2022年天山股份研究报告 全球最大水泥龙头，中国建材的基础建材新平台

公司概况：全球最大水泥龙头，中国建材的基础建材新平台

全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头 天山股份是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，主业为生产和销售 水泥和熟料、骨料、商品混凝土等。 1）全球规模最大。天山股份是全球规模最大的水泥企业。截至 2021 年底，中国建材拥有水泥产能 5.2 亿吨，以天山股份为主，位列全球第一，领先第二名海螺水泥的 3.8 亿吨；在国内，天山 股份拥有熟料产能 3.3 亿吨，领先第二名海螺水泥的 2.2 亿吨。

2）产业链完整。公司布局水泥和熟料、骨料、商品混凝土的水泥全产业链，各业务产能均居全国第一。 熟料是水泥的原材料，而水泥和骨料是混凝土的原材料。2022H1，公司各产品产能分别 为熟料 3.2 亿吨、商品混凝土 4.2 亿方、骨料 1.9 亿吨；收入占比分别为水泥和熟料 67.4%、 商品混凝土 26.1%、骨料 3.7%；毛利占比分别为水泥和熟料 67.0%、商品混凝土 19.3%、 骨料 9.5%；毛利率分别为水泥和熟料 18.3%、商品混凝土 13.6%、骨料 47.4%。3）全国性布局。天山股份的熟料产能布局全国各个区域。2022H1，来自各区域的收入占比分别为：东部33.6%、北部27.3%、西部21.1%、中南17.6%、海外0.4%。

2022 年来，在水泥需求下行和煤炭成本高企的背景下，公司收入和利润承压，现金 流情况仍维持较好。

两步重组造就新天山，中国建材的基础建材新平台

背靠央企中国建材集团。公司控股股东为中国建材集团下属的上市控股平台中国建材 股份（3323.HK），持股比例为 84.5%；实际控制人为国务院国资委。此外，大股东中还 包括海螺水泥、万年青、冀东水泥（河北金隅鼎鑫水泥的母公司）、尖峰集团等水泥同行。

经过两阶段重组，天山股份有望成为中国建材基础建材业务的唯一经营主体。 中国建材包含基础建材、新材料、工程技术服务三大业务板块。基础建材业务以水泥、 骨料、商品混凝土为主。2021 年以前，中国建材的基础建材板块包含天山股份（000877.SZ）、 宁夏建材（600449.SH）、祁连山（600720.SH）、中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材 水泥、北方水泥多家区域性水泥子公司。而彼时的天山股份仅布局新疆、江苏地区。

2021 年，天山股份完成第一阶段重组，收入由 2020 年的 87 亿元提升至 2021 年的 1670 亿元，整合了绝大部分中国建材的基础建材业务（业务板块总收入 1876 亿元）。一 方面，天山股份以发行股份和支付现金的方式向中国建材等 26 名交易对方收购中联水泥 （100%股权）、南方水泥（99.93%股权）、西南水泥（95.72%股权）、中材水泥（100%股 权）；另一方面，2021 年 3 月起，中国建材将其所持有的北方水泥的全部股权委托天山股 份按照协议约定进行管理，在托管期限内，北方水泥的经营收益和亏损仍由中国建材享有 和承担，天山股份获得保底托管费 50 万元/年和净利润 1%的提成，并推动北方水泥经营 改善、扭亏为盈，使其具备注入上市公司的条件。

2022 年，天山股份启动第二阶段重组，完成后将成为中国建材基础建材业务唯一经 营主体。经过第一阶段重组，中国建材基础建材板块未注入或托管至天山股份的仅剩宁夏 建材（600449.SH）、祁连山（600720.SH）。根据天山股份、祁连山公告，对于宁夏建材， 天山股份以现金方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产；对 于祁连山，祁连山拟与中国交建及中国城乡进行资产置换，置出的公司全部资产将由中国 交建及中国城乡持有，并委托天山股份对该置出资产进行经营管理。两项资产重组均在推 进中。

