2022年博纳影业研究报告 博纳与主旋律电影的多类型商业化开发

一、博纳影业的发行基因、主旋律爆款和上市新起点

1999年，博纳影业作为我国首家从事电影发行业务的民营企业起步，以港片北上发 行热潮和高风险高收益的“保底发行”模式为突破点，成长为我国电影市场的龙头 发行公司，并凭借发行优势切入电影投资业务。自成立以来，公司发行影片数量超 过250部，是我国首家累计票房超过400亿元的民营发行公司。2021年公司发行国产 影片录得票房75.62亿元，占当年国产片总票房的18.94%。

2010年博纳影业成功在纳斯达克上市，同年公司收购了北京博纳影城和博纳悠唐， 2019年公司获得电影院线牌照，至此完成了电影全产业链的业务布局。截至2021年 底，在院线维度，公司共有加盟影院108家、银幕905块，包括16家外部签约加盟影 院+92家资产联结型的自有影院；在影投维度，公司共有影院101家、银幕841块， 2021年录得票房7.51亿元，票房市占率为1.60%，排名全国影投公司的第9位。

2014年以公司主投主发的《智取威虎山》为开端，公司将主旋律电影的商业化开发 确立为业务核心。博纳先后出品了“山河海三部曲”《智取威虎山》《湄公河行动》 《红海行动》，“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》《决胜时刻》，“中 国胜利三部曲”《中国医生》《长津湖》+《长津湖之水门桥》《无名》（暂未上映）。 其中《长津湖》以57.75亿元的票房成为我国新的影史票房冠军（猫眼专业版数据）， 博纳也成为我国主旋律电影商业化运作的标杆之一。 2022年8月18日博纳影业在深交所主板上市，公司自2016年完成私有化并从纳斯达 克退市后，再登A股开启新篇章。

博纳影业的实控人/大股东为公司创始人于冬。于冬直接持有20.53%的股权，并通过 西藏祥川、影视基地间接控制1.95%的股权。公司主要股东还包括：（1）信石元影、 金石智娱、中信证投、青岛金石合计持股10.63%。（2）西藏和合、天津桥斌合计持 股7.65%。（3）东阳阿里持股6.18%。（4）宁波赛富、林芝腾讯分别持股3.88%。 （5）员工持股平台——天津博新持股1.66%。（6）明星股东张涵予（持股0.25%）、 黄晓明（持股0.25%）、章子怡（持股0.15%）、陈宝国（持股0.10%）、韩寒（持 股0.05%）等。

2015至2019年，公司营业收入从14.31亿元增长至31.16亿元，归母净利润从0.39亿 元增长至3.15亿元。2020年疫情整体性冲击电影行业及公司。2021年公司主投的主 旋律电影《长津湖》《中国医生》分别录得票房57.75亿元、13.28亿元（猫眼专业版 数据），带动公司业绩取得新高。2021年实现营收31.24亿元、归母净利润3.63亿元。 22Q1-Q3，公司实现营收17.76亿元，同比增长28.98%；归母净利润0.85亿元，同比 增长15.99%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少20.32%，报告期内公司上映了爆 款主旋律电影续篇《长津湖之水门桥》，但疫情反复叠加内容审核趋严导致国内电 影市场整体低迷，对公司的盈利表现造成负面影响。

二、博纳与主旋律电影的多类型商业化开发

（一）“博纳+主旋律电影”的金字招牌发家史

在电影内容端，“博纳+主旋律电影”的金字招牌打造历程分为三个阶段。第一阶段 公司自电影发行业务起步，通过“保底发行”模式抢占了港片北上的发行市场，在内 地成功发行了《我的兄弟姐妹》、《天脉传奇》、《新警察故事》等港片，逐步积攒 香港电影圈人脉。随后公司凭借发行资源介入投资影片。第二阶段公司的业务重心 由发行/参投转向主投+主发，通过此前积累的港圈资源和影片发行投资经验，公司主 控开发了《龙门飞甲》、《澳门风云》等知名影片。2014年以《智取威虎山》为起 点，公司开启了聚焦“主旋律影片”的第三阶段。现阶段公司主旋律电影的商业化运 作模式已打磨成熟，一方面公司的电影投资发行业务主要由其主控的主旋律电影驱 动增长；另一方面，疫后电影市场的不确定性和投资风险增加，公司因此减少参投 影片，主要发行自身主投或参投的影片，仅有少量影片只参与发行。

