2025年天山股份研究报告：全国水泥产能市占率第一，周期底部价值凸显

一、中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头

1.1 中国建材旗下水泥核心企业，水泥熟料产能全国第一

从新疆走向全国，成为中国建材集团水泥资产整合平台。公司最早于 1998 年通过新疆水 泥厂剥离募集方式设立，1999 年上市交易（当时水泥产能仅为 45 万吨）；2002-2005 年， 公司通过新建、收购方式完成新疆水泥市场整合，水泥产能达到 1090 万吨；2005 年，中 材集团入主天山带来了新的活力；截至 2010 年，公司熟料、水泥产能分别达到 1700、1900 万吨，成为我国西北地区最大的水泥生产企业。重组铸就水泥巨头，为进一步优化基础建 材业务布局，中国建材集团将旗下中联水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水 泥 95.72%股权、中材水泥 100%股权注入天山，并托管北方水泥，2021 年 9 月成立新天 山水泥，公司一跃成为全国业务规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。 截至 2024 年底，公司拥有熟料产能 3.0 亿吨、商混产能 3.6 亿方、骨料产能 2.3 亿吨， 水泥熟料产能规模位居全国第一，在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、 品牌地位均处于行业头部。

1.2 控股股东为中国建材股份，公司为旗下水泥板块核心企业

控股股东中国建材股份持股 81.14%，实际控制人为中国建材集团。截至 2025/3/31，公 司第一大股东为中国建材股份有限公司，持股比例为 81.14%，实际控制人为中国建材集 团有限公司，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司为中国建材集团基础建 材领域的核心企业，我们认为央企背景有利于其下游基建重点工程订单的获取。2025 年 1 月，公司所属15个区域管理公司的法人主体已由天山直接持股，其中包含10个水泥公司、 3 个商混骨料公司，1 个特种水泥公司，1 个国际化业务平台。我们认为此次内部业务整 合有利于加强公司对区域公司的管控力、强化各业务板块权责，从而提升公司整体运营效 率和质量。

1.3 水泥产业链一体化、全国化布局

产业链一体化、全国化布局有利于对冲周期波动风险。分业务看，公司主营业务包括水泥、 熟料、商品混凝土及骨料等水泥产业链一体化产品的生产及销售，2024 年水泥熟料、商 品混凝土、骨料及其他产品分别实现营收 555.9、234.8、47.6、31.7 亿元，占比 63.9%、 27.0%、5.5%、3.6%，2021 年资产重组后公司“水泥熟料+”产品收入占比明显提升， 由 2020 年的 12%上升至 2024 年的 36%，产业链完整性提升。分地区看，2024 年公司 东部、北部、西部、中南、海外区域营收分别占比 30.5%、25.5%、25.2%、1.0%，公司 市场范围涵盖全国 25 个省、自治区、直辖市，全国化布局有利于分散单一区域市场波动 造成的影响。

二、行业需求筑底，供给端短期看协同、长期看产能出清

2.1 需求：预计2025全年下降5-6%，中长期看有望稳定在新的平台期

预计水泥需求延续下滑趋势，中长期看有望进入新的平台期。受房地产深度调整、基建支 撑力度不足的影响，我国水泥产量在 2020 年达到高位 23.77 亿吨后连续下滑，至 2024 年已累计下降 23.2%至 18.25 亿吨；从需求结构上看，24 年房地产、基建、民用分别在 水泥需求中占比 35%、45%、20%，经历房地产业连续下滑后基建已成为水泥需求主力。 从 25 年情况看，整体水泥需求呈现前高后低的趋势，25Q1 我国房屋新开工面积、狭义 基建投资累计同比分别为-24.4%、+5.8%，环比+5.2%、+0.2%，下游需求呈现阶段性复 苏，25 年 1-3 月、3 月单月我国水泥产量分别同比-1.4%、+2.5%；但进入 Q2 需求呈现 弱势，基建投资增速趋缓、新开工面积深度下降，25 年 1-6 月、6 月单月我国水泥产量分 别同比-4.3%、-5.3%。展望全年，我们认为 2025 年水泥需求仍将延续下滑态势，结合各 下游领域测算我们预计水泥产量同比下降 5-6%，降幅有所收窄；中长期来看，参考海外 如日本的经验，水泥需求在经历连续下滑后有望稳定在新的平台期。