水泥行业：需求筑底，“双碳”助推供需再平衡

基建托底，明年需求有望维持稳定

2022 年，在地产需求大幅下行的背景下，水泥需求承压，1-10 月全国水泥产量同比 下降 10.2%。基建托底下，水泥需求已在筑底，明年有望维持稳定。我们按照行业内通常认为的水 泥需求结构，即基建工程占 35%/房建工程占 35%/农村自用占 30%，对 2021 年水泥产量 进行拆分。在此基础上，若假设 2022 年各领域需求同比增速分别为基建工程 8%、房建工程-30%、农村自用-5%，可得到总需求增速为-9.2%，但同时基建工程需求占比提升至 42%、 房建工程需求占比降低至 27%。进一步，我们假设 2023 年各领域需求同比增速分别为基 建工程 8%、房建工程-20%、农村自用-3%，可得到总需求增速为-3.0%，意味着明年水泥 需求有望维持稳定。

疫情防控措施和下游融资政策的优化有望推动需求超预期。随着疫情防控措施不断优 化，以及房企和涉房建筑企业的融资政策放松，今年以来影响房建和基建项目实物量落地 的因素如资金及局部疫情管控对物流、供应链、项目施工的影响有望缓解，明年房建和基 建需求有望超预期。

“双碳”推动去产能，供给收缩寻求再平衡

尽管水泥需求有望企稳，但行业也需要在新的需求基础上寻求供需再平衡。 水泥行业对供给侧的总量控制主要有三种方式。参考《建材行业碳达峰实施方案》， 我们可将水泥行业供给侧的总量控制总结为三个方向，即完善水泥错峰生产、防范过剩产 能新增、引导低效产能退出。三个方向分别达到的是去产量、控产能、去产能的效果。近年在实施产能减量置换政策的背景下，供给侧总量稳定。我国熟料总产能维持在 18 亿吨出头，产能集中度变化也不明显，维持在 57%-58%。随着需求下台阶，相对去产量、控产能，行业更需要去产能。行业产能减量置换政策 已在去年进一步收紧，今年以来错峰生产力度也已大于往年，但水泥价格和效益表现仍不 及预期，未来水泥行业效益的回升更需依赖低效产能退出来“治本”。

《建材行业碳达峰实施方案》提出四方面具体措施引导低效产能退出，包括由能耗等 指标引导低效产能退出、鼓励头部企业做资源整合和兼并重组、鼓励成立产能结构调整基 金或平台帮助低效产能退出、通过修订指导目录进一步提高落后产能淘汰标准。 其中，政策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确规划，占比 24%的不达基准 能效产能到 2025 年需基本清零。据国家发改委等四部门《水泥行业节能降碳改造升级实 施制指南》要求，到 2025 年，水泥行业能效标杆水平（100kgce/吨熟料）以上的熟料产 能比例达到 30%，能效基准水平（117kgce/吨熟料）以下熟料产能基本清零。同时据该文 件，截至 2020 年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%，能效低于基准水平的产 能约占 24%，意味着占比 24%的低能效产能面临技改或退出。

相较于技改，小企业或更倾向于退出低能效产能。水泥产线技改所需的资本开支视更 换的设备数在几千万元至几亿元不等，平均来看或在 1-2 亿元。考虑到随着行业效益下滑， 一条 2500t/d 产线年净利润可能仅 1550 万元（假设吨净利润=20 元/吨，年净利润=2500 吨/天*310 天*20 元/吨=1550 万元），技改的投资回报周期并不短，我们预计小企业投资动 力不强，或更多考虑将产线出让，或关停产线将产能指标出让。

随着“双碳”相关政策完善，低效产能的成本压力将进一步加剧。《建材行业碳达峰 实施方案》提出要“加大政策支持”的相关政策方向，包括通过对碳减排项目和技术提供 融资支持、将水泥行业纳入碳排放权交易市场、完善阶梯电价政策、实施差别化的低碳环 保管控政策等。若政策落实，低效产能将较达标产能支付更多的融资成本、购买碳排放权 的成本、电力成本，且生产更易受环保管控的影响，而能效水平优秀的产能还可通过出让 碳排放权获得利润。

公司看点：降本增效+发展骨料驱动成长，提分红+大股东托底巩固股东回报

成长性来源一：水泥降本增效，源自推进技改和协同

历史上，公司水泥业务以联合重组为主的发展模式具有独特性。不同于水泥同行以内 生发展为主的模式，中联水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥等中国建材早期成立的水 泥区域公司在 2006-2013 年间大量进行对小企业的并购重组，分别推动了中原、南方、西 南、东北等地区的市场整合，践行了央企的带头责任，也奠定了公司水泥业务的规模基础。

