2023年千味央厨研究报告 源于思念，深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商

公司概况：中国领先的餐饮渠道速冻面米制品 供应商

公司简介：源于思念，深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商

千味央厨成立于 2012 年，始终致力于为餐饮企业提供速冻面米制品从研发、生产 到销售的全面供应解决方案。经过近 10 年的发展，公司逐渐成长成为中国领先的 餐饮渠道速冻面米制品提供商，还是百胜中国最大的速冻面米制品供应商和 TI 级供应商以及华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）独家供应商。公司的油条、蛋挞、 芝麻球、蒸煎饺均是过亿级别的优势大单品。近年来，随着经销渠道的拓展和与 大客户合作的持续深入，公司业绩实现稳定增长：2021 年公司实现营收 12.74 亿 元，2017-2021 年复合增长率为 21.07%；实现归母净利润 0.88 亿元，2017-2021 年复合增长率为 16.98%。

公司前身是思念集团的餐饮事业部，2012 年由思念集团出资设立，负责拓展速冻 面米制品的餐饮端业务，后通过实控人李伟和思念管理层的股权相互转让独立出 思念体系，并于 2021 年上市。公司的发展历程可以分为以下三个阶段：

2002-2012 年 起步阶段：公司于 2002 年开始与肯德基合作，开创中式传统 食品进入西式餐饮业的先例，2006 年研发出安心油条，开创中国油条品牌， 2012 年首创专业餐饮 B2B 道路，同年芝麻球单品销量过亿。

2013-2017 年 快速发展阶段：公司在 2014 年实现餐饮定制化服务，2015 年 逐渐完成精细化管理，并正式启动上市计划，2016 年公司品牌全新升级，明 确了“只为厨饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位 和企业定位方向，成功进入百胜 T1 级别供应商行列，并引入战略投资。

2018-今 餐赢天下：2018 年公司全新领导班子组建完毕，同年京东领投 1 亿 元，2019 年公司涉足烘焙领域，未来公司将继续致力于为客户提供全面的速 冻面米制品供应解决方案。

商业模式：为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案

速冻食品供应链概况：速冻制品产业链的上游为农牧渔等原材料供应商、初加工 企业，中游为速冻食品制造企业、冷链设备供应商，下游为冷链物流产业、销售 渠道。其中，下游的销售渠道主要是面向消费者的 C 端零售渠道（KA、便利店、 农贸市场等）和面向餐饮、企业团餐、酒店等的 B 端销售渠道。公司位于产业链 中游，为下游 B 端客户提供速冻面米等制品的定制化服务。 原材料采购：以面粉、米粉、油脂等大宗商品为主。公司原辅材料采购主要分面 粉类、米粉类、油脂类、肉类等大宗商品，以及杂粮、蔬菜、添加剂、调味品等 小额物料两大类。2020 年公司原材料面粉及米粉类、油脂及糖类、杂粮类、辅料 类、包装类的采购金额占比分别为 42%、15%、5%、19%、19%。

销售模式：通过直营+经销全面覆盖各类餐饮客户

直营模式：公司与大型连锁餐饮直接对接，为客户提供速冻面米制品从研发、 生产到销售的全面供应解决方案，以销售定制品为主，2021 年公司直营模式 实现收入 5.11 亿元，占比约 40%，2018-2021 年复合增长率为 21.5%，其中 2021 年增长较快主要系加速拓展客户以及部分经销客户归入直营所致。 经销模式：公司通过经销商覆盖小 B 端餐饮、乡厨、团餐等客户（在销售额 中，团餐客户占比 30%，乡村宴席占比 30%，中小餐饮占比 40%），以销售通 用品为主，2021 年公司经销模式实现收入 7.59 亿元，占比约 60%，2018-2021 年复合增长率为 22.2%。

公司销售部门架构合理、权责清晰。公司市场营销工作由营销中心负责，由营销 副总经理管理。营销中心下设重客部（主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、 真功夫、海底捞等直营客户提供服务）、经销商客户部（主要服务于区域型餐饮 客户，依托经销商进行销售）、渠道拓展部（主要负责拓展新零售等新业务）、 行销部及产品管理部（主要负责营销中心在渠道和客户开发、服务提升方面的工 作）、产品管理部（负责产品管理和品牌推广等工作）等。同时，公司设立销售 支持部负责销售订单的处理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。经过多年的 实践、调整和改进，公司已经形成了一套机构设置合理、人员配置得当、区域布 局合理的销售管理体系。

