2022年山东路桥研究报告 东部基建排头兵，订单充沛成长可期

1、东部基建排头兵，订单充沛成长可期

1.1、发展历史悠久，项目经验丰富

公司始建于 1948 年，拥有多种路桥工程资质，项目遍布国内三十几个省市自治区，在海外 参建了尼泊尔、巴基斯坦、阿尔及利亚、越南、伊拉克、哈萨克斯坦等十余个国家的高速公路、 市政、房建、机场及铁路项目。公司先后获得国家科学技术进步奖、鲁班奖、国家优质工程金 质奖、詹天佑奖、国家优质工程奖等，授权专利 200 余项，参加建设的青岛胶州湾跨海大桥获 乔治·理查德森奖，是迄今我国桥梁工程获得的最高国际奖项。公司荣获中国建筑企业管理协 会发布的《2019 年中国建筑企业综合实力 100 强》榜单第 18 位，位列山东省建筑企业首位。

公司曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速、四川夹江 S307 线千佛岩隧道等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。 目前，公司在建主要工程有济南大西环（EPC 模式）、郑济高铁、潍烟高铁，济南地铁 4 号线等。

背靠山东国资委，隶属山东高速集团。公司实际控制人为山东省国资委，目前第一大股东 为山东高速集团有限公司，截至 2022 年第三季度山东高速持股比例高达 49.76%，通过山东高 速投资控股有限公司间接持股 5.93%，合计持股 55.69%。公司主要布局路桥施工、公路养护和 建筑施工业务，旗下含有山东省公路桥梁建设、山东鲁桥建设、高速路桥养护有限公司、山东 鲁桥建材等 30 余家权属公司，业务资质十分丰富。

1.2、业绩持续优化，业内竞争力加强

大股东合并提升经营业绩竞争力。2020 年公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁 交通集团合并重组，公司业绩充分增厚，当年营业收入为 344 亿元，YOY+48.1%，归母净利润为 13.4 亿元，YOY+123.1%。2021 年公司继续发挥业务优势，营业收入增长至 575 亿元， YOY+67.0%，2015-2021 年 CAGR 高达 40.7%。公司积极落实降本增效措施，盈利能力得到大幅提 升，2021 年公司归母净利润为 21.4 亿元，YOY+59.5%，2015-2021 年 CAGR 高达 33.5%。大股东 合并后原齐鲁交通旗下山高交建、日照建设、港通建设与公司存在业务重合。2021 年山东高速 集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在 36 个月内启动注入山东路桥的程序，后续 有望继续增厚公司业绩。

立足华东基本盘，积极布局全国及海外市场。公司深耕华东市场，除 2020 年受疫情影响外， 2016-2021 年华东地区营业收入占比均在 70%以上。同时公司继续发力其他区域市场，推动收购 布局优化。2020 年起西南区域在公司布局中的重要性增强，收入和毛利分别占比 12.4%/13.2%， 成为国内重点培育市场。此外，公司借助国内“一带一路”战略拓张海外市场，截至 2022 上半 年海外市场营收占比 6.1%，公司国际品牌影响力不断提升。

路桥施工和养护工程为公司贡献主要收入。公司以路桥工程施工与养护为主营业务，2021 年公司路桥施工和养护工程业务收入分别为 518.66/31.60 亿元，YOY+74.3%/+30.0%。2022 上 半年两项主业营业收入分别为 255.09/9.89 亿元，合计占比 92%。随着集团大股东高速集团在 山东及全国市场占有率的提升，公司主营业务优势有望得到巩固，进一步为公司贡献收入。

管理增效提升明显，逐渐走出盈利低点。受原材料价格上涨影响，2017-2019 年公司毛利 率及净利率分别由 12.4%/4.7%下降至 9.0%/3.5%，2020 年起逐渐得到恢复，到 2021 年分别回 升至 11.5%/4.8%。2017-2022Q3 年期间费率由 4.1%上升至 5.1%。尽管随着降本增效取得初步成 果，管理费率由 3.5%下降至 2.2%，但公司加大新技术研发投入力度，使研发费用逐步升高，拉 动整体期间费率上升。我们预计随着公司原材料补价差机制的不断完善，上游原材料价格波动 的影响将逐渐减小，加之公司技术实力不断增强，盈利能力将持续得到改善。

