2022年上海机场分析报告 对标海外机场，免税精品销售或开辟第二成长曲线

“换了人间 ”，防控或进入新阶段

各地疫情防控持续优化，对比海外磨合期后有望迎拐点

近期北上广深等多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策调 整再酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。11 月 11 日国务院联防联控 机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》， 公布进一步优化防控工作的二十条措施，推动疫情防控工作更加科学、精准、高效。其中 国际线政策迎来进一步优化：入境隔离时长缩短至“5+3”、取消入境航班熔断政策、明确 入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值<35 等。我们认为此次政策调整将有利于提升跨境 旅客出行意愿并为国际航班量的进一步增加奠定基础。12 月 1 日以来北京、广州、上海多 地调整疫情管控措施，料短期各地因防控政策收紧导致国内客流波动或已筑底，料目前国 内客流仅为 2019 年同期 30%左右，多地疫情管控更加精准叠加医疗疾控部门对病毒传播 特征进一步分析和宣传、有望逐渐缓解疫情对出行带来紧张情绪，料在经历政策酝酿、病 例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。

2023 年国内线出行需求有望反弹且国际线有望进一步松动，国际航班量 2022 年底或 恢复至 2019 年的 10%以上，料 2023 年有望进一步释放至 2019 年 30%~40%。自 2022 年下半年以来国际航班有序加密、增班，2022 年冬春新航季国内外航司共计划每周执行国际客运航班 840 班，同比增长 105.9%，恢复至 2019 年水平的约 4.6%，国航/南航/东 航分别计划执行 52/42/42 条国际航线，环比上航季增长 206%/68%/110%。我们预计至 2022 年底行业国际航班量有望恢复至 2019 年同期的 10%以上，2023 年国内线出行需求 有望反弹、且国际线有望进一步松动，料 2023 年或进一步释放至 2019 年国际线航班量 30%~40%。

短期国内线航班量仍地位徘徊，但国内防疫政策或已出现明显调整，2023 年需求反 弹有望进入兑现阶段。在二十条发布后、局部疫情仍反复背景下，多地临时调紧疫情防控 措施，上周（11 月 21~27 日）日均航班量低于 4000 班次，首都/浦东/白云/美兰/深圳机场 航班起降量为 2019 年同期水平的 11.8%/50.8%/8.3%/47.6%/63.0%，我们预计短期航班 量仍将低位徘徊。但目前国内防控政策已出现重要调整，11 月 29 日国务院联防联控机制 综合组印发《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，要求加快提高老年人疫苗接种率， 政策有望再进一步，对标美国，期待压制因素解除后出行恢复。

对比海外，短期政策调整和群众出行意愿将经历磨合期，但政策放松的趋势已经明确。 料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场行业基本面有望逐渐转 入右侧。据 2022 年 11 月 22 日国务院联防联控机制新闻发布会，“近期，全国本土疫情呈 现传播范围广、传播链条多、疫情波及面扩大的严峻复杂态势。”广州、北京、郑州、武 汉等城市日均新增感染者数目较大，但相较于上半年上海采用的静默措施来看，在“二十 条”基础上本轮疫情的防控政策已经出现放松。 对比海外，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时也均出现了新增病例大幅上升 的阶段，新加坡及美国约 2~3 个月后确诊病例达到峰值，预计我国或表现出类似的趋势。 由于新加坡疫苗完全接种率超过 90%，11 月底新冠死亡率降至 0.01%。我们认为国内政 策推进调整的效果和群众的出行意愿均会经历一段磨合期，2023 年国内线出行需求有望 反弹且国际线有望进一步松动，二者有望共振。