业务结构：公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类。 公司产品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类， 具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。2021 年油炸类、烘 焙类、蒸煮类、菜肴类的营收分别为 6.60/2.23/2.56/1.30 亿元，占比分别为 51.85%/17.53%/20.06%/10.22% ， 2017-2021 年 复 合 增 长 率 分 别 为 17.02%/16.76%/24.96%/68.83%。

股权结构：原思念创始人李伟为实控人，高管大多出自思念

原思念创始人李伟加码餐饮供应链，为公司实控人。公司控股股东为公青城城之 集，持股比例为 46.03%，实际控制人为李伟。2012 年思念设立公司之后，于 2016年将 100%股权转让给郑州集之城，随后公司多次增资并引入战略投资者。随着公 司餐饮定制化业务蒸蒸日上，社会餐饮专业化分工趋势渐起，公司启动上市计划， 为避免同业竞争，李伟将所持思念的全部股权转让给思念管理层，正式退出思念 体系。此外，核心高管也大多出自思念，在速冻面米行业从业多年，拥有丰富的 行业经验。

股权激励目标稳健，进一步绑定核心团队成员利益。2021 年 11 月，公司出台限 制性股票激励计划：①拟授予的限制性股票总计 156.84 万股，约占总股本的 1.84%，其中预留部分约占此次限制性股票拟授予总额的 2.69%，首次授予价格为 31.01 元/股；②授予对象：董事长孙剑、总经理白瑞、财务总监王植宾、董秘徐 振江 4 位核心管理层与其余 76 为核心人员；③考核目标：以 2020 年营业收入为 基数，2021-2023 年营业收入增长分别不低于 35%/67%/101%，设置年度目标值的 80%为业绩考核目标触发值，同时设置个人层面业绩考核要求。综合来看，此次股 权激励目标设置稳健，有利于进一步绑定公司核心管理层利益，助力公司长远发 展。

行业分析：我国速冻面米制品行业餐饮端市场 有望维持 15%以上的稳定增长

千亿速冻食品市场，速冻面米制品占比最大

基本概念：速冻食品是指以米、面、肉类、蔬菜等为原料，通过急速低温（-18℃ 以下）工艺进行加工，并在连贯低温条件下运输储存，能够最大限度地保持食品 本身的色泽风味及营养成分，具有美味、方便、卫生、健康、实惠等优点。 市场规模：截止 2021 年，根据前瞻产业研究院数据，我国速冻行业销售额约 1755 亿元，近 5 年复合增速约 14%，未来 5 年有望维持 10%左右的增速。但我国每年人 均速冻食品消费量不足 10kg，与发达国家相比尚有较大提升空间。 竞争格局：行业集中度低，龙头多元化发展，成长空间广阔。行业内知名公司， 如速冻调理制品龙头安井食品等，老牌速冻食品企业三全、思念等，餐饮供应链 领先企业千味央厨、味知香等目前营收尚不及百亿，市占率仅为个位数；但头部 企业业务线丰富，成长空间大。 分产品：中国速冻食品可大致分为速冻调制食品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品）、 速冻面米制品（水饺、汤圆等）、速冻其他食品（农产速冻食品、水产速冻食品、 畜产速冻食品等）三类，其中速冻面米制品占比最大，约 52%，速冻调理制品占 比约 33%。 分渠道：根据《2021 中国餐饮产业生态白皮书》，我国餐饮端速冻食品消费占比 逐年上升，2019 年为 48%；未来随着餐饮供应工业化的加速发展，B 端市场拓 展空间广阔。