保理公司缓解现金流压力，可转债有望降低负债率。2019-2021 年公司相继收购齐鲁建设、 中铁隆、绿建发展、滨州交发等公司进行业务拓展，营收规模逐渐增大，但业主存在通过商业 汇票支付合同价款的情况，导致应收账款增加，公司经营性现金流承压。截至 2022 年第三季度， 公司资产负债率上升至 77.7%，达到近年高点。为了改善现金流及降低资产负债率，公司出资 设立山高保理，授权开展应收账款保理业务，并发行可转债 48.36 亿元以偿还银行贷款并补充 流动资金。未来若成功转股，将进一步优化公司负债结构。

1.3、订单结构优化，省内市场依赖度有效缓解

在手订单数量充足，十四五期间有望接力增长。2021 年末公司在手订单为 1979 亿元，是 公司当年营业收入的 3.44 倍，其中新签订单金额为 1010.4 亿元，同比增长 44%，近五年 CAGR 高达 36.1%，新签订单维系较高增速；21 年在手未完工订单金额为 969 亿元，近五年 CAGR 高达 29.4%，亦保持较高增速。我们预计在大股东业务协同作用下，“十四五”期间公司在手订单将 持续保持增量，为公司营收增长提供强劲保障。同时在多元业务的战略布局下，公司不断进军 新领域，多元市场开发力度不断加强，订单规模有望扩大。

省外市场积极拓张，订单结构持续优化。受益于大股东合并，公司品牌影响力得以提升， 集团内部协同效应加深，加之逐渐摆脱疫情影响，2021 年公司省内订单金额上升至 746.89 亿 元，YOY+61%，其中 442.84 亿元来自于高速集团内部订单，较上年增长 43.3%，内部协同优势 凸显。同时公司不断深化外省和海外市场的布局，2016-2021 年公司外省、海外中标订单分别 由 42.83/10.12 亿元上升至 217.63/45.89 亿元，我们预计省外和海外订单增长将进一步打开公 司增长空间。

2、交通强省战略托底，未来市场静待机遇

2.1、“十三五”成绩优越，省内交通投资空间可期

“十三五”期间山东交通基建投资力度持续加强。2016-2020 年山东交通运输固定资产投 资额由 783 亿元上升至 2356 亿元，CAGR+24.6%。省内铁路通车里程由 5452 公里上升至 6881 公 里，CAGR+4.8%，省内高速公路通车里程由 5710 公里上升至 7473 公里，CAGR+5.5%。“十四五” 期间交通基建投资有望延续高景气度，2021 年山东交通投资高达 2655 亿元，YOY+12.7%，铁路 和高速公路通车里程分别增长至 7270/7477 公里，YOY+5.7%/+0.1%。山东交通基建投资力度在全国及东部地区名列前茅。2021 年山东省交通固定资产投资额为 2655 亿元，仅次于云南/浙江/四川（分别为 3878/3400/3131 亿元）。截至 2022 年 7 月，山东 省交通固定资产投资额为 1024.12 亿元，占东部地区 18.9%，仅次于浙江和广东。

山东交通基建尚有较大改善空间。以高速公路为例，相较其他省份，2021 年山东省高速公 路通车里程高达 7477 公里，在全国 25 个主要省市中排名第六，仅次于广东/云南/新疆/四川/ 贵州（分别为 11000/10000/9400/8600/8010 公里）。高速公路网密度亦位于国内前列水平， 2021 年山东省高速公路网密度为 473.2 公里/万平方公里，在全国 25 省市排名第四，仅次于广 东/浙江/福建（分别为 612.13/506.56/483.87 公里/万平方公里）。但山东是人口大省，常住人 口超过 1 亿人，人均交通需求较大。2021 年山东省高速公路人均保有量为 0.74 公里/万人，仅 高于河南和江苏，与其他省份差距较大。此外，省内交通系统还有布局不均衡、互通能力不足 的问题，交通改善空间仍然较大。