上机两场整合后国际线流量或迎加速复苏

2023 年 3 月航班换季时国际线有望再度迎来较大调整，我们预计 2024 年浦东机场国 际地区吞吐量约恢复至 2019 年的 110%。国际航线逐步放松的趋势已经较为明确，我们 预计 2023 年 3 月两会过后、也即夏秋换航季时，国际航班量或再次迎来较大幅度的增长。 2019 年浦东机场国际及地区旅客吞吐量占比 50.6%，在枢纽机场中占比最高（首都/白云 为 27.7%/25.5%），我们认为浦东机场国际航班恢复进度将领先行业。我们预计 2024 年浦 东机场国际及地区旅客吞吐量有望恢复增长至 2019 年水平的 110%，即 4236 万人次。 远期上海两场旅客吞吐量有望达到 1.8 亿人次，其中国际旅客接近 7000 万。疫情前 2019 年浦东机场全年旅客吞吐量 7614.8 万人，卫星厅/T3 航站楼投产后，年吞吐能力增 加 3000 万/5000 万人次，浦东机场整体规划 2030 年旅客吞吐量合计 1.3 亿人次。若旅客 结构保持不变，则对应浦东机场国际地区旅客吞吐量将超过 6500 万人次。虹桥机场暂无 扩建计划，我们预计远期旅客吞吐量有望升至 5000 万人次，其中国际旅客吞吐量或超过400 万人次。即远期来看，公司整体有望实现年旅客吞吐量 1.8 亿人次，其中国际地区旅 客接近 7000 万人次，国内第一大出境机场枢纽优势持续保持。

挖掘中期新增长动力，2025 年精品销售额或升至 12%

2019 年公司非航收入占比超六成，免税租金或公司利润的八成左右，长三角垄断优 势凸显。2017~2018 年国内枢纽机场迎来集中免税招标，其中 2018 年 9 月上海机场和日 上上海签得综合扣点率 42.5%的免税合同，大幅高出上一轮合同中约 20%~25%的提成比 率。受益于新合同相关条款，2019 年上机非航收入同比提升 28.4%至 68.6 亿元（vs.同期 总营收同比增 17.5%），占总营收比例升至 62.7%，其中免税收入 52.1 亿元，贡献同期利 润总额的 78.1%。

2016~2019 年公司免税销售额从 58 亿元提升至 138 亿元，对应 CAGR 33.5%，同期 免税客单价 CAGR 27.1%。我们认为单客销售额的快速增长一方面受益于购物额度的上升，另一方面受益于公司与日上强化香化免税产品销售力度、享受国内香化消费爆发期的红利。 对比来看，2019 年公司免税客单价 358 元，较首都机场、白云机场高出 15.1%、235.5%， 我们认为主要原因在于：1）长三角出境垄断优势持续，变现能力更强；2）香化品类占比 更高；3）热销商品更完备、价格优势突出。

1. 长三角出境垄断优势持续，消费能力更强

一方面，上海机场为长三角区域最重要的出入境口岸，辐射长三角核心优质公商务客 流，旅客消费能力更强：上海城镇居民人均可支配收入始终居于国内前列，2021 年为 8.2 万元（vs.全国平均水平 4.7 万元）。且 Mob 研究院报告显示，2019 年上海奢侈品消费者 占比 8.4%，仅次于北京（9.7%）。 另一方面，公司出入境国际客流结构中欧洲、北美、日韩线占比 52%，在枢纽机场中 领先。根据 Pre-flight，疫情前的 2019 年冬春航季，上海机场日韩航线占比 29%，位于各 主要机场之首；欧洲/北美航线占比 12%/11%，仅次于首都机场（16%/13%）。欧美与日 韩航线旅客消费能力较高，上海机场的航线结构优势为单客消费额的提升奠定基础。

2. 香化品类占比高

2017~2019 年中国香化消费迎来爆发期，疫情前上机免税销售额中香化占比约九成。 以日本为例，1978 年前后人均 GDP 突破 8500 美元，香化消费增速达到峰值。我国 2017 年人均 GDP 约 9239 美元， 2017/19/20 年 限 额 以 上 化 妆 品 零 售 额 同 比 增 速 13.5%/9.7%/12.6%，中国香化需求进入爆发期。上海机场在品类结构的投放上积极迎合 国内香化消费高增长的趋势，以消费升级带动增长。据 Generation Research 统计，公司 2018 年免税销售额品类中香化占比高达 84.4%，我们测算 2019 年进一步提升至近九成， 明显高于首都机场（75.3%）和白云机场（50.0%）的香化销售额占比，也明显高出中国 （49.2%）和全球（33.7%）整体的水平。