速冻面米制品传统 C 端市场成熟，B 端市场前景广阔

随着面点类新品的开发以及餐饮端需求的增加，中国速冻面米制品市场保持平稳 增长。根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019 年我国速冻面 米行业实现营收 773.5 亿元，同比增长 4.6%，近 5 年复合增长率约为 8%。行业目 前处于稳步成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等方面拥有优势的 企业均可分得一杯羹。 分产品看，传统速冻面米市场存量竞争，新型速冻面点市场快速发展。分产品看， 以水饺、汤圆等为代表的传统 C 端产品市场发展较为成熟，是速冻面米食品市场 中传统且主要的品类，合计占比约 60%，市场以存量竞争为主，竞争较激烈，已 形成三全食品、思念食品和湾仔码头三大龙头品牌占据主要巿场份额的竞争格局。 随着生产技术的进步，新入局厂商通过产品创新推出速冻面点类产品切入市场， 如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，该类新型速冻面米制品正 快速成长。

分渠道看，速冻面米制品销售主要面向 C 端，B 端前景广阔。2020 年我国速冻面 米制品 C 端渠道销售额占比 84%，以汤圆、水饺为主，商超、便利店为最核心的销售渠道；而 B 端占比仅为 16%，市场规模尚小。面米制品食用频率高，但制作 费时费力且溢价较低，随着餐饮行业连锁化、供应链工业化水平的逐步提升，我 们认为速冻面米制品在餐饮端市场仍有较大的成长空间。

餐饮企业连锁化趋势下对产品标准化的需求提升。根据国家统计局数据，2021 年 中国餐饮收入 4.69 万亿元，同比增长 18.60%，随着疫情管控的逐步放松，餐饮 业疫后复苏趋势明确。同时，疫情下，餐饮企业加速连锁化发展，餐饮企业对上 菜速度快、菜品更新快等的诉求催化对高标准化餐饮半成品的需求，餐饮供应链 工业加速发展。根据美团发布的《中国餐饮大数据 2021》，近年来我国餐饮连锁 化率逐渐提升，2021 年为 18.6%，但相比其他国家/地区仍有较大提升空间。

成本上升、经营压力增大，进一步催化餐饮企业对高标准半成品的需求。根据中 国饭店协会发布的《2020 中国餐饮年度报告》2019 年我国餐饮业中房租及物业、 人工成本占比分别为 11.77%和 21.35%，同比 2018 年分别上涨 3.39 和 3.69 个 百分点。相较于自制菜品，速冻半成品可以为餐饮企业节省人工成本，并通过规 模化采购降低原材料成本。因此随着人力、租金等成本的不断上涨，进一步催化 餐饮企业对餐饮高标准半成品的需求。

外卖的爆发推动快速响应的食材供应需求不断提升。随着线上订餐及配送服务的 日益成熟，我国外卖市场发展迅速。中商产业研究院数据，2021 年中国外卖产业 规模为 8117 亿元，近 5 年复合增速约 37%；截至 2021 年底，外卖消费者规模 达到约 5.4 亿人，在整体网民中占比过半。随着外卖订单的快速增长，缩减制作 时间、产品标准化已成为外卖商家的痛点，这也给予速冻行业更多发展机会。

标准化程度更高的团餐与乡厨市场快速发展推动餐饮供应链行业快速扩容。

团餐本身具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，是速冻 食品重要的应用场景之一。团餐是我国餐饮结构中重要的类型之一，主要集 中在学校食堂、机关食堂、企业食堂等场景。根据团餐谋发布的《2022 中国 团餐行业发展报告》统计分析显示：目前中国团餐业市场规模约 1.8 万亿， 预计 2026 年将达到 3.6 万亿左右，复合增速 15%，高于餐饮行业整体，是 餐饮业态中的高增长细分赛道。团餐本身具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，是速冻 食品重要的应用场景之一。团餐市场的快速发展有望助力速冻食品在餐饮产 业链的快速渗透。

农村家宴市场空间广阔，标准化程度高，为速冻食品下沉至三四线城市及农 村打下基础。农村家宴是我国传统饮食文化的重要组成部分，在农村，遇红 白喜事人们会在自家院子里搭棚子，垒起灶台，请乡厨来宴请亲朋好友，这 种风俗从古代一直延续至今。农村家宴市场虽然较少有人关注，但是近年来 随着乡镇居民生活条件的改善，成长快速。根据报道，2017 年仅海宁 100 人以上的农村家宴就举办了 1.5 万户次，按照“目前农村宴席每桌成本约为 300-600 元，每次约为 30-60 桌”估算，仅海宁（约 70 万人口）的农村家宴 市场规模近 4 亿，可见农村家宴市场空间广阔，有望助力速冻食品下沉至三 四线城市及农村。