根据猫眼专业版，近5年博纳影业占全国总票房的份额基本在20%左右。 2017-2019年公司每年约有3-5部主投影片、8-9部参投影片上映，疫情期间上映数量 减少至1-2部主投影片、3部参投影片。主投影片的上映数量减少主要系疫情对拍摄、 上映等环节的被动影响，而主旋律电影的强劲表现带动公司的主投收入从2017年的 3.27亿元增加至2021年的11.89亿元，其中2021年公司主投影片《长津湖》录得票房 57.75亿元，贡献投资收入10.14亿元。参投影片的上映数量减少则是公司在疫情期 间主动收缩对外投资、减少风险，2021年参投收入为2.64亿元，且参投业务的毛利 率普遍低于主投业务。

2017-2019年公司发行影片数量从14部增加到18部，发行票房总额从34亿元增长至 85亿元，占全国票房份额从6.2%增长至13.3%，其中国产片的票房占比从10.7%增 长至19.7%。2020年之后，由于疫情增加了电影项目的不确定性，公司发行影片数 量减少至4部/年，尤其是高风险的买断/保底模式减少至1部。不过近年因公司主控的 主旋律电影表现出众，公司发行影片的票房占比始终位列国内民营发行企业的前三 名，2021年公司发行国产片的票房份额达到18.9%。2021年公司的代理发行收入、 买断/保底发行收入分别为8.78亿元、1.39亿元，其中公司主投主发的主旋律电影《长 津湖》、《中国医生》分别贡献了6.34亿元、2.60亿元的发行收入。

（二）主旋律电影红利与博纳的竞争优势

近年主旋律电影市场呈现出领先的成长性和韧性，即使在疫情期间依然表现强劲。 根据猫眼专业版，我国主旋律电影的上映数量从2016年的4部增长至2021年的17部， 对应票房从2016年的12.0亿元增长至2021年的109.7亿元，占全国总票房的份额从2016年的3%提升至2021年的23%。

主旋律电影票房逆势增长的原因。（1）主旋律电影的商业化开发模式逐渐成熟。早 期的主旋律影片主要定位于宣传历史战争、历史人物，2009年后市场逐渐开发出爱 国主义题材与剧情、爱情、动作、灾难等多样化类型相结合的头部商业片，2009年 《建国大业》《十月围城》《风声》3部主旋律电影的票房过亿、分别位居当年国产 片票房的第1/2/5位，2016年《湄公河行动》将主旋律电影的票房上限提升至10亿+， 2017年《战狼2》以56.89亿票房刷新了我国影史票房记录，2021年《长津湖》将票 房记录进一步提高至57.75亿元。（2）2019-2022年我国先后迎来建国70周年、建党 100周年、二十大等重大活动，监管层面对内容审核趋向审慎、严格，制作方倾向于 增加主旋律电影选题。（3）疫情和国际形势变化导致这几年优质进口片的供给不足， 大制作大场面的主旋律电影填补了部分空白。

竞争优势1：主旋律电影的多类型商业开发能力

我国主旋律电影的类型向多样化演进，打开观影需求的天花板。2009年之前主旋律 电影基本是以历史战争、历史人物为主题材，例如《大决战》、《周恩来》、《任长 霞》等。2009年建国60周年催生了主旋律影片献礼热潮，主旋律电影的创作类型和 票房成绩蓬勃增长，此后剧情题材的《风声》、《我和我的祖国》、动作题材的《战 狼2》、现代战争题材的《湄公河行动》、爱情题材的《芳华》、灾难题材的《中国 机长》等多样化类型的主旋律电影不断涌现。单一题材的观影需求相对有限，例如 “历史”类型影片在我国的年度累计票房上限为67亿元（根据拓普截至2022.11.16 的统计数据），多样化类型推升了主旋律电影市场的票房上限。

博纳形成了主旋律电影多类型商业开发的成熟模式。（1）从结果来看，博纳主控开 发主旋律电影的成功概率较高，先后出品了“山河海三部曲”《智取威虎山》（2014 年上映，票房8.83亿元）、《湄公河行动》（2016年上映，票房11.86亿元）、《红 海行动》（2018年上映，票房36.51亿元）、“中国骄傲三部曲”《中国机长》（2019 年上映，票房29.12亿元）、《烈火英雄》（2019年上映，票房17.06亿元）、《决 胜时刻》（2019年上映，票房1.24亿元）、“中国胜利三部曲”《中国医生》（2021 年上映，票房13.28亿元）、《长津湖》（2021年上映，票房57.75亿元）、《长津湖之水门桥》（2022年上映，票房40.66亿元）。到目前为止，我国主旋律电影票房 Top10公司参与了其中6部，有5部是由公司主投主控的。

