接接触药 品的包装材料和容器）与制剂共同审评审批的管理制度，国家对原辅包不再单独进 行审评审批。关联审批制度要求原辅包登记人在登记平台上登记，药品制剂注册申 请人提交注册申请时与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，即表明其关 联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；未通过技术审评或尚未与制剂 注册进行关联的标识为“I”。由于药企不能使用未按照规定审评、审批的原料药、 包装材料和容器生产药品，药企在选择药包材供应商时也会更加谨慎，倾向于与头 部药用包材企业建立长期稳定合作关系，一旦药用包材通过关联审批后，药企不会 轻易更换供应商，使药品包装行业形成渠道壁垒，关联审批制度利好头部药用包材 企业。

3、 龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长

3.1、 模制瓶龙头，市场份额与毛利率双高

模制瓶龙头，较早布局中硼硅模制瓶。公司从 1977 年开始生产模制瓶，公司 主导产品钠钙玻璃模制注射剂瓶年产 60 亿支，国内市场占有率达到 80%以上，是 国内模制瓶领域的龙头。公司现有模制瓶产能大部分为钠钙玻璃产品和低硼硅玻璃 产品，近几年来，公司积极布局中硼硅模制瓶的研发生产，2019-2022Q1 中硼硅模 制瓶在模制瓶销量中占比由 4%提升至 10.6%。2022 年 8 月公司定增建设 40 亿支 （约为 23 万吨）一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主， 截至 2024 年 6 月底一类模制瓶年化产能 24-25 亿支左右。

模制瓶盈利能力强，中硼硅扩产贡献弹性。公司核心产品模制瓶和棕色瓶产销 率长期超 90%，模制瓶毛利率基本维持在 40 %左右，显著高于管制瓶盈利水平。 公司 2022 年新建项目中硼硅药用玻璃瓶、棕色瓶及耐碱玻璃瓶（主要为模制瓶） 测算单价分别为 9450、15125 及 14710 元/吨，显著高于 2023 年公司模制瓶和棕色 瓶综合单价（大部分产品材质非中硼硅玻璃）。随着公司中硼硅模制瓶项目产能逐 步释放，预计公司模制瓶盈利能力有望进一步提升。

过评包材数量领先同行，具有显著先发优势和渠道壁垒。医药包装材料行业壁 垒之一是渠道壁垒，考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更 换供应商，庞大的客户渠道资源使得公司具备较好竞争优势。据国家药监局披露， 截至 2025 年 1 月 6 日，公司已批准上市（A 状态）的包材数和尚未通过与制剂共同 审评审批（I 状态）的包材数分别为 67、31 个，其中，通过 A 状态的玻璃瓶和中硼 硅模制瓶产品数量分别为 29、4 个，均处于领先地位。公司与上药集团、广药集团、 哈药集团、辉瑞制药、葛兰素、勃林格等 3000 多家中外制药厂家均建立了长期稳 定的供货关系。公司拥有广泛的客户资源，对大客户的依赖度较低，2023 年前五大 客户占比约 13%，显著低于同行。

3.2、 自产中硼硅玻璃管，自主把控质量，降低成本

中硼硅玻璃管生产难度大、定价高，挤压下游制瓶环节利润。中硼硅管制瓶生 产的两个环节中，拉管环节生产工艺难度大，目前良品率高、质量稳定的成熟生产 商仅有肖特、康宁等少数外资企业，因此中硼硅玻璃管从产品供应到定价均受制于 供应商。2022Q1 公司自凯盛君恒和其他公司（肖特、康宁等）玻管采购均价分别 约为 15、20 元/公斤，据公司募投项目测算，2022Q1 公司自产中硼硅玻璃管单价约 为 11.8 元/公斤。力诺药包 2020 年向肖特、康宁和 NEG 采购的中硼硅玻璃管价格 分别为 19.5 元/公斤、17.9 元/公斤和 18.4 元/公斤。由此可见，外采中硼硅玻璃管的 成本远高于自产拉管。中硼硅玻璃管的高定价挤压了下游制瓶环节利润，2023 年公 司管制瓶和安瓿瓶（管制系列）直接材料占成本比重达到 50%/57%，远高于模制瓶 的 36%。此外，原材料定价权受制于人也为公司盈利能力的稳定性带来挑战，2020 年由于中硼硅玻璃管涨价幅度较大，各公司中硼硅管制瓶的毛利率均有较大幅度下 滑。

中硼硅玻璃管投产顺利，管制瓶毛利率有望大幅上升。2019-2020 年，公司中 硼硅玻璃管全部外购。2020 年初公司重启中硼硅玻璃管试产，加大自制中硼硅玻璃 管量产的研发投入；2020 年 Q4 公司自制中硼硅玻璃管产品质量、成品率逐步稳定； 自 2021 年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管， 公司目前（根据 2024 年 11 月公告）自产中硼硅玻璃管良品率为 70%左右，相较肖 特、康宁的良品率仍有 5-10%的差距。自产中硼硅玻璃管具有诸多好处：（1）抛开 进口的限制，避免贸易政策对公司业绩的影响；（2）可以自主把控产品质量；（3） 有效降低成本。随着公司拉管技术的持续进步、良率逐步提升，公司的管制瓶毛利 率有望大幅上升。