3. 热销商品更完备，价格优势突出

热销香化商品更齐全，对比海内外价格优势突出，有效刺激旅客购买需求。香化品类 为日上免税优势领域，我们在报告《交通运输行业化妆品和机场联合专题研究——非航增 长从扣点提升转向香化消费升级》（2019-07-30）中提到，2019 年首都机场 T3、浦东机 场 T2 香化类品牌超过 70 种（vs.白云机场 60 种），且据浦东机场热门香化商品更齐全，可媲美韩国仁川、中国香港国际机场等海外龙头。 对比国内主要出境口岸香化免税商品价格，疫情前日上上海价格优势明显，且常年全 部 95 折，其中护肤较国内有税零售专柜低 30%~45%，彩妆和香水约低 30%~40%。对比 免税市场最发达的韩国，我们选取 26 种有效样本中，日上上海具有价格优势品类比重近 77%，其他部分则多接近韩国新罗、乐天销售价格，其中护肤品优势尤为明显。

为探寻中期增长动力，公司疫情前即发力布局精品业态，将免税优势从香化扩展至其 他品类，较全球枢纽机场相比精品布局有较大提升空间。2017~2019 年公司对香化产品的 布局恰逢其时，但 2019 年免税销售额增速出现下滑，当年 8/9/10 月同比增速降至 6.5%/7.5%/6.6%，我们预计疫情前免税消费转化率约 25%，基本达到阶段性顶点，调整 销售品类或成为促进销售额进一步提升的关键。 2019 年浦东机场已与爱马仕签订开设 2 家免税店的合同（届时浦东将成为全球第一 座拥有 2 家爱马仕免税店的机场），同时也与 Dior、GUCCI 等品牌开启了引入其免税精品 店的洽谈工作。2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税面积增加近 9 千㎡，免税店引入 Gucci 手表、Qeelin 等精品品牌，并在内地机场行业率先引入周大福免税金店。 据中国民航网，疫情前公司原计划 2022 年年底前引进 19 个奢侈时装皮具品牌和 7 个顶级珠宝腕表品牌。我们料 2019 年上海机场免税销售额中精品仅占比约 3%左右，而据 Generation Research 统计，全球主要枢纽机场免税精品销售额占比约 20%~30%，公司 在精品布局方面有较大提升空间。

我们对 2025 年公司免税精品类销售额占比进行预测，中枢值约 12%，中长期有望上 升至 30%。若考虑购物转化率，我们测算上机 2019 年免税客单价在 1500 元左右（主要 是香化商品），我们假设 2025 年上机免税香化类客单价上升至 2000 元，对应 CAGR 约 5%，由于腕表、珠宝、箱包等精品商品的单价约是普通香化产品的 10~100 倍，我们假设 精品客单价为香化的 1.5~4 倍（由于旅客一般一次性购买多件香化产品，而一次性购买精 品的件数将显著更少，所以我们假设的客单价倍数明显小于商品单价倍数）、购买精品的 旅客渗透率为 2%~8%、而购买精品的旅客中有 50%的旅客同时购买香化类商品。 在我们测算结果中（表 5），2025 年上机免税精品销售额占比中枢值（11.4%、13.3%） 的中位数为 12.3%，约为 2019 年水平的 4 倍。考虑长三角出入境旅客领先的购买力，我 们认为公司中长期免税精品销售额占比有望向国际水平看齐，或达到约 30%的水平，约为 2019 年水平的 10 倍。