（2）从方法论来看，公司 打磨形成了真实事件改编主旋律电影的成熟运作模式，运用商业化的多类型电影创 作方式，成功出品了动作、战争、灾难领域的爆款主旋律电影。依托过往的成功合作 经验，公司与徐克、林超贤、刘伟强等名导、张涵予等优秀演员、八一电影制片厂、 海政电视艺术中心、中影集团、华夏电影等“国家队”建立了良好稳定的合作关系， 通过“类型化开发+主创资源”的方法论有效提高了主旋律电影的成功概率。

竞争优势2：主旋律电影的品牌效应和先发优势

主旋律电影的特征是彰显爱国主义、弘扬主流价值观。一方面制片方在拍摄过程中 往往需要得到有关部门的支持，例如涉及某些历史事件及历史人物需经审核批准， 亦或是大规模的战场场景需要军方配合；另一方面，有关部门会谨慎选择合作对象， 将主旋律电影作为国家力量、时代精神的宣传出口之一。此前博纳已与八一电影制 片厂、海政电视艺术中心、中影集团、华夏电影等“国家队”合作出品了一系列成功 的主旋律电影，例如与中国人民解放军八一电影制片厂合作出品的《长津湖》、《长 津湖之水门桥》，与中国人民解放军海政电视艺术中心合作出品的《红海行动》等。 博纳在主旋律电影赛道已经形成品牌口碑、具备先发优势，当前我国主旋律电影票 房Top10中有5部是由博纳主投开发的，是打造主旋律电影的首选合作方之一。

竞争优势3：长期良好合作的顶级主创资源

公司在电影圈耕耘多年积累下丰富的主创人脉资源，特别是公司与香港影坛在新世 纪初的北上热潮中达成了深厚的合作情谊。公司在多年间数次与林超贤、尔冬升、 徐克、张涵予、刘德华等业内顶级主创成功进行合作，双方形成了良好稳定的长期 合作关系。此外，公司与林超贤、梁凤英、尔冬升、陈凯歌、刘伟强、张涵予、徐克、 陈国辉分别签署了合作5部及以上影片的电影项目发展协议。

三、博纳影院：聚焦一二线城市的头部影投

（一）收购+自建推动影院业务增长，市占率稳中有升

2010年公司通过收购北京博纳影城和博纳悠唐，取得了国内的6家影院及44块银幕， 由此开启影院经营业务。2011年公司再度收购Alpha Speed和博纳星光，后续通过 自建+外购不断增加旗下影院数量。2017年公司与IMAX达成战略合作，同年升级推 出了高端影城品牌“博悦汇”，发力高端视听设备。截至2021年底，公司在全国拥 有101家影院及841块银幕，其中包括25张中国巨幕、28张IMAX巨幕以及15个由博 纳自主研发的BONA ONE影厅、2个CINITY高帧率影厅和10个SCREENX厅。 2019年公司获得电影院线牌照，同年4月首家影院正式加盟博纳院线。截至2021年 底，博纳院线旗下共有加盟影院108家，其中16家为外部签约加盟影院。

影院扩张是影院业务增长的核心驱动力。2017至2021年，公司通过自建+收购将自 有影院规模从49家增加到101家、对应银幕数从408块增加到841块；2018-2019年因 新建影院较多，单银幕产出从2017年的193万元/块减少至约150万元/块，而到2021 年单银幕产出才恢复至疫情前的60%。公司的票房市占率排名保持在全国影投公司 的前10位，2021年市占率已提升至1.60%。2021年公司的影院收入为8.58亿元，毛 利率为1.71%。疫情期间影院的收入大幅缩减、但支出相对刚性，导致毛利率下滑明 显。疫情前的2019年，公司影院收入为11.57亿元，毛利率为15.08%。

在院线口径，博纳院线的加盟影院数从2019年底的73家增加到2021年底的108家 （16家外部签约加盟影院+92家资产联结型的自有影院），银幕数从2019年底的605 块增加到2021年底的905块。2021年公司的院线收入为0.22亿元，毛利率为60.92%。

（二）博纳影院以一二线城市为经营重心，盈利能力较强

博纳影院的布局重心放在一二线城市。根据拓普数据，公司今年在运营的102家自有 影院有83%分布在一二线城市。公司在一/二/三/四/五线城市的自有影院数分别为 28/57/10/6/1家，2017年至今影院净增数分别为9/31/4/4/0家。2021年公司在一/二/ 三/四/五线城市的自有影院分别贡献了35%、52%、8%、4%、1%的票房收入，票房 市占率分别为3.72%、2.06%、0.73%、0.61%、0.24%，相比其他头部影投公司（除 香港百老汇），博纳在一二线城市的布局明显更为深度。

