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房地产行业专题研究报告：国央企的逆势机遇。2022 年国央企在销售、融资、拿地端的优势开始大幅显现。1）销售端：虽然 当前全行业销售仍较为疲弱，但以克而瑞权益口径销售金额看，TOP50 的国央 企已连续两个月保持正增长，国央企和民企之间的销售增速差距大幅打开。前 期国央企的销售抗跌主要在于高能级城市布局，而 2022 年 7 月断贷风波后， 国央企良好的信用资质使得销售反弹。预计 2023 年国央企仍将保持明显的销 售优势，而在国央企之间销售均价和销售增速也存在显著的正相关关系。2） 拿地端：缩表压力下，2022 年土地市场持续冷清，但以克而瑞拿地排行榜看， TOP100 房企里国央企拿地金额占比提升至 80%，部分国央企如越秀地产、华 发股份等在有较高销售增速的同时，也保持了较大的拿地力度。3）融资端： 境内国央企公开市场融资逆势增长 40%，宽松的融资环境不仅让国央企有息 负债规模基本保持稳定，同时短期有息负债占比逐步降低至 26%，而民企在负 债收缩的背景下，短期有息负债占比提升至 45%。

2022 年国央企在核心城市保持一定拿地强度，助力 2023 年销售。当前融资环 境的改善预计将在 2023 年传导至高能级城市土地市场，继而改善居民对于高 能级城市商品房房价的预期。高能级城市布局的房企及 2022 年在高能级城市 逆周期加大拿地力度的房企预计将有结构性机会。梳理核心 16 个城市发现： 1）2023 年供应土地质量提升，在溢价率较低的背景下，土地楼面均价反而大 幅抬升；2）国央企拿地金额占比大幅提升至 84%，其中华发股份、华润置地 等逆势扩张；3）部分地方国企深耕当地，土储质量较高，也将受益于 2023 年 核心城市的销售恢复，如合肥城建等。

股权融资规则的优化将助力国央企本轮小周期崛起。股权融资将沿着两个方 向展开，1）部分国央企可借助定增降低资产负债率，改善现金流，而从 2014 年以来地产股定增的经验看，定价日 PB 均在 1 倍以上，国央企定增定价日 PB 估值中位数为 2.2 倍；2）部分国央企有望利用并购重组机遇，收购母公司旗 下的相关地产资产，完成资产重组，部分公司控股股东仍有一定未上市地产资 产。

关注国央企估值修复机会及逆势扩张的机会。1）在行业信用坍塌重塑的过程 中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开， 也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余 收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中 国金茂、中国海外发展等；2）在股权融资放开方面，部分房企再进行扩表有 望带动高能级城市小周期上行，2023 年销售均价和销售增速正相关的现象将 得到延续，关注结构性复苏机会，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发 国际集团、中交地产等；3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科 A、 保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、 新城控股等。