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上海机场（600009）研究报告：客流复苏带动业绩回暖，参股免税打开长期空间。国内三大国际枢纽机场之一。公司是国内三大国际枢纽机场之一，背靠 长三角城市群，坐拥优质客流。上海直接服务的长三角地区是我国经济 最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，国际航线方面处 于亚洲、欧洲、北美大三角航线，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约 为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。疫情前 公司营收及业绩大幅领先可比公司，疫情期间公司业绩承压，我们看好 2023年公司业绩修复弹性。

国内航班量快速回升，航空性收入有望快速反弹。乙类乙管后我国 民航航班量快速恢复，截至2023年4月25日，全国国内航班量为 13057架次，恢复至2019年同期的113.5%，全国国际与地区航线航 班量为918架次，恢复至2019年同期的35.2%。公司航空性收入受航 班量与旅客吞吐量影响较大，一季度国内航班量与客流快速修复， 有望推动公司航空性收入大幅增长，预计公司一季度亏损幅度将明 显收窄。2023年4月25日，外交部宣布自4月29日起，所有来华人员可 以登机前48小时内抗原检测代替核酸检测，航空公司不再查验登机前检 测证明，入境要求大幅简化，预计多个国家将基于对等原则放松入境要 求，出入境需求有望进一步复苏，国际航班增量可期。

深度绑定中免，以短期业绩弹性换取长期增长空间。2021年初，公 司签订免税补充协议，新协议中公司免税租金收入明显下滑，压制 短期公司业绩弹性。我们预计2025年公司免税合同到期重新谈判后 有望回归“保底与抽成取其高者”的模式，免税价值有望回归，而 长期来看新协议能最大化公司与中免的利益，提升机场免税竞争 力。此外，公司参股中免日上免税资产，将分享更为广阔的免税市 场，我们认为公司以短期业绩弹性换取了更长期的增长空间。