由于联合重组为主的发展模式，公司成本竞争力偏弱的小型产线占比偏高。对比同行， 天山股份的 2500t/d 及以下产线占比偏高，各公司占比分别为天山股份 30.8%、华新水泥27.2%、冀东水泥 17.8%、华润水泥 16.8%、海螺水泥 6.7%。小型产线尽管也可以通过 设备和工艺改进，从而达到优异的生产效率，但一般来说较大型产线的单耗偏高。公司的 小型产线占比偏高，一方面源自布局较同行更为全面，在经济发达程度不高的地区，往往 小型产线即可满足需求，例如公司 39%的小型产线位于西南地区；另一方面则源自早年重 组吸收了较多单线规模较小、在单耗、资源储备、布点上竞争力不强的产线。

对标同行，公司水泥业务降本空间明显。2021 年，公司水泥和熟料吨成本为 257 元/ 吨，较冀东、华润、华新、海螺分别有 22、28、28、54 元/吨的差距；天山股份水泥和熟 料吨毛利为 102 元/吨，较华新、华润、海螺分别有 10、18、55 元/吨的提升空间。拆分成本，公司在原材料和能源的单耗上均有改善空间。将吨成本拆分来看，公司在 原材料、能源动力、人工、折旧摊销等方面的单位耗用较同行均有可改善空间，尤其是原 材料和能源的单耗。在费用管控和人效上，公司表现已较出色。对比同行，公司的人均创收和销售、管理、 研发合计费用率仅次于海螺水泥，体现出管理和规模优势。

1）降本增效途径之一：持续推进技改。近年来，公司持续通过产能置换和技改推进水泥产线升级。以子公司南方水泥为例， 近年 40%-60%的资本开支用于产能置换和技改。技改较产能置换投资性价比更高，或是未来产线升级的主要方式。考虑到产能置换时 新建产线的资本开支往往需 10 亿元以上，而技改的资本开支在几千万元至小几亿元，技 改的投资性价比更高，后续或成为主要的产线升级方式。

参考福建三明南方水泥技改项目案例，我们可测算技改带来的降本程度。福建三明南 方水泥 4500t/d 产线投资 1.74 亿元，进行节能降耗设备、智能系统、危废利用设备、超低 排放设备等方面的改造，使得熟料吨综合能耗降至 90.63kgce/t，优于标杆水平能效的 100kgce/t。我们测算，节能降耗、智能系统、危废利用的改造可带来熟料吨煤耗和电耗成 本下降 10.6 元/吨，再加上在原料消耗、人工、环保等方面的降本，实际降本程度更高。

假设公司每年改造 10%的产能，单项目改造后熟料吨成本下降 15 元/吨，则可带来公 司熟料吨成本下降 1.5 元/吨。据中国建材年报，2021 年中国建材吨熟料综合煤耗同比下 降 0.6kgce/t，而参考福建三明南方水泥的案例，仅节能降耗改造可使吨熟料煤耗下降 8kg/t （不含智能系统改造和危废利用改造的效果），这或意味着 2021 年中国建材实现产线升级 的产能比例在 10%左右。

低净利率基数下，吨成本降低带来的利润增长弹性较高。我们测算 2022H1 公司水泥 和熟料吨价格 347 元/吨、吨成本 282 元/吨、吨毛利 65 元/吨。若吨成本下降 1.5 元/吨， 可带来毛利率提升 0.43%。考虑到前三季度公司净利率已降至 4.5%，在此基数上，若净 利率提升 0.3%-0.4%，可贡献净利润增速 6%-9%。

2）降本增效途径之二：发挥整合的协同效应。 天山股份完成第一阶段重组后，重新调整了内部组织架构。2022 年 10 月 29 日，天 山股份发布《关于公司内部业务整合及架构调整的公告》，将天山水泥、中联水泥、南方 水泥、西南水泥、中材水泥 5 个控股区域公司重新整合，形成“10 个水泥区域公司+3 个 商混骨料区域公司+1 个特种水泥区域公司”的组织架构。