对标日本：我国速冻面米制品餐饮端市场未来有望快速成长

复盘日本市场：快餐兴起驱动速冻食品行业快速扩容、升级。日本速冻食品市场 在政府的支持下开始发展，在快餐标准化诉求的驱动下快速成长，此后速冻食品 也逐渐成为居民日常饮食的重要组成部分。日本速冻食品市场的发展可大致分为 3 个阶段： ①1945-1965 年萌芽期：时逢日本战后经济复苏期，食品紧缺下政府大力发展食 品工业为速冻食品的发展提供了契机，冷藏设施的建设、制冷技术和包装材料的 发展成为行业发展的基石，机关、团体、学校等供食的增加扩大了下游消费市场。 但由于食品制作和加工技术尚未成熟，这个时期的产品主要以初加工的水产品和 农产品为主。 ②1966-1997 年快速发展期（生产量复合增速约 10%，消费量复合增速约 12%）： 这一时期日本政府出台“冷藏链计划”，冷藏设备、制冷技术、冷链运输进一步发 展，到 70 年代中期，日本基本形成比较完善的冷冻食品工业体系。在速冻食品 市场加速发展的阶段各企业纷纷通过改进生产管理方式、加速产品创新、甚至降价等方式抢占市场份额，市场竞争较为激烈。随着快餐的兴起（1970 年），B 端 餐饮对食材的标准化需求成为行业扩容的主要推动力。这一时期随着食品加工和 包装技术的进步，预制菜制品快速增长，并逐渐发展成为日本主要的速冻食品。 ③1998 年至今成熟期（生产量复合增速约 0.2%，消费量复合增速约 1%）：日 本经济泡沫破裂后，餐饮行业发展停滞，此时在家庭端小型化和老龄化趋势下， 日本消费者对于便捷饮食的诉求增加，因此速冻食品零售端的消费占比逐渐提升， 速冻食品也逐渐成为日本居民日常饮食中重要的组成部分。

中国速冻食品面米制品市场整体处于平稳发展阶段，餐饮端在降成本、标准化诉 求增强的情况下，消费占比有望逐年提升，餐饮端市场未来有望实现 15%+的快 速成长。根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019 年我国速 冻面米行业实现营收 773.5 亿元，同比增长 4.6%，近 5 年复合增长率约为 8%。 此外，根据《2021 中国餐饮产业生态白皮书》，我国餐饮端速冻食品消费占比逐 年上升，2019 年为 48%，而目前速冻面米在我国餐饮端消费占比仅 16%。对标 日本，目前中国人均 GDP 相当于日本 1981-1984 年的水平，人均速冻食品消费 量相当于日本 1985-1990 年的水平，且餐饮业的发展速度亦与日本餐饮业在 1980 年左右的增速相近，故综合来看，当前我国速冻食品行业的发展特征与日本速冻 食品市场的“快速发展期”类似，但餐饮端消费占比与日本（70%左右）差距较 大，原因可能有①中式餐饮制作过程繁琐，标准化难度较大，②上游速冻食品厂商的生产技术有待提高。当前，中国餐饮供应链的工业化发展已是大势所趋，随 着我国餐饮业降成本、标准化诉求的增加，叠加我国餐饮业规模持续扩大（近年 来复合增速约 9%）以及疫情后餐饮连锁化加速发展（2020 年中国餐饮连锁化率 环比提升 1.9pct，相比往年显著加快），我们认为速冻面米制品作为我国速冻食 品中占比最大的品类和中式餐饮中食用频繁、溢价能力较低且更易标准化的品类， 未来在餐饮端市场亦有望实现 15%+的增长：假设我国速冻面米制品市场未来 5 年增速 8%，在 B 端占比每年提升 1%/2%/3%的假设下，未来 5 年我国速冻面米 制品行业餐饮端市场的年复合增长率分别约为 14%/19%/23%。