代表性重点布局区域新疆的基建政策红利有望集中释放。公司在新疆地区水泥市占率第一， 新疆地区作为公司的重要利润贡献区域之一，区域基建政策有望为当地水泥需求量提供重 要支撑。重点项目加速推进，2025 年新疆计划实施重点项目 500 个，总投资 3.47 万亿元， 年度计划完成投资 4069 亿元；重点项目数量较 24 年增加 70 个，年度计划投资增加 560 亿元以上。其中，聚集综合立体交通、水资源高效利用、电网、油气管道、智能算力等基 础设施建设领域重点项目 186 个，总投资 1.21 万亿元，年度计划完成投资 920 亿元。一 带一路关键节点建设，中吉乌铁路项目是中国同中亚互联互通的战略性项目，是三国共建 “一带一路”合作的标志性工程项目，项目全长约 590 公里（喀什至安集延），其中我国 境内段约 200 公里；25 年 4 月，吉尔吉斯斯坦境内段重点控制性工程 3 座隧道开工建设， 进入实质性施工阶段，其中 8 个标段中标单位均为国内建筑企业，我们预计未来随着中吉 乌铁路国内标段的陆续开工，有利于疆内水泥需求释放，公司作为区域龙头有望率先受益。

2.2 供给：水泥“反内卷” 大势所趋，错峰生产和去化产能双管齐下

水泥产能过剩矛盾突出，政策推动从“错峰去产量”向“理性去产能”过渡。在需求下滑 的背景下，水泥行业产能过剩的问题日益凸显，据数字水泥网，截至 2024 年底全国新型 干法水泥熟料线 1543 条，年熟料设计产能 18.1 亿吨，熟料实际产能利用率仅约 53%， 同比下降 6pct。供给端调控来看，目前错峰生产仍是水泥行业有效控产量的手段之一， 2024-2025 年，全国所有省市区均开展冬季错峰生产，非采暖季也有行业协会主导的错峰 计划，企业月停窑时间普遍在 10-20 天，错峰更加常态化、精准化，一定程度上缓解产能过剩压力；但错峰生产本身难以根除过剩产能问题，根本出路还在于退出落后产能。水泥 行业已经有较明确“去产能”路径和截止时间，据 24 年 10 月工信部下发的《水泥玻璃行 业产能置换实施办法》，产能置换要求更严，要求生产线实际日产量不得超过备案产能的 110%，超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，水泥行业去产能已进入“倒计时”。今 年情况来看，水泥行业产能置换动作频现，龙头企业已开始带头补产能，我们认为若限制 超产执行端趋严，将促进龙头企业补齐超产产能、低效产能加快退出，有望使水泥行业从 “运动式限产”转向“制度化去产能”，实现供需动态再平衡；公司作为全国水泥龙头， 内部产能指标充沛，有望率先受益于行业供给端收缩、竞争格局改善。

2.3 价格：上半年水泥价格前高后低，据季节性走势旺季提价可期

淡季因素导致当前水泥价格磨底，期待下半年旺季水泥提价弹性。2025 年上半年水泥行 业呈现出“需求弱势不改，价格前高后低，效益同比改善”运行特征，Q1 行业实现良好 开局，基建领域在专项债等提前发力支撑资金需求，推动水泥需求修复，平均价格较去年 同期有较大上涨；但 Q2 传统旺季需求不及预期，叠加部分企业错峰执行不到位等因素， 价格加速下跌，多地价格大幅回落且降至低位。截至 2025/8/8，全国高标水泥均价同比下 降 11.1%，年初至今均价同比上升 2.1%。从盈利状况来看，上半年水泥行业利润总额为 150-160 亿元，较去年同期亏损 11 亿元实现显著扭亏为盈，主要因 Q1 水泥提价及煤炭 成本下跌。从当前时点看，由于受高温、强降雨等传统淡季因素影响，市场需求依旧疲软， 为缓解经营压力，长三角、湖北、湖南及川渝等地区企业正在就错峰生产方案展开积极磋 商，若后续行业自律措施有效落实，水泥价格将开启恢复性上调走势。短期来看，从季节 性走势分析，我们认为下半年水泥市场有望在 8 月下旬至 9 月迎来回暖，具体“翘尾”幅 度仍需跟踪阶段性供需关系。

