2022年房地产行业专题研究报告 销售、拿地、融资国央企均有优势表现

一、2022年国央企时代来临，销售、拿地、融资国央企均有优势表现

2022 年国央企相比于民企的优势大幅显现。1）销售方面，由于国央企上轮周期扩张力度 低于民企，总体布局城市能级较高，在本轮周期下行中，所受影响相对较小，且 2022 年 7 月断贷风波后，国央企因为较好的信用资质，销售增速相比于民企的优势进一步增加。 2）拿地方面，民企在现金流压力下几乎不再拿地，而国央企受影响相对较小，部分国央 企逆势扩张。3）融资方面，国央企优势尽显，民企 2022 年难以基于信用融资，而国央 企总体保持有息负债规模不变，且短期有息负债占比稳步下降。预计国央企销售、拿地、 融资优势在 2023 年将延续。

（一）高能级城市布局叠加高信用等级，国央企销售连续两个月转正

10 月后销售金额仍较为疲弱，低基数下单月同比下滑仍达到 24%。1）从统计局数据看， 当前销售仍较为疲弱，2021 年 10 月基数较低的情况下，单月商品房销售金额下滑幅度 扩大至 24%，2022 年前 10 月商品房累计销售金额10.9万亿，同比下滑26%，下滑幅度 远超 2008 年-20%、2014 年-6%。2）房企端数据也较为类似，克而瑞TOP50 房企权益销 售金额 10 月同比下滑 27%、11 月同比下滑 20%，略有好转，而 1-11 月 TOP50 房企权益 销售金额同比下滑 41%，也反映了 2022 年以来房企端销售压力大于全国口径数据。

虽然全行业销售较为弱势，但国央企销售已经连续两个月转正，信用资质及布局城市能 级较高是核心因素。1）2021 年 8 月前，民企和国央企销售增速基本一致，国央企由于布 局城市能级相对较高，销售增速略好于民企。2）2021 年 8 月至 2022 年 5 月，销售增速 逐步下行过程中，国央企下滑幅度较低，一方面是国央企城市布局能级较高，另一方面 部分民企违约后拖累民企总体增速。3）2022 年 7 月交楼风险暴露，同时销售增速筑底 后，国央企和民企销售增速分化拉大，至 11 月国央企销售增速转正，而民企销售增速仍 低于-40%。

销售均价与销售增速正相关，反映了高能级城市布局的优势，城建发展、越秀地产为少 数销售正增长房企。以克而瑞百强房企中有可比数据的国央企，前 11 个月权益销售金额 同比下滑 20%，远好于行业下滑 41%的水平。分规模看，不同销售规模的房企销售增速 并没有显著差异，而销售增速与销售均价呈现正相关关系，反映了布局高能级城市对销 售下行的托举作用。分房企看，城建发展、越秀地产、华发股份销售增速领先。

（二）国央企拿地下滑幅度远低于民企，华发股份、越秀地产等保持扩张态势

行业缩表压力下，2022 年土地市场大幅下滑，前 11 个月百城住宅类用地成交总价下滑 37%。2022 年房企经历了从被动缩表到主动缩表的过程，核心在于过去加杠杆超前拿地 模式失效的情况下，房企失去土地市场定价能力，拿地性价比大幅降低。在房企缩表过 程中，土地市场大幅下行，前 11 个月百城土地成交总价下滑 37%。从我们拟合的土地市场热度看，2021 年 4 月后土地市场持续处于低位。

民企拿地大幅下滑约 90%，头部国央企拿地下滑约 40%，但同时有新玩家逆势发力，拿 地金额 TOP100 房企中，国央企拿地占比达到 80%。1）以有可比数据的国央企和民企 对比看，从 2021 年开始两者拿地增速差异开始显现，民企 2021 年拿地金额下滑 33%， 而 2022 年前 11 个月下滑 89%，多数民企基本不再拿地；而国央企 2021 年拿地金额仍增 长 8%，2022 年则下滑约 41%。2）2022 年部分二线国央企加大拿地力度，以克而瑞拿地 金额 TOP100 房企看，2020 年前国央企占比仅 35%左右，2021 年上升至 52%，2022 年 前 11 月进一步上升至 80%。

多数国央企保持合理土地补充力度，少数国央企大幅扩张。1）今年以来少数国企大幅扩 张，主要为华发股份、葛洲坝等，其中华发股份 2022 年前 11 个月拿地金额达到 375 亿，远超 2021 年全年 145 亿。2）以销售金额增速和拿地强度对比看，越秀地产、建发房产、 华发股份在保持较高销售增速时，也维持较高的拿地强度。

（三）国央企债券市场融资逆势增加，短期有息负债占比降至26%

行业信用风险暴露，2022 年民营房企融资大幅下滑，国央企融资逆势提升约 40%。1） 2021 年年中民营房企违约频发后，民企债券融资大幅萎缩，2021 年下滑 53%至 1516 亿， 2022 年前 11 个月仅 349 亿。2）而国央企融资逆势提升，国企前 11 个月发债总额 2695 亿元，较 2021 年全年增长 47%；央企前 11 个月发债 2014 亿元，较 2021 年全年增长 34%。华润置地、中国金茂等央企发债大幅增加。头部央企发债规模大幅扩张，如华润置地、 中国金茂发债规模同比增长均超过 100%；地方国企中越秀地产和建发地产，发债增幅分 别为 64%、20%。

相对宽松的融资环境下，国央企维持负债端规模稳定，同时改善负债期限结构，短期有 息负债占比稳步下降至 26%。1）2018 年之前民企有息负债扩张速度高于国央企，2018 年资管新规后国央企融资端优势开始显现，有息负债增速反超民企。而 2020 年后，民企 有息负债规模出现萎缩，每年下滑 5%，而国央企基本保持稳定。2）国央企有息负债结 构进一步优化，短期有息负债占比自 2019 年后逐步下降，2022 年年中降至 26%，而民 企负债期限结构进一步恶化，短期有息负债占比达到 45%。