3.3、 预灌封附加值高，下游需求潜力足

预灌封注射器具有高附加值的特点。预灌封注射器属于管制系列的一种，广泛 应用于生物制品、生化类产品、抗血栓药、美容产品等高产值产品的包装，具有精 准给药、使用方便、节省时间、减少药品污染、药液使用率高等多种优势，属于高 附加值产品。目前国内主要的预灌封注射器组合件生产企业有山东药玻、威高股份、 宁波正力、淄博民康等。根据新思界产业研究中心数据，2022 年我国预灌封注射器 市场规模约为 68.5 亿元，同比增长 8.4%。 预灌封下游需求潜力足。预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂。据瑞科生物招股书，我国疫苗市场产值从 2016 年的 271 亿元增长至 2020 年的 753 亿元，CAGR 为 29.1%；预计 2030 年我国疫苗市场产值将达到 3333 亿元，为 2020 年市场产值的 4.4 倍，2020 年到 2030 年的 CAGR 达到 16%。预灌封 注射器作为包装和给药双重功能的设备，具有无菌灌装、精准注射等优势，有助于 让医美药物注射过程更安全、便捷、舒适，在非手术类项目中的填充注射类项目有 广阔的应用空间。据爱美客招股书，预计 2030 年我国非手术市场规模将达到 4166 亿元，2021 年到 2030 年的 CAGR 为 17.6%。随着国内疫苗市场、非手术医疗美容 市场和生物制品市场规模的不断扩大，我们预计预灌封注射器市场规模将拥有长期 稳定的增长。 产能扩增计划有望成为业绩催化剂。2019 年公司预灌封产品销量为 751 万支， 2021 年达 4703.72 万支，销量增长超过 6 倍，产销率维持在 70%以上。公司产品近 年来产能利用率不断提高，从 2019 年的 23.50%上升至 2021 年的 78.68%，2022 年 1-3 月产能利用率高达 91.79%。公司的预灌封注射器产能逐渐饱和，面对预灌封产 品市场日益旺盛的需求，公司 2022 年募资投产项目“年产 5.6 亿只预灌封注射器扩 产改造项目”有望成为新业绩驱动力。

预灌封已形成较为稳定的销售渠道和客户群体。公司现有预灌封注射器产品质 量符合国家及客户标准，公司已建立了较为完善的生产控制体系、质量管理体系， 产品质量稳定，得到了客户认可，并已形成较为稳定的销售渠道和客户群体。公司 现有客户包括北京生物、科兴中维等新冠疫苗生产厂家以及华兰疫苗、华熙生物等 非新冠疫苗、医美产品生产厂家。公司预灌封产品现有客户均处于行业领先地位， 涵盖预灌封注射器应用各类领域，公司与现有客户的稳定合作使得公司预灌封注射 器产品在未来销售方面具有一定的客户基础和先发优势。

3.4、 纯碱价格对毛利率的影响测算

纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率影响显著。公司纯碱用量较大的产品主 要有钠钙模制瓶、钠钙棕色瓶。据公司 2019-2021 年环评报告公示信息，年产 19 亿 只日化瓶和 5 亿只输液瓶项目（合计对应 142560 吨/年）的纯碱用量在 37763 吨/年， 对应每吨钠钙模制瓶的纯碱用量为 0.265 吨；年产 3.6 亿支一级耐水药用玻璃瓶 （中硼硅模制瓶）的纯碱用量为 90 吨，对应中硼硅模制瓶的单位纯碱用量为 25 吨/ 亿支；年产 2.1 亿支钠钙模制瓶项目纯碱用量 550 吨，对应的钠钙模制瓶单位纯碱 用量为 262 吨/亿支，中硼硅模制瓶的单位纯碱消耗量仅为钠钙模制瓶的 1/10。 纯碱价格每下降 200 元/吨，公司模制瓶的毛利率可以提升 0.64pct。2023 年公 司模制瓶/棕色瓶单位成本分别为 3664、3125 元/吨，其中，材料成本分别为 1329、 1168 元/吨，占比分别为 36.3%、37.4%。2023 年重质纯碱平均市场价为 2,618 元/吨， 根据头豹研究院预测，2023 年中硼硅模制瓶渗透率为 19.4%，我们假设 2023 年中 硼硅模制瓶占比为 20%，测算 2023 年单位纯碱成本在 569 元/吨，占模制瓶成本比 重为 15.5%，其他成本为 3095 元/吨。参考头豹研究院预测数据，2025 年中硼硅模 制瓶渗透率为 29.3%，我们假设 2025 年其他成本不变，中硼硅模制瓶占比提升至 30%，对纯碱价格对公司模制瓶毛利率的影响进行敏感性分析。根据测算结果，纯 碱价格每下降 200 元/吨，公司模制瓶的毛利率可以提升 0.64pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）