竞争优势：深耕速冻面米行业餐饮端市场，研 发能力强、渠道壁垒高

中国速冻面米制品市场发展较成熟，品类多样，但单品空间有限，且产品同质化 明显，竞争较为激烈，不同的业务模式对企业经营提出不同的要求： 大 B 业务考验企业的产品定制化、高标准供应生产的能力，虽然业务拓展时 间周期长、难度较大，但客户粘性高，先入局的企业往往能够形成一定的渠 道壁垒。 小 B 业务考验产品创新性及性价比，龙头企业多通过产品研发、培育大单品 破局，能够率先洞察消费者需求且研发能力强的企业有望先一步挖掘潜力大 单品，获得更快的成长，但渠道壁垒较低。 C 端业务则更看重品牌的知名度，需要企业进行长时间持续的营销宣传。

大 B 端生意模式：高研发要求、易形成客户粘性和渠道壁垒

通过分析速冻制品行业大 B 端、小 B 端和 C 端业务商业模式的差异，可以看出 大 B 端生意模式有低毛利、高净利的特征，考验企业的研发能力、定制化能力和 生产供应能力，虽然与客户建立供应关系需要较长的考验周期，但一旦形成合作， 亦不会被轻易更换，因此大 B 端生意更易形成较强的客户粘性和渠道壁垒。 速冻面米制品大 B 端、小 B 端和 C 端业务商业模式的差异：C 端业务直接面向 消费者，需要通过宣传和在商超、流通等渠道的大面积铺货提高产品曝光率，因 此品牌效应强，溢价高，但相应的费用投入更多，如三全食品的毛利率和销售费 用率均处于行业较高水平。大 B 端（大型餐饮企业）对产品有更多的差异化、特 色化需求，因此产品多为定制，对上游供应商的研发能力、生产能力和供应能力 等要求最高，定制化生产下供应商毛利高于小 B 端供应商但低于 C 端厂商，且稳 定供应后费用投入最低，如千味央厨的毛利率和期间费用率均较低；此外进入大 B 端时间周期长，但成为供应商后也不会被轻易更换，渠道壁垒较高。小 B 端生 意面向数量庞大、分布分散的中小餐饮企业，这些餐饮企业更重视产品性价比、 质量稳定性等，因此厂商多采用经销方式覆盖，并通过培育大单品的方式向客户 提供高性价比的产品，因此小 B 端生意可以通过规模效应提高毛利率，需要持续 开拓经销商和一定的终端推广费用，但成功地推营销后的产品放量更快。

卓越的研发实力满足客户对产品品质和更新速率的要求

公司在速冻面米行业的餐饮端深耕多年，拥有专业的研发团队、行业领先的研发 技术和生产技术。公司以模拟餐厅后厨工艺和节约餐厅后厨成本为产品设计原则， 研发生产符合餐饮企业安全卫生、标准化等采购需求的速冻面米制品。

研发团队源自思念集团，行业经验丰富，团队建设先进。①公司的核心技术 人员均出自思念集团，在速冻面米制品行业从业多年，拥有丰富的行业经验。 截止 2021 年底，公司拥有 41 名技术人员，并通过他们在产品研发、小试、 中试和改良等阶段的研发贡献确定职级和薪酬，激励其充分发挥技术能力。 2020 年公司技术人员平均薪酬约 11 万，在公司内部仅次于营销人员，与同 行相比处于中游位置，是当地平均工资水平的近 2 倍。②在研发团队建设上， 公司较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，以模拟餐厅后厨工 艺的产品研发及制作为出发点进行产品设计和研发。公司技术研发部下设产 品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室， 其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发 小组。上海研发室主要负责掌握国内新品动态和新品研发，自成立以来，先 后取得了无铝安心油条、油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产等多项具 有自主知识产权的科研成果和核心技术，推动了企业规模的快速成长及转型。

研发技术卓越，保证产品快速更新迭代。①近年来，公司在研发端持续增加 投入，截止 2020 年底已拥有 368 个 SKU，产品矩阵逐渐丰富。②公司能够 根据客户要求，快速转化为对相应产品高质量、高标准化的生产，如“注芯 油条”、“墨鱼汁油条”、“文化流量包”、“花瓣米糕”等，2018 年公司 推出 40 多款新品，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯 定。③公司通过拓展现有产品的应用场景培育具有差异化、系列化的大单品 矩阵，目前油条类、蛋挞类、芝麻球类、面点类均是含税收入过亿元的品类。 以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出 火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油 条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。消费 场景的拓展有效帮助油条产品进入多样化的销售终端并持续放量，目前公司 油条产品的市占率第一且有进一步提高的空间。