三、业绩阶段性承压，“价本利”、继续降本期待业绩反弹

3.1 收入、利润阶段性承压，坚持“价本利”政策静待业绩反弹

近年来水泥行业下游需求深度调整导致公司水泥业务量价齐跌，2021-2024 年公司水泥及 熟料销量 CAGR 为-10.8%，销售均价也从 358.7 元/吨跌至 247.1 元/吨，这也致使公司收 入、利润持续下滑，2024 年公司实现营收/归母净利润 869.95/-5.98 亿元，同比下降 18.98%/130.45%，因销量下降导致整体规模效益减弱，利润端降幅更大。24Q4 涨价公 司业绩彰显弹性，2024 年 9 月 27 日，长三角熟料价格通知上涨 100 元/吨，拉升整体水 泥价格，24Q4 全国水泥价格攀升至 418 元/吨，同比上涨 45 元/吨，公司 24Q4 实现收入 /归母净利润 255.36/31.49 亿元，同比-5.4%/+64.52%，盈利大幅好转。公司坚持“价本 利”经营理念，努力推动产品价格修复，2024 年公司水泥熟料产品销售均价为 247 元/吨， 对比同行业上市公司位居前列。 2025Q1 公司销售水泥熟料 3770 万吨，同比-15.4%；实现营业收入 149.47 亿元，同比 -8.64%，降幅较24Q1收窄18.30pct；实现归母净利润亏损14.94亿元，同比减亏22.33%， 净利润同比好转主要受水泥销售价格同比上升、成本同比下降影响。

3.2 成本连续下降，压缩空间有望进一步挖潜

公司水泥熟料产品吨成本连续优化，降本空间仍存较大潜力。2024 年公司毛利率同比提 升 0.53pct 至 16.72%，主要因水泥熟料业务毛利率同比上行 1.26pct 至 15.56%，在销量 下降、规模效益减弱的背景下逆势上升。单吨数据来看，24 年公司水泥熟料业务吨成本 同比下降 23 元，基本抵消吨均价下行（同比-23 元）对吨毛利的影响。进一步拆分单吨 成本，公司水泥熟料吨成本由 21 年高位 257 元降至 24 年的 209 元，其中主要原材料/主 要能源/其他成本在 24 年分别下降 12.4%/11.6%/3.3%，截至 25Q1 公司石灰石自给率已 从 22 年底的 75.7%上升至 87.8%。虽然对比同业某家盈利标杆龙头企业（吨成本 187 元） 仍存在一定差距，但我们认为公司通过增加矿山配套、增加替代燃料的使用、管理方面降 本增效等措施，将进一步缩小成本差距，降本潜力可期。

3.3 重资产企业摊销相对刚性，管理费用上行拖累利润

期间费用相对刚性致使盈利水平承压。2024 年公司毛利率/期间费用率/减值损失率/净利 率分别同比+0.53/+2.42/+0.57/-2.62pct，期间费用率上行拖累净利率水平；分项来看，销 售/管理/财务费用率分别同比+0.37/+1.68/+0.38pct，管理费用率上升拉高整体期间费用率 水平；进一步对管理费用进行拆分，24 年工资薪酬、日常办公维修及停工损失、折旧与 摊销、其他项目分别占比 47.4%/25.2%/25.4%/2.0%，金额同比+8.1%/+4.8%/-4.4%/ -34.2%，公司作为重资产、劳动密集型企业，人员成本、折旧摊销成本相对刚性，且随着 水泥销量、价格下降，公司水泥熟料的产能利用率持续下降，停工损失有所增加，整体费 用端对公司利润影响程度较大。但前文所述 25 年 1 月公司已直接持股所属 15 个区域管理 公司的法人主体，我们认为此次内部组织调整、业务整合有利于提升管理效率，有望促进 管理费用下行、进一步降本增效。

3.4 资产负债率略有下降，经营现金流较为稳健

资产负债率稳中略降，经营活动现金流保持净流入但规模同比下降。2024 年公司资产负 债率继续下行 0.41pct 至 65.47%，在 2021 年重组后连续第三年下降；带息负债率同比上 升 3.05pct 至 40.13%。公司融资渠道以银行贷款为主、债券融资为辅。24 年公司利息支 出/平均债务为 2.61%，融资成本处于低位，整体债务负担较为合理。从现金流角度，24 年公司经营性现金流保持较大规模的净流入（124.6 亿元），但同比下降 26.49%，主要因 收入规模及现金收入比下降所致，24 年收现比同比下降 8.89pct 至 93.32%。

