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上海机场（600009）研究报告：坐拥核心空港，静待柳暗花明。上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务及衍生商业。上海是我国 最大的经济中心城市，于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东 及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第 2、8 位 （2019 年），浦东机场国际线旅客占比高，航线结构与客源结构优势 明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦 东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务分为航空 性和非航性业务，前者包括起降费、停场费、旅客服务费等，后者以 免税租赁、广告等收入为核心，依托机场流量进行变现。

免税业务作为上海机场核心增长引擎，疫情前租金协议模式优质，疫 情中取消保底、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、 客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018 年公司与中免签署免税合 约，综合扣点率 42.5%且承诺保底。2021 年 1 月公司与日上上海签订 《补充协议》，修改租金计算方式，且取消保底提成，原保底租金修改 为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排 除免税合同重新谈判的可能性：1）当前新协议适用于疫情冲击时期， 由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复 苏阶段存在不合理性。2）若直接回归旧协议，当客流恢复不及预期时， 中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中 的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。

上海机场核心渠道价值仍在，随客流恢复及客单价提升，若重新谈判 或保持良好盈利能力。扣点率展望：1）疫情期间离岛免税表现亮眼， 机场免税渠道吸引力下降。未来国际航班客流量将逐步恢复，同时2025 年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免 税优质渠道的优势或将重新凸显。2）疫情期间由于销售折扣加大，免 税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，中免免税业务 毛利率持续下滑，2021 年下滑至 37.82%。考虑中免毛利率已低于 42.5%，预计疫情后上机扣点率或将下调。3）通过对 2020 年至今出 境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在 30%左 右。综合上述因素，我们假设上海机场疫情后扣点率中性为 30%，悲 观 20%，乐观 40%。客单价展望：由于疫情前复合增速超过 20%， 2019-2024 年复合增速保守假设 10%，中性假设 15%，乐观假设 20%。 2024年在扣点率30%、客单价复合增速15%、客流恢复至疫情前100% 假设下，免税租金为 73.55 亿元，较疫情前增长显著。