自主研发生产设备，提高生产效率。公司与国内机械设备制造企业合作学习 国外先进技术并开发适用于国内速冻食品的生产设备，此外，公司根据自身 需求研制非标专用设备，弥补速冻面米制品生产的自动化设备不足，如蛋饼 机、蛋挞切块机、油炸锅等，从而保证创新产品快速量产，公司已取得油条 的工业化生产、芝麻球的工业化生产、无铝安心油条等多项具有自主知识产 权的科研成果和核心技术。

与大客户建立长期稳定的合作关系，渠道壁垒高

为直营客户提供速冻面米制品的一体化解决方案，建立长期稳定的合作关系：① 公司为直营客户提供菜单设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输 以及后续服务咨询等在内的整体解决方案；②公司与餐饮客户定期研讨产品升级 方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提案， 同时对产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供要求与建议。如随着 合作的深入，公司已成为肯德基油条产品的独家供应商，每年为肯德基提出多个 新品提案，合作 SKU 数约 20-30 个。 市场先发优势显著，优质客户资源丰富。公司自成立之初始终坚持为餐饮连锁企 业提供速冻面米制品解决方案的战略定位，深耕速冻面米制品 B 端餐饮渠道，利用出色的品控能力和强大的研发实力积累了一批优质客户（肯德基、必胜客、华 莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等）。2016 年公司成为百胜 T1 级别 供应商，是全国面米类唯一入围的优质经销商，还是百胜中国油条类产品和华莱 士派类产品（如豌豆紫薯派）的独家供应商，2019 年独家供货产品的销售金额增 速约 27%，2020 年受疫情影响有所下滑。多年来公司已与客户建立了长期稳定 的合作关系，由于大型连锁餐饮对口味及产品质量稳定性等有较高要求，供应商 的进入门槛较高，但也不会轻易更换已有供应商，新兴餐饮连锁企业在建立供应 商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，因此公司 在餐饮渠道已积累了较为显著的品牌优势。

“自建+租赁”产能建设保障营收增速

由于我国国庆节、春节和元宵节等大型传统节日大多集中在每年的 8 月份至次年 2 月份，该时间段内社会活动也相对较多，餐饮业进入旺季，公司销量也较高， 因此公司的生产经营具有较强的季节性（二季度销售占比不足 20%，为最低；四 季度占比 30%以上，为最高）。在销售旺季期间，公司面临一定产能瓶颈。考虑 资金和时间成本，公司采用“自建+租赁”方式补充产能：①自建产能：公司利用 募集资金建设新乡三期工厂，产能约 8 万吨，预计将于 2023 年 6 月开始投产， 2023 年产能利用率 30%，2024 年产能利用率达到 70%；②租赁工厂：为节约资 金并实现产能的快速建设，公司还在安徽芜湖租赁工厂，其 1 期已投产，产能约 5 万吨左右；2 期预计 23 年中旬启动建设，24 年上半年投产，产能约 4-5 万吨。

成长性分析：大 B 端基本盘稳定，小 B 端快 速拓展、空间广阔

老客户深化合作、新客户积极拓展，大 B 业务有望稳定增长

对于直营老客户，公司的营收增长主要来源于：①客户门店拓展+覆盖门店比例 上升：中国餐饮连锁化趋势加强，连锁化率和不同等级的连锁餐饮数量均呈上升 趋势，公司前五直营客户门店数量亦在逐年增加（如百胜中国预计每年通过渠道 下沉增加 1000+家门店，华莱士近几年加速开店，每年计划新增约 1000-2000 家 门店），同时随着合作的深入，公司覆盖门店比例亦有望提升（如华莱士等）。 ②品类拓展：随着公司与老客户合作的深入，公司能够较为准确地把握客户需求， 在现有产品的基础上，努力拓展供应的品类，除了速冻面米制品以外，公司还在 争取获得如烘焙类产品、预调理食品、蔬菜类产品等多品类产品的供应权。以肯 德基为例，公司从最早向其提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、华夫 饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。③通过定制产品提升毛利空间： 公司直营模式毛利更高，主要系（ⅰ）经销模式下公司定价会给予经销商一定的 毛利空间；（ⅱ）公司在业内已形成了较好知名度、企业信誉和较强的规模、优 质客户优势，面对下游直销客户具有一定议价权；（ⅲ）公司为满足客户的个性 化需求，在直销模式下为大型连锁餐饮企业提供的定制产品毛利率较高。