3.5 资本开支进一步收缩，制定未来三年分红规划注重股东回报

现金资本性支出连续下降，公告未来三年（25-27 年）分红率不低于 50%。2024 年，公 司现金资本性支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）91.35 亿元， 同比进一步下降 13.6%，在水泥整体需求下降、产量下降背景下收缩性资本开支策略具备 合理性。从分红角度，除 24 年因亏损未分红外，22、23 年公司现金分红率均达 50%以 上，处于较高水平。25 年 3 月，公司公告《未来三年（2025 年-2027 年）股东分红回报 规划》，提出将积极进行现金方式分配股利，25-27 年每年分配的现金股利不低于当年实 现的可分配利润的 50%，一定程度保证利润分配的连续性和稳定性，保护股东合法权益。 我们认为随着公司坚持“价本利”策略、继续降本增效，利润端有望实现明显改善，叠加 资本开支进一步收缩，未来股东回报有望进一步强化。

四、水泥一体化经营彰显韧性，海外拓展增长可期

4.1 “水泥+”产业链延伸能力强，混凝土、骨料销量降幅均小于行业

商品混凝土销量降幅远小于行业，且单吨成本大幅下降。2024 年公司商品混凝土销量7579 万吨，同比减少 1.2%，降幅远小于行业水平（全行业产量同比下降 10.1%），市占 率进一步提升；商混业务实现收入 234.8 亿元，同比减少 15.4%，但收入占比同比提升 1.2pct 至 27.0%；实现毛利 30.7 亿元，同比减少 16.3%，毛利占比同比持平在 21.1%。 单吨数据来看，24 年商混产品的吨售价/吨成本/吨毛利分别为 310/269/41 元，同比 -52/-44/-7 元，公司在混凝土行业竞争加剧、价格下滑的背景下，压缩单吨成本从而压制 盈利下滑水平。

骨料产能排名全国第二，未来聚焦存量产能释放与区域深耕。截至 2024 年底，公司拥有 骨料产能规模达 2.3 亿吨，排名全国第二；24 年骨料销量为 1.3 亿吨，同比下降 8.2%， 仍好于行业整体水平（砂石骨料全行业产量同比下降 9.4%）。24 年骨料业务实现收入 47.6 亿元，同比减少 18.5%，收入占比从 21 年的 2.5%上升至 24 年的 5.5%，对收入形成一 定补充；实现毛利 17.7 亿元，同比减少 31.2%，毛利占比从 21 年的 4.6%上升至 24 年的 12.2%。单吨数据来看，24 年骨料产品的吨售价/吨成本/吨毛利分别为 36/23/14 元，同比 -5/-0.1/-5 元，主要因价格下降导致骨料业务的盈利水平下滑。未来计划看，据 25 年 4 月 公司投资者关系活动记录表公告，公司将不会新增投资大型骨料矿山、同时将重点推进加 快在建项目的建设，加大重点工程、市政工程、民用农村市场的拓展力度，努力稳固骨料业务销量和利润，聚焦存量产能释放与市场深耕。

4.2 海外市场持续扩张，引入战略合作伙伴、以并购方式为主控风险

引入中材国际战略资源、以中材水泥为海外平台，坚定“国际化”调布局结构。从运营主 体看，公司以中材水泥作为海外投资运营平台（持股 60%），23 年引入中材国际作为中材 水泥股东（持股 40%），可充分发挥其国际化发展经验优势、全球属地化运营优势、市场 前沿信息优势，以及工程改造、运维、备件、物流等综合服务优势，有助于公司海外拓展 的布局选择及保障项目发展的质量。从发展模式看，公司将总体以并购方式为主、绿地项 目为辅的同时也将考虑通过租赁等轻资产模式落地部分项目，控制海外发展风险。从产能 规模看，截至 2025/4/3，公司在赞比亚、尼日利亚、蒙古国共计拥有水泥产能 200 万吨、 熟料产能 155 万吨、商混产能 20 万方、骨料产能 200 万吨、烧结砖产能 6000 万块；此 外，25 年 4 月公司公告突尼斯项目完成交割、股权变更手续，以及拟增资控股哈萨克斯 坦 QC 公司 70%股权并建设 1 条 3500t/d 熟料水泥生产线，25 年公司也将继续推进重点 项目落地。我们认为随着海外市场的持续扩张及现有项目的逐步落地，公司海外业务收入 及占比有望进一步提升。 海外业务加速发展，毛利率远高国内水平。公司的海外收入从 21 年的 4.8 亿元扩张到 24年的 8.4 亿元，复合增长率达 20.7%，24 年保持同比增长 4.4%。从盈利水平来看，24 年海外业务毛利率为 38.5%，同比略降 2.2pct，但仍远高于国内业务毛利率水平（国内业 务毛利率 16.5%）。我们认为随着海外业务收入增长、占比提升，叠加较高的毛利率水平， 有望进一步为公司业绩贡献增量。

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