交运支出低于全国平均水平，财政支持尚有倾斜空间。2021 年全国交通运输一般公共预算 性支出高达 11420.68 亿元，占一般公共预算支出 4.6%，而山东 2021 年交通运输一般公共预算 性支出 326.59 亿元，仅占一般公共预算支出 2.5%，与全国水平相差较大，因此山东省财政支 出仍有向交通运输领域倾斜的余地。

2.2、“十四五”景气度有望延续，省内交通基建空间广阔

“十四五”期间山东交通基建有望保持稳健增长。为积极响应国家交通强国战略，山东省 出台《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035 年）》，提出到 2035 年全省路网总规模达 到 5700 公里，高铁网络覆盖县域范围达到 93%以上，时速 350 公里高铁占比提高到 80%以上， 全省路网总规模达到 9000 公里，全面构建四横六纵现代化高铁网络和“九纵五横一环七射多连” 的高速公路网络布局。此外，《山东省十四五综合交通运输发展规划》提出，要实施大通道、大 网络、大枢纽“三大工程”，加快构建以综合运输通道为骨干、以多层次网络为依托、以综合交通枢纽为支点的综合交通网，支撑和引领新时代现代化强省。

“十四五”交通规划提出构建“铁公水”综合交通大网络。加快完善全国领先的轨道网、 公路网、水运网，构建多层次、广覆盖的综合立体交通网络。进一步提高省内高速公路连接能 效和通达水平，到 2025 年全省高速公路里程增长至 10000 公里，新建及改扩建高速公路近 4000 公里；同时打造轨道上的山东，实现“市市通高铁”，到 2025 年，全省铁路总里程力争达 到 9700 公里，高速（城际）铁路里程达到 4400 公里，省际出口达到 10 个以上；积极推进具备 条件的城市开展轨道交通规划建设，到 2025 年，城市轨道交通里程达到 700 公里。

“十四五”期间公路铁路仍主导省内交通运输需求。根据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035年）》，2022-2035年（含2025年）山东省内公路和铁路合计客运比重分别为86.7%/85.7%/84.6%，合计货运比重分别为95.1%/95.0%/94.6%，在交通运输领域占据绝对比重。由于高速公路是公路投资的重点，山东省内铁路及高速公路基建投资空间广阔。

3、公路养护需求扩张，多元业务再添助力

3.1、布局基建后周期市场，公路养护业务潜力十足

公路养护政策为需求加码。近年来随着国内公路养护行业政策不断完善，山东省内也逐步 明确要求和标准。2020 年山东省政府印发《山东省深化农村公路管理养护体制改革实施方案》， 提出到 2022 年全省农村公路列养率达到 100%，年均养护工程比例不低于 7%，中等及以上农村 公路占比不低于 80%。2021 年山东交通运输工作会议提出要在年内新改建农村公路 1 万公里， 实施养护工程 1.8 万公里。山东省积极响应政府交通强国战略，在公路养护市场积极发力，不 断丰富完善相关政策。

“十四五”规划明确省内公路养护目标，养护力度有望逐步释放。山东省高速公路优良率 早在 2017 年就已达 99%，普通国省干线优良率已达 94.6%，农村公路中等路以上比例达 75%， 内河高等级航道维护里程比例达 100%，提前完成十三五公路养护规划指标。“十四五”交通规 划明确提出，提升公路预防养护实施力度，实施高速公路、普通国省道养护大中修工程 3000 公里/6000 公里，年度预防养护里程占比分别不低于 8%/5%，优良路率分别达到 100%/94%；一、 二类以上桥梁比例分别达到 99%/95%以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。深化农村 公路管理养护体制改革，农村公路列养率 100%，每年大中修及预防性养护里程达到总量的 7%以 上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到 88%以上。