二、2023年核心城市小周期复苏，国央企面临结构性机遇

中国城市发展已经从全国化走向聚集，核心驱动力是经济增长从资本驱动转向全要素生 产率驱动，而全要素生产率的提升则要求更强聚集效应（参见《大周期的拐点》）。本轮 虽然表现为全国性的市场下行，但对部分城市而言，2022 年出现短期超跌，未来仍将回 归需求中枢，且核心城市仍有跟随产业外溢的城市扩张能力，预计仍将有小周期上行的 机会，而 2022 年在 16 个核心城市1扩张的国央企有望获取超额收益。

（一）2022年核心16城，国央企拿地占比增至84%，优质地块保障2023年销售质量

2021 年后，核心 16 城国央企拿地优势凸显，权益拿地占比提升至 84%。核心 16 城中， 2021 年之前，民企权益拿地金额占比接近 50%，2021 年大幅下降至 35%，2022 年前 11 个月进一步降至 16%。央企在 16 城拿地占比从 2020 年的 19%提升至 31%，国企拿地占 比从 32%提升至 53%。

虽然土地溢价率持续维持低位，但核心城市供地质量提升，也带动土地成交均价提升。 自 2021 年下半年以来核心城市土地市场一直疲弱，一线、二线城市土地成交溢价率持续 保持在低位。但与土地市场热度截然相反的是，核心 16 城成交住宅用地的楼面均价逆势 大幅增长至 12929 元/平，反映了核心城市供地质量的提升，这部分地块在后续市场好转 后最先受益。华发、建发、华润置地在核心 16 城拿地扩张。2022 年在 16 城拿地权益金额较 2021 年 大幅扩张的主要是华发股份、建发地产、滨江集团和华润置地。而从 16 城拿地权益金额 绝对值看，华润置地、中海地产、招商蛇口排名前三，分别为 669 亿、660 亿、500 亿。

（二）深耕核心城市的地方国企土储质量较好，有望弯道超车

核心城市深耕型国企逆势拿地，有机会弯道超车。在民企大幅扩张的时代，核心城市深 耕的国企在开发效率存在一定劣势，规模难以提升，当前随着融资优势显现，在周期下 行期存在弯道超车的机会。以北京为例，城建发展长期深耕北京，2022 年在北京拿地 5 宗，权益拿地金额 86 亿元。合肥地方国企合肥城建，2022 年在合肥和南京分别获取土地 3 宗和 2 宗，合计拿地权益金额 55 亿元。

地方国企土储较集中于核心城市，总体质量较高。从土储分布来看，央企的土地储备一 般都是以京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游五大城市群核心城市为主，并向周边 城市有一定拓展。虽然地方国企以深耕当地为主，保证了土储的质量，但也有不少规模 较大的地方国企向其他核心一二线城市扩张，积累优质土储资源，如华发股份等。

三、国央企享直接融资利好，定增和收并购两大方向待发力

11 月 28 日，证监会在股权融资方面调整优化 5 项措施，支持房地产企业平稳健康发展。 在资金对民企信用仍存在担忧的背景下，预计国央企将率先受益于直接融资政策。本轮 直接融资的放开，将让行业再重启一轮小周期扩表，传导至高能级城市土地市场，而参 考历次周期经验，率先启动融资的房企往往具有较明显的超额收益。另外，并购重组政 策放开，预计部分房企将抓住政策机遇期，完成资产注入。

（一）2014年后房企定增定价日PB均在1倍以上，国央企PB中位数为2.2倍

股权融资新政后，已有 14 家房企发布拟筹划发行股票提示性公告，包括北新路桥、天地 源、华发股份、格力地产和中华企业等。上市房企定增融资自 2016 年后就基本停止，此 次政策优化后，已有 14 家房企发布提示性公告拟筹划发行股票，半数以上为实质上国央 企，预计在当前信用环境下，国央企股权融资难度将小于民企。

历史上，地产国央企定增 PB 都在 1 倍以上。梳理 2014 年以来，实施定增的房企的发行 定价日 PB 均在 1 倍以上，其中国央企最低 PB 为 1.24，中位数为 2.2 倍。而以当前国央 企看，金融街、城投控股、光明地产等 PB 均在 0.6 倍以下。

（二）并购重组机会关注母公司有未上市地产资产的国央企

我们梳理了部分国央企控股股东在上市公司平台外的资产，在并购重组政策出现优化后， 可能会有公司完成对母公司资产的收购。

四、从剩余收益模型角度，二线国央企存在显著低估

地产股的合理估值为当期归母所有者权益与未来 3 年剩余收益的折现。我们基于剩余收 益模型给予地产股估值，公司的股权价值为公司当期所有者权益，与未来展望期内剩余 收益的折现，而未来某年的剩余收益等于当年的归母净利润与股权资本成本之差。由于 行业目前仍未有明显的护城河及房地产项目的非标准化属性，对于地产股而言，展望期 为 3 年。业绩地产股的合理估值为当前账面价值与未来 3 年剩余收益的折现。

我们以万德盈利预测的一致预期为基准，采用剩余收益模型测算当前主要国央企的合理 估值，部分国央企存在明显低估。根据剩余收益模型，以万德未来 3 年盈利预测为基准， 上市国央企合理的估值中枢，中国金茂、中国海外发展等存在较为明显的估值折价。但 需要强调的是，如果万德盈利预测一致预期对公司未来 3 年的业绩存在高估，则相应估 值中枢的测算则偏高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）