天山股份的重组和架构优化从四方面有利于公司提升经营效率。 1）理顺区域公司权责，减少同一区域内的内部竞争：原架构下，子公司之间存在重 合布局，例如南方水泥、中联水泥、中材水泥在安徽存在重合布局，南方水泥、中联水泥、 天山股份在江苏存在重合布局等，而考核落在各子公司层面，造成同一区域内不同子公司 存在竞争、影响协同。新架构下，将同一区域内的各级子公司均整合至单一区域公司，区 域公司权责清晰，有利于增进区域内统筹和协同。 2）化零为整，进一步发挥规模优势：由天山股份平台进行统筹管理，有利于进一步 发挥规模优势，增强煤炭、水泥包装袋等原料的集中采购；有利于统筹资金调配，降低部 分高负债率子公司的融资成本。

3）深化对标管理，强化资源共享：通过加强各区域公司之间的对标，有利于增强技 术、物流、采购、管理等方面的资源共享。 4）业务拆分，各区域公司可专注主业：水泥、商混骨料、特种水泥业务被拆分至不 同区域公司发展，有利于各区域公司专注各自主业。 成长性来源二：高盈利骨料业务快速发展 骨料业务盈利能力较高。2022H1，公司骨料吨价格 48.0 元/吨，吨成本 25.3 元/吨， 吨毛利 22.7 元/吨，毛利率达到 47.36%，高于水泥熟料的 18.32%和商品混凝土的 13.63%。

“十四五”期间，骨料业务仍有望维持较好盈利。 原因一：骨料行业供给端受政府调控，供需平衡、价格合理是调控方向。根据政府有 关文件精神，地方政府部门会合理调控骨料矿权的出让规模和年度开采规模，以促使矿产 资源开发和经济社会发展、区域环境承载力相适应，实现供需平衡、价格合理。且考虑到 行业中已有较多央国企和政府平台参与，若骨料行业供需失衡，矿山出让价格过高或骨料 价格过低，也不利于骨料项目贡献持续性收益。

原因二：局部区域行业格局改善，有利于稳定区域价格。央国企、上市公司在经济或 物流资源较好的华东、华中、华南地区布局骨料较多，有利于稳定区域价格。 原因三：头部企业历来在控制成本上表现较好，且随着行业拿矿壁垒提升，头部企业 具备的多重优势有助于其规避拿矿时的价格竞争。

1）行业拿矿壁垒提升，头部企业具备多重优势以规避拿矿时的价格竞争。骨料行业 供给侧改革以来，拿矿时的资金要求、绿色矿山建设要求均明显提升。央国企或大型企业 具备资金、技术、规范经营等优势，能够满足不断提升的供给端要求，从而提升拿矿竞争 力，规避价格竞争，以合理成本获取矿权，甚至还可发挥政府资源优势，通过与政府的战 略合作、合资经营，取得获矿的“绿色通道”。2022 年上半年全国新出让砂石矿权中，32% 由国企竞得、2%由上市公司竞得、66%由民企竞得；2021 年浙江省出让的 30 宗砂石矿 权中，60%由国企竞得、7%由大型民企竞得。在浙江这样矿山出让规模更大、成交价更高、 环保要求更严格的地区，矿权竞得者的国企化趋势较全国更为明显，体现央国企或大型企 业在拿矿上的竞争优势。

2）水泥企业还存在客户资源、矿山资源、运输资源优势，有利于降低成本。 客户资源：若水泥企业为下游客户一站式供应骨料及混凝土或其他水泥制品，有利于 节约销售费用，保障供应质量，也有利于减少客户多头采购和结算的成本，实现共赢。 矿山资源：水泥企业布局骨料一般有两种模式，①依托在手石灰石矿山和水泥生产基 地，利用尾矿和废石，增设骨料产线；②依托新获得的骨料矿权，新建骨料基地。若是前 者，则能够高效利用原有的生产管理设施、运输设施、矿山资源，摊薄总成本。运输资源：骨料业务可共享水泥、混凝土业务的物流资源，如沿江沿海的码头布局、 智慧物流供应链平台。