“十四五”期间省内公路养护市场近 300 亿。山东公路等级普遍较低且载荷压力大，目前 已逐步进入大修期，养护需求开始释放。2020 年山东收费公路里程 8347 公里，占总公路里程 的 2.9%，单位养护成本 32 万元/公里；2022 年山东收费高速公路总里程 7318 公里，占总里程 97.9%，单位养护成本 30 万元/公里。

我们根据山东省“十四五”交通规划进行测算： ①“十四五”交通规划指出，到 25 年山东省内公路通车里程达到 29.7 万公里，20 年省内 公路里程为 28.7 万公里，假设 21-25 年省内公路里程为 28.9/29.1/29.3/29.5/29.7 万公里； ②规划同时指出，到 25 年山东省内高速公路通车里程达到 1 万公里，20 年省内高速公路 里程为 0.74 万公里，假设 21-25 年省内高速公路里程为 0.75/0.81/0.87/0.94/1.00 万公里； ③假设“十四五”期间普通收费公路里程占比稳定在 3%，单位养护支出稳定在 32 万元/公 里。收费高速公路里程占比稳定在 98%，单位养护支出稳定在 30 万元/公里； 根据以上假设可以得出，21-25 年省内普通公路养护市场为 27.0/27.2/27.3/27.4/27.6 亿 元；21-25 年省内高速公路养护市场为 21.9/23.8/25.7/27.6/29.4 亿元，“十四五”期间省内 公路养护市场空间约为 265 亿元。

3.2、积极并购拓展业务资质

除主业路桥工程施工和公路养护外，公司积极通过收并购方式延伸业务版图。近年来公司 在市政工程、水利工程、房建业务和设计咨询均有所涉及，丰富各项业务资质，不断开拓多种 基建分项业务。2019年，公司收购齐鲁建设，新增建筑装修装饰工程专业承包壹级资质及建筑 机电安装工程专业承包壹级资质等 10 项资质；2020年公司收购中铁隆，具有工程设计市政行 业轨道交通工程专业甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质。同年，公司收购绿建发展，具有 钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质等。历次收购丰富了公司在相关领域的业 务资质，加强了公司在机电安装、市政工程和钢结构领域的实力，为公司进军其他业务领域打下了基础。截至2021年公司拥有各项资质298项，其中施工类资质200 项。

投资并购为公司贡献收入和利润增长。公司于 2019 年收购齐鲁建设，于 2020 年收购中铁 隆/山东外经/尼罗公司/绿建发展，于 2021 年新收购滨州交发/宁夏公路/中工武大。21 年被收 购子公司净利润 5.27 亿元，由于齐鲁建设/山东外经/尼罗公司三家子公司未披露营业收入，其 余 5 家子公司 21 年营业收入 94.71 亿元。被投资公司具有良好业绩预期，在扩展公司业务资质 的同时，能够有效贡献营收和利润。

4、大股东重组合并，夯实省内龙头地位

公司控股股东山东高速集团为山东国资委下属国有投资公司，于 2001 年成立，经营主业涵 盖交通基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域，是 山东省内交通投建运领域的龙头企业，目前旗下拥有山东高速(600350.SH）、山东路桥 (000498.SZ)、山高控股(412.HK）、齐鲁高速(1576.HK）、威海银行(9677.HK）、山高新能源 (1250.HK)6 家上市公司。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设的上市企业。高速集团及其 子公司为公司贡献的销售金额逐年提升，2021 年已升至总销售额的 44.5%，大股东优质资源为 公司长期稳健发展提供了有力保障。近年来公司依托项目资源持续稳固省内路桥基建龙头地位。

大股东合并后市占率得到有效提升。2020 年 9 月，公司第一大股东山东高速与第二大股东 齐鲁交通签署合并协议，山东高速作为合并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债，成为省内唯 一省属高速公路建设投资运营主体。2021 年末，新山东高速集团总资产已达 1.13 万亿元，居 全省国有企业和全国同行业第一。2021 年实现营业收入 2008.4 亿元，同比增长 28.8%，实现净 利润 112.4 亿元，同比增长 282.32%，彰显并购后协同效应。根据官网数据，截至 2022 年第三 季度山东高速集团运营高速公路 7779.2 公里，其中省内 6170.4 公里，占全省总里程的 82.4%。 大股东合并进一步提升市场占有率，奠定省内交通基建龙头地位。