对标海外机场，精品销售或开辟第二成长曲线

消费者偏好变化，海外机场免税精品销售占比 30%以上

从近两年全球免税销售额结构看，香化品类份额有所下降，时尚精品及烟酒类市场份 额有所提高。2021 年，全球免税销售额为 553.1 亿美元，其中香水和化妆品类销售额 315 亿美元，市场份额 56.9%，香化品类仍为免税市场份额最大的品类。但从市场份额变化看， 香化品类占比已从 60.7%降至 56.9%，降幅 3.8pcts。烟酒及时尚精品类市场份额有小幅 提升。 从主要免税运营商和机场免税数据看，香化品类份额通常在 30%~40%。以德国免税 运营巨头 Gebr Heinemann 为例，2015-2021 年，公司香化品类份额稳定在 33%左右，精 品百货类份额自 2015 年的 10%提升至 15%。仁川机场香化品类份额维持在 35%~40%。 2019 年仁川机场“精品及其它”品类占比为 36%，奢侈品销售 4.3 亿美元。

免税消费者偏好或推动机场免税品类结构进一步调整，时尚精品类以更高客单价挖掘 潜在需求，上海机场仍有较大调整空间。根据 DFNI 调研数据，2022 年，消费者对于香化 类产品的免税购物意向有所减弱；尤其是在欧洲地区，过去大约 27%的消费者有意向购买 香水产品，而 2022 年的调查数据显示，有购买香水意愿的消费者占比已下降至 17%；亚 洲地区过去有 24%的消费者有意向购买护肤品，2022 年该比例下降至 16%；伴随消费者 对香化品类购买意愿的下降，时尚精品的购买意向更加强烈，欧洲地区奢侈品免税区域客流转化率自 2019 年的 40%提升至 47%。消费者偏好的变化拉动机场免税结构的进一步调 整，相较于海外机场免税品类结构和业态，上机仍有较大的调整空间。

复盘海外成熟机场免税发展，高奢引入驱动客单价提升

奢侈品本身客单价较高，高奢品牌驱动机场免税客单价提升。从 Pi Insight 的调研数 据看，2021 年欧洲免税消费者平均支出结构中，奢侈品支出数额最高，为 243 美元。从 2019 年韩国仁川机场免税店不同品牌平均单笔交易额数据看，单笔交易额较高的品牌也 主要集中在手表珠宝、时尚精品等奢侈品品牌。2018 年，仁川机场 T2 航站楼投运，免税 销售同比增加 16.5%至 24 亿美元，同期国际旅客同比增加 10.0%至 6768 万人次，客单 价提升 5.9%。仁川机场 T2 航站楼投运时汇聚 20 个高奢精品店，我们测算 2019 年 T2 客 单价为 38.4 美元/人，较 T1 的 33 美元/人高出 16.4%，较 2017 年 T1 客单价 33.5 元/人 提升 14.7%，集中投放的奢侈品业态驱动单客消费水平的提升。 以仁川机场引入 LV 为例，LV 每年约为机场带来 8000 万美元的销售额，约占同期机 场免税销售额的 3%-5%。2011 年 9 月，全球首家 LV 机场店在仁川机场开业，开店前 4~5 个月日均销售额约 30 万美元，2012H1 日均销售额 24 万美元；2012~2014 年 LV 仁川机 场店完成销售额 6628~9536 万美元，占同期机场整体免税销售额的 3.3%~5.5%。LV 入驻 后，每年为仁川机场免税额贡献约 8620 万美元。从仁川机场免税销售总额看，2011~2013 年，免税销售额增速分别为 21.4%/13.1%/9.8%，均高于同期国际旅客吞吐量增速。