3）头部企业对经营风险控制较好，参与竞标理性。骨料项目最大的经营风险在于以 高价拿矿后未来区域价格下行。我们随机选取了 14 个央国企、上市公司在 2022H1 的获 矿案例作为样本，总体上成交溢价率保持较低，大多数成交价仅略高于起拍价。

公司骨料业务有望持续扩张，2021-2025 年产能 CAGR 为 30%。2021 年，公司骨料 业务产能为 1.9 亿吨，销量为 0.86 亿吨。截至 2022 年 8 月，公司骨料产能为 2.4 亿吨， 在建产能 1.3 亿吨，目标 2025 年产能达到 5.45 亿吨，2021-2025 年产能 CAGR 为 30% （产能规划目标数据来源：砂石骨料网微信公众号《【现场直击】2022 东海论坛-第二届中 国砂石高质量发展峰会隆重召开》中国建材新天山水泥监事张剑星致辞）。

我们测算“十四五”期间骨料业务有望年化贡献净利润增速 7.5%。假设 2025 年公司 骨料业务产能为 5.45 亿吨，销量/产能为 75%，吨净利润为 13 元/吨，我们测算得到，2025 较 2021 年的骨料销量增量可贡献净利润 42.00 亿元，是 2021 年公司合计归母净利润的 33.5%，折合 2021-2025 年化贡献净利润增速 7.5%。

提分红+大股东业绩补偿承诺，奠定股东回报安全性

公司规划未来三年分红比例不低于 50%。2022 年 10 月，天山股份发布《未来三年 (2022 年-2024 年)股东分红回报规划》，提出在 2022-2024 年每年分配的现金股利不低于 归母净利润的 50%，体现了公司对成长性和股东回报的平衡及对市值管理的重视。

被减值所侵蚀的利润减少有利于分红绝对额的提升。中国建材和天山股份的大额减值 计提在近两年逐步减少。我们在《多角度看中国建材（03323.HK）系列深度报告之二：中 国建材减值之探源溯流》（2021-12-02）中分析过，商誉减值和固定资产减值主要源自公 司实施水泥产能置换，信用减值也有较多源自对其他应收款的“洗澡”，未来大额减值空 间有限。随着技改逐步成为较产能置换更具经济性的产线升级方式，我们预计公司减值有 望进一步降低，被侵蚀的利润释放也有利于分红绝对额的提升。

此外，大股东中国建材提供业绩补偿承诺，托底公司 2023 年利润。据公司此前资产 重组相关公告，中国建材与天山股份签订了《业绩承诺补偿协议》，中国建材转让天山股 份的标的资产（中联水泥 100%股权、南方水泥 85.10%股权、西南水泥 79.93%股权、中 材水泥 100%股权）承诺在 2021-2023 年累计实现的净利润（按“营业收入-营业成本-税 金及附加-四费-所得税费用”计算，且不含少数股东损益）达到 355.18 亿元。若未能实现， 中国建材以现金补偿差额。

2022-2024 年股息率有望分别达到 4.5%/9.0%/6.9%，奠定股东回报安全性。参考我 们对 2022-2024 年 EPS 的预测 0.82/1.63/1.23 元/股（见盈利预测及估值评级部分），假设 每年现金分红比例为规划的下限 50%，则 2022-2024 年每股现金股利为 0.41/0.81/0.62 元/股，若按照 9 元的股价计算，分别能提供 4.5%/9.0%/6.9%的股息率，奠定安全性。

盈利预测

合计盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 1489.69/1539.28/1592.43 亿 元，对应同比增速-12.4%/3.3%/3.5%；预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 70.78 /140.88/106.96 亿元，对应同比增速-43.5%/+99.1%/-24.1%。 其中，我们提示两个方面： 1）2023 年的净利润预测中，我们通过“其他收益”科目考虑了中国建材给予公司业 绩补偿承诺的影响，导致利润波动较大，平滑来看，2022-2024 年公司预测净利润复合增 速为 22.93%。 2）我们预测公司利润复合增速明显高于收入增速，主要体现了低利润率基数下，公 司降本增效、高盈利骨料业务占比提升、减值减少、水泥行业格局稳中向好等带来的较高 利润弹性。我们预测 2023-2024 年毛利率分别同比增长 0.7pct、0.7pct，在 5%左右的净 利率基础上，贡献的净利润增速可超过 10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）