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沃格光电分析报告：进击的光电玻璃精加工小巨人。起家玻璃薄化，持续纵深延伸产业链业务布局。公司以 FPD（平板显示器）光 电玻璃精加工起家，深耕光电玻璃精加工十余载，且持续纵深延伸产业链，目 前业务已涵盖 FPD 光电玻璃精加工、背光及显示模组、车载显示触控模组、玻 璃基芯片板级封装载板等多个业务模块。立足自身优势，公司前瞻战略布局 Mini LED 背光玻璃基板、玻璃基芯片板级封装载板等新业务，持续加强产能布局。

多因素保障中长期需求，传统主业挑战与机遇共存。FPD 光电玻璃精加工位于 平板显示中游组装阶段，相关器件经过前序精加工后，由模组厂商用于生产显 示模组、显示触控模组，最终用于智能手机等移动智能终端产品。一方面，大 屏化+场景应用扩展+新技术，保障中长期需求稳健，以汽车领域为例，单车屏 数预计 2020-2024 年 CAGR 接近 8%；另一方面，FPD 光电玻璃精加工行业作 为中间加工环节，ToB 的业务属性叠加下游的行业属性（天然具有集中度提升 的趋势，2022 年全球 CR10 超过 95%），使得光电玻璃精加工对大客户的依赖 度较大，经营也受显示行业周期掣肘。

以技术创新为核心驱动，垂直一体化夯实竞争优势。公司光电玻璃精加工业务 的优势主要体现在：1）持续加强技术研发和创新，2022 年公司研发费用率一 度超过 6%，以保持玻璃精加工技术处于行业领先地位，适应下游终端快速变化 的需求；同时，立足长远，前瞻性加大战略性产品及技术储备，为未来发展储 备增长动力；2）经过多年业务拓展以及并购，目前，公司已可以提供薄化、镀 膜、黄光、切割等服务，几乎涵盖了光电玻璃精加工全部环节，一体化的业务 布局有利于增强客户黏性。

玻璃基板平价或打开应用前景，公司有望率先受益。Mini LED 是液晶显示技术 的创新方向，凭借优异性能和较低的成本等，应用前景光明。目前，PCB 基是 Mini LED 基板的主流，但具备更优的性能和更大降本空间的玻璃基板是未来发 展趋势。过往，受技术、工艺等掣肘，玻璃基 Mini LED 难以规模化起量，较高 的成本限制了应用前景；当前，伴随技术、生产工艺成熟，规模化起量后（公 司预计，产能超过 100 万平方米后，成本将会比 PCB 基低），将带动玻璃基板 渗透率快速提升。考虑到玻璃基板具有较高的壁垒，我们认为，凭借先发优势+ 垂直一体化布局，公司将充分受益玻璃基板渗透率的提升。

前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板，先发优势或优先受益。与主流的有机基板 相比，玻璃具有独特的性能，在平坦度、热稳定性和机械稳定性当面都有更好 的表现，且以玻璃替代硅材料的 TGV（玻璃通孔）可避免 TSV（硅通孔）的问 题，因此，玻璃基板有望成为下一代封装基板的必然选择。目前，英特尔发布 了先进封装技术蓝图，期望将传统基板转为更为先进的玻璃材质基板，且按其规划，会在这个十年里的后半阶段（2026 年起）向市场推出这项技术，产业化 可期。几年前，公司就前瞻布局玻璃基芯片板级封装载板，目前，已具备行业 领先的玻璃薄化、TGV、溅射铜及微电路图形化技术，拥有玻璃基巨量微米级 通孔的能力，最小孔径可至 10μm，厚度最薄 0.15-0.2mm 实现轻薄化，是国 际上少数掌握 TGV 技术的厂家之一。未来，伴随玻璃基板产业化，先发优势或 将使得公司优先受益。