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天山股份（000877）研究报告：新平台羽翼渐丰，期待重回成长。公司概况：全球最大水泥龙头，中国建材的基础建材新平台。天山股份是全球 规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，2022H1 主要业务收入占比分 别为水泥和熟料 67.4%、商品混凝土 26.1%、骨料 3.7%。公司控股股东为中国 建材集团下属的上市控股平台中国建材股份（3323.HK）。经过 2021 年重组中 联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥和托管北方水泥，公司成为中国建材 基础建材业务的主要经营主体。2022 年，公司启动第二阶段重组，推进对宁夏 建材和祁连山的水泥等相关业务资产的重组或托管，最终公司有望成为中国建 材基础建材业务的唯一经营主体。

水泥行业：需求筑底，“双碳”助推供需再平衡。我们预计基建托底下明年水 泥需求有望维持稳定，疫情管控措施和下游融资政策优化有望助推需求超预期。 而在供给侧，“双碳”有望成为助推行业供给收缩、效益回升的契机。当前政 策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确规划，国家发改委等四部门《水 泥行业节能降碳改造升级实施制指南》要求 2020 年底占比 24%的不达基准能 效产能到 2025 年需基本清零，而考虑到小产线做技改的投资回报周期并不短， 相较于技改，小企业或更倾向于退出低能效产能。同时，诸多“双碳”相关政 策有望完善，包括绿色金融、将水泥行业纳入碳排放权市场、完善阶梯电价政 策、实行差别化环保管控政策等，落实后都将进一步拉大达标产能和低效产能 的成本差距。

公司看点：降本增效+发展骨料驱动成长，提分红+大股东托底巩固股东回报

1）成长性来源一：水泥降本增效，源自推进技改和协同。由于联合重组为主的 发展模式，公司成本竞争力偏弱的小型产线占比偏高，对标同行水泥降本空间 明显。降本途径主要有二，一是持续推进技改，我们认为技改较产能置换的投 资性价比更高，或将是未来公司产线升级的主要方式。假设公司每年改造 10% 的产能，单项目改造后熟料吨成本下降 15 元/吨，则可带来公司熟料吨成本下降 1.5 元/吨；二是发挥整合的协同效应，公司完成第一阶段重组后，重构了“10 个水泥区域公司+3 个商混骨料区域公司+1 个特种水泥区域公司”的组织架构， 有利于减少同区域内的内部竞争、进一步发挥规模优势、强化对标管理和资源 共享、保障各区域公司专注主业。

2）成长性来源二：高盈利骨料业务快速发展。2022H1，公司骨料毛利率达到 47.36%，高于水泥熟料的 18.32%和商品混凝土的 13.63%，且“十四五”期间 仍有望维持盈利较好。在此基础上，公司骨料产能规划从 2021 年的 1.9 亿吨提 升至 2025 年的 5.45 亿吨，2021-2025 年产能 CAGR 为 30%。我们测算“十四 五”期间骨料业务有望年化贡献净利润增速 7.5%。

3）提分红+大股东业绩补偿承诺，奠定股东回报安全性。公司规划未来三年分 红比例不低于 50%，被减值所侵蚀的利润减少也有利于分红绝对额的提升。同 时，中国建材与公司签订《业绩补偿承诺》，前期重组中，转让给公司的标的 资产 2021-2023 年相应口径净利润需累计达到 355.18 亿元，若未能实现，中国 建材以现金补偿差额，从而托底公司 2023 年利润。我们测算，按照 9 元的股价 计算，2022-2024 年公司分别有望提供 4.5%/9.0%/6.9%的股息率，奠定安全性。