集团内部协同优势彰显，有望贡献近 2000 亿元订单增量。“十四五”期间，山东高速集团 计划新建、续建高速公路项目约 40 个，总里程约 3200 公里，总投资 5200 亿元，助力省内高速 公路通车里程突破 10000 公里。2021 年山东高速集团高速公路投资 726 亿元，公司与高速集团 的关联销售额为 256 亿元，约占投资总额的35%。若该比例保持稳定，“十四五”期间来自集团 内部的高速公路施工订单有望达1833亿元，较“十三五”期间将大幅增长。

5、多种融资工具并行，计划发行可转债

随着公司业务的不断拓展，资金需求不断增大，融资方式不断丰富。2021 年公司融资金额 为 183.7 亿元，较 2017年增加144.2亿元，其中银行贷款为最主要的融资方式，2021 年融资 金额高达111.0亿元。但对比近五年融资成本可以发现，公司银行贷款成本有增加趋势，2017- 2021年由4.41%上升至 4.48%；票据及债券融资成本有所下降，分别由 5.56%/5.05%滑落至4.67%/3.71%。多种融资方式并行为公司拓展业务提供了充足的资金保障。

可转债有望改善公司资产负债结构。公司的可转债申请已经获得证监会审核通过，拟募集 资金 48.36 亿元，其中 35 亿元用于支持公司项目：23 亿元支持 PPP 项目建设，12 亿元用于支 持改建工程项目，剩余 13.36 亿元拟用于偿还银行贷款和补充流动资金。可转债的发行有利于 公司以较低融资成本补充流动资金，扩大项目规模，进而强化省内交通基建龙头地位。若未来 成功转股，则将有效降低公司资产负债率。

6、盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 分别为 698.43/847.41/1030.40 亿 元 ， YOY+21.42%/+21.33%/+21.59%： 1） 路 桥 施工 ：预 计 2022-2024 年营 业收 入分 别为 615.00/727.00/855.00 亿 元， YOY+18.57%/+18.21%/+17.61%。 ① 未完工订单：截至 2021 年，公司有未完工订单 968.7 亿元，若以 20%/30%/30%/20%的比例分四年进 行释放，预计22-24年公司获得已签订单收入为193.74/290.61/290.61亿元；

② 集团内新签订单：根据上文测算，“十四五”期间来自集团内部的高速公路施工订 单有望达 1833 亿元，若 22-24 年分别释放其中的 20%/20%/25%，则 22-24 年可获 得新签订单约为 367/367/458 亿元。若订单当年结转比例为 50.3%/52.1%/51.0%， 则 22-24 年可获得集团内部新签订单收入为 184.63/191.26/247.36 亿元； ③ 集团外部订单：2021 年集团外部订单占比 56.2%，可大致测算 22-24 年来自集团 外部订单金额约为 470.37/470.37/621.60 亿元。若该部分订单当年结转比例为 50.3%/52.1%/51.0% ， 则 公 司 22-24 年 可 获 得 集 团 外 部 新 签 订 单 收 入 236.63/245.13/317.03 亿元。

2） 养护工程：“十四五”期间省内公路养护市场高达近 300 亿元，预计 22-24 年营业收入 为 44.24/66.36/99.54 亿元，YOY+40.00%/+50.00%/+50.00%。 3） 商品混凝土销售：预计 22-24 年业务营收保持稳定增长，分别为 11.85/13.04/14.34 亿元，YOY+5%/+10%/+10%。 4） 周转材料及设备租赁：该项业务将随着省内交通基建需求的释放而快速增长，预计 22- 24 年营业收入为 14.58/21.87/32.81 亿元，YOY+100.00%/+50.00%/+50.00%。 5） 工程设计咨询：该项业务基数较小，增速或将略快于其他主业。预计 22-24 年营业收 入为 12.76/19.14/28.71 亿元，YOY+100.00%/+50.00%/+50.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）