2013~2015 年伴随免税精品店不断投入，巴黎戴高乐机场人均免税销售额增长 16.1%。 2013 年，受 A-C 枢纽和 4 号卫星厅区域免税店投运和精品时尚销售额增长的影响，巴黎 戴高乐机场人均免税零售额提升了 3%至 31 欧元。2014~2015 年，巴黎机场（AdP）提 出了扩大奢侈品和高端酒类产品的计划，包括在 2E 航站楼引入爱马仕、香奈儿、卡地亚、 迪奥等奢侈品牌以及全球首家高端酒品牌 MHD 的机场精品店，同时制定了 2015 年人均 消费额 19 欧元的目标。受益于 2014 年四季度 2E 航站楼新零售区奢侈品免税店开业对人 均免税销售额快速拉动，实际经营结果超出预期，2015Q1 巴黎机场每位乘客零售额增长 了 9.7%，达到 19.80 欧元，其中人均免税销售额达 36 欧元。 希思罗机场奢侈品免税店重新开放刺激单客免税业务的增长。2017 年上半年，伦敦 希思罗机场人均零售额增长 11.8%至 8.43 英镑，3.9%的客运量增长及英镑贬值刺激了人 均零售额的增长，奢侈品免税店的重建也为人均零售额增长贡献了增量。2017 年上半年 希思罗机场免税业务增长 12.9%，高于人均零售额增速。机场表示，2016 年底完成的 4 号航站楼奢侈品免税店重新开放刺激了单客免税业务的增长。

打造区域最大免税渠道，若扣点恢复价值迎重构

2026 年公司免税销售额有望增长至近 400 亿元。综上我们假设：1）2024 年上海机场国际+地区旅客吞吐量恢复至超过 2019 年水平，2025~2026 年保持正增长；2）2025 年免税精品销售额占比升至 12%；3）2025 年、2026 年免税销售渗透率升至约 30%、32%。 则 2025 年、2026 年上海机场免税销售额有望达到 328 亿元、397 亿元，其中按照补充协 议，2025 年免税租金收入为 62.9 亿元，对应综合扣点率仅有 19%。

政策限制下口岸 40%+免税高扣点时代已经过去，若 2025 年重签合同公司取得 30% 的免税销售额提成比例，则 2026 年免税收入将同比提升 89%。2018 年 3 月，财政部、 商务部等多部门联合发布《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，规 定租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍（含税商业提成比例一般为 15%~25%）。 我们判断再次招标时扣点率将因为新规的实施而有所受限，且疫情下国内免税格局出 现离岛、市内、线上等更多渠道，我们判断口岸免税 40%+的高扣点时代已经过去，但从 疫情间成都、青岛、宁波等二线机场签订的免税合同来看，平均扣点率接近 30%。上海机 场作为国际客占比最高的出入境口岸，坐享长三角最优质的优质公商务旅客，我们认为保 守来看，至少可签得 25%的免税销售提成比例。假设公司签得 20%/25%/30%的扣点比例， 即 2026 年公司可获得免税租金收入 79.4/99.3/119.1 亿元免税收入，较 2025 年提升 26.2%/57.9%/89.3%，具备较大的业绩弹性。

机场免税收入为扣点率与销售额共同作用的结果，二者相互作用实现免税租金最大化。 市场普遍比较关心免税协议中约定的扣点率水平，但我们认为，过高的扣点率或带来免税 商品价格的竞争力相对下降，影响免税销售额的增长。在国内免税销售业态更加丰富背景 下，适度降低扣点率、与免税商共同做大蛋糕，可以扩大免税销售额基数，实现免税收入 的可持续增长。

盈利预测

“对比海外，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时也均出现了新增病例大幅上 升的阶段，新加坡及美国约 2~3 个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和 病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。疫情前公司凭借香化产品 布局和价格优势实现免税销售额 CAGR34%，但 2019 年免税销售转化率约 25%，或已达 阶段性顶点。公司疫情前即积极布局精品业态，有望接棒香化成为疫后免税增长的新动能， 我们预测 2025 年公司精品销售额占比有望提升 4 倍至 12%，带动公司 2026 年免税销售 额增长至近 400 亿元。若新合同签得 20%/25%/30%的扣点比例，则我们预计 2026 年公 司可获得免税租金收入 79.4/99.3/119.1 亿元，具备明显的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）