分客户看，2021 年公司前五名直销客户依次为百胜中国、华莱士、海底捞、老乡 鸡和瑞幸，其中百胜中国、海底捞和华莱士又是公司第一梯队的大客户： 2021 年百胜中国在公司直营销售中占比 48%左右，公司为其提供的主要产 品包括蛋挞、油条等，此外公司每年还持续为其研发上新。综合考虑百胜中 国每年门店的拓展速度、上新速度以及供货体量，我们预计公司对百胜中国 的销售体量每年维持 5-8%的增长。 华莱士和海底捞是公司近年来拓展的高增长大客户，2021 年经营受疫情影响 较大，随着疫情管控的放开、合作品类的增加以及客户门店的拓展，我们预 计未来公司对这两个客户的营收体量仍能维持较高水平的增长。 老乡鸡和瑞幸是公司近 1-2 年拓展的潜力大客户，目前营收增量基数尚小， 未来随着合作深入以及客户门店的拓展，营收体量有望高速增长。

同时，公司积极关注连锁餐饮市场崛起的“新秀”，如 TIMS 等，未来将加大力 度开发区域性连锁餐饮企业客户。此外，公司结合产品特点和零售、餐饮业态的 新变化，创新性地开发连锁商超等 B 端新渠道，如沃尔玛、盒马等。2021 年疫 情下公司加大对大客户的开发力度，把一些成长性较高、未来发展潜力大的餐饮 企业也纳入大客户管理体系中——截至到 2021 年 12 月底，公司大客户数量为 168 家，相比 2020 年年底的 87 家。

培育优势大单品、积极拓展经销渠道，小 B 拓展空间广阔

速冻面米制品小 B 端竞争较为激烈，渠道壁垒相对较低，公司通过集中资源深度 赋能大经销商持续推进渠道建设。随着渠道拓展，公司经销商数量逐年增加，截 止 2021 年底，拥有经销商 968 家。为提高经销商服务质量与效率，2021 年公司 采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式重点赋能头部经销商， 效果初步显现——2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比增幅为 50.14%，高于 2021 年经销模式 25.35%的增幅。此外，为增强经销商服务，2021年公司增加销售及市场人员 38 人，合计 213 人。深化与头部经销商的合作也有 利于帮助公司拉动大经销商的销量并在小 B 端形成一定的渠道壁垒。 产品方面，公司在经销渠道销售通过差异化面点产品抢占增量市场，其中油条、 芝麻球、蒸煎饺是公司的过亿优势大产品，米糕、大包子等是公司培育的潜力单 品。其中，油条是中国传统美食，预计市场空间约 200 亿左右，工业制作替代手 工制作趋势明显；公司是中国油条品牌的开创者，油条生产技术行业领先，品类 丰富，且产品拥有大客户的背书，市场竞争力较强，因此近年来随着渠道的拓展， 油条的增速（30%左右）始终高于公司平均水平，且未来我们认为油条仍有望维 持 30%左右的增长。此外，蒸煎饺是公司去年成功推出的大单品，后期制作方便 且产品性价比高，预计未来 1-2 年仍能保持较高速的成长。同时，公司还在培育 米糕、大包子等潜力大单品，未来有望贡献新的增量。

聚焦细分场景积极布局 C 端，构筑全新增长曲线

积极布局 C 端，打造全新成长曲线。①组织架构：公司董事长挂帅，成立 C 端事 业部。②品牌及产品：针对细分场景，基于公司本身的技术储备，公司推出三个 子品牌及系列产品——在地方特色美食领域推出“岑夫子”系列产品，瞄准空气 炸锅等场景推出“千味解忧炸货铺”系列产品，针对日常消费场景推出“纳百味” 系列产品。③渠道：在 C 端主要拓展新零售、线上、区域性批发市场等渠道。

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