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上海机场（600009）分析报告：寻找疫后免税增长新动力。政策持续优化终将酝酿转向，对比海外磨合期(2~3 个月)后有望迎拐点，两场整 合后龙头地位强化，上海机场免税价值的回归有望成为 2023 年市场明确的主线 之一。“二十条”精准防控框架政策颁布以来预期持续发酵，近期北上广深等 多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策调整再酝酿、 病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。2022 年冬春航季，中外航 司共执行国际航班 840 班次/周，恢复至 2019 年同期的约 4.6%，我们预计至年 底行业国际航班量将恢复至疫情发生前同期的 10%左右，2023 年夏秋航季或进 一步提升。从海外经验来看，中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时均出 现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约 2~3 个月后确诊病例达到峰值， 料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐 渐转入右侧。上海机场是长三角地区最大的出入境口岸，两场整合后龙头地位 强化，公司免税价值的回归有望成为 2023 年市场波动中明确的主线。

2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代精品 布局为进一步提升客流变现能力的关键。浦东机场 2019 年免税客单价 358 元， 较首都、白云机场高出 15.1%、235.5%，受益于长三角出境龙头优势的持续、 旅客变现能力更强、以及香化热销商品更完备、价格优势突出。为探寻中期增 长动力，公司疫情前即发力布局精品业态，将免税优势从香化扩展至其他品类。 据 Generation Research 统计，2018 年全球枢纽机场免税精品销售额占比约 20%~30%，我们预计 2019 年上海机场该占比仅约 3%左右。对标海外，公司 在精品布局方面有较大提升空间，或成为进一步挖掘客流变现能力的关键。

复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升，我们预测 2025 年公司免税销售 额中精品占比将升至 12%左右，有望驱动 2026 年单客免税销售额较 2019 年翻 倍。受益于香化复苏及精品销售增量的拉动，我们预计公司 2026 年单客免税销 售额有望较 2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近 400 亿元。海外机场龙头香 化销售额通常占比 30%~40%，且疫情后精品销售占比预计将一步提升，或主要 由于奢侈品消费更具韧性，欧洲奢侈品免税销售转化率从 2019 年的 40%上升 至 47%，我国枢纽机场免税业态存在较大调整空间。以仁川机场为例，其 T2 航站楼汇聚多个高奢精品店，2019 年客单价较 T1 高出 16.4%，奢侈品引入带 动客单价的提升。公司精品销售基数相对较低，我们预测，2025 年公司免税销 售额中精品占比的中枢值将升至 12%（vs. 2019 年约 3%），中长期有望上升 至 30%，与国际枢纽机场的水平接近。我们预计在精品销售的拉动下，公司 2026 年单客免税销售额有望较 2019 年翻倍，整体免税销售额有望接近 400 亿元。