对比博纳、头部影投及全国影院行业的经营情况。（1）由于博纳旗下影院更多分布 在一二线城市，客户的消费能力更强，根据拓普数据，2021年博纳影院的平均票价 为41.10元/人次（行业均值37.46元/人次），单日单厅收益为2772元/天/厅（行业均 值2052元/天/厅）。（2）博纳以相对低频的单日单厅场次实现更高的上座率，2021 年博纳影院的上座率为9.37%（行业均值8.14%），单日单厅场次为5.24场/天/厅（行 业均值5.33场/天/厅）。

（3）博纳自有影院定位于五星级标准影城，采用一流的放映 工艺标准、先进的数字放映设备、音响系统和银幕。截至2021年底，公司拥有25张中国巨幕、28张IMAX巨幕、15个BONA ONE影厅、2个CINITY高帧率影厅、10个 SCREENX厅，2021年除普通2D/3D外的观影人次占比达到9%（行业均值4%）。（4） 2021年博纳影院业务的非票收入（卖品、广告等）占比为17%，低于万达影院的27%， 与其他同类上市公司的水平一致。

四、盈利预测

今年电影行业受到疫情和内容侧严审核的双重负面影响。根据拓普数据，2022年1- 11月全国录得含服务费票房284亿元，同比减少36%，较2019年同期减少53%。我们 预计2022全年实现含服务费票房320亿元（《阿凡达2》在大陆定档12月16日）。明 年两项负面因素都有望改善，一方面11月以来国产片及海外片的定档节奏开始恢复， 另一方面疫情管控情况有望逐渐放松。假设2023-2024年我国影院数和影厅数持续 增加（《“十四五”中国电影发展规划》要求到2025年全国银幕总数超过10万块）， 单银幕产出随着疫情侧和内容侧的双重改善逐渐向上修复，平均票价以3%-4%的年 增速稳态提升，预计2023/2024年全国实现含服务费票房500/600亿元。

公司本次IPO募得资金净额12.43亿元，公司计划将10.34亿元用于投资10部影片、 2.10亿元用于建设10家影院。具体来说，公司拟投资电影项目共计16.80亿元，计划 分三年投入10部影片，这10部影片预计总资金需求为48亿元，具体影片的投资金额、 影片名称等以项目实施情况为准。 未来三年，公司的影片储备非常丰富。（1）已制作完成正在申请公映许可证的影片 包括《无名》（梁朝伟/王一博主演）、《阿麦从军》（黄晓明/林峯/张天爱主演）、 《狂奔的老爸》、《树说》、《时空热恋》等。（2）处于后期制作阶段的影片包括 《少年时代》（陈凯歌导演）、《神马岛》（刘德华监制）等。（3）正在筹划中的 影片包括《智取威虎山前传》（徐克导演）、《红海行动2：虎鲸行动》（林超贤导 演）、《汶川大地震》、《一代枭雄》、《爆裂点》等。

假设公司稳步推进上述电影项目，“博纳+主旋律电影”的市场口碑已经树立，公司 在主旋律电影这个红利市场具备明显的竞争优势，且“红海行动”“智取威虎山”等 电影IP的系列化打造将进一步加强公司的成功概率和产能。预计2022/2023/2024年 公司的主投电影票房分别为43/85/100亿元，对应实现投资收入9.49/13.45/15.01亿 元，毛利率为36.55%；实现发行收入4.97/9.87/11.61亿元，毛利率为100%（公司主 投影片采用代理发行模式，以净额法确认收入）。

公司计划投资2.10亿元用于建设10家影院，具体包括装修、银幕、座椅、还音设备、 放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等。该项目自2022年开始实施，其中北 京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店预计将于2022 年内建设完毕并开业。 假设未来公司通过自建+收购继续扩张旗下影院，占全国票房大盘的份额保持在 1.60%，预计2022/2023/2024年全国总票房分别为320/500/600亿元，公司实现放映 收入4.86/7.60/9.12亿元，毛利率分别为-20%、-2%、3%，由于影院运营所需的固定 成本较多，毛利率将随着票房收入的增长而回升；实现非票收入（卖品、广告及其 他）0.97/1.82/2.37亿元，毛利率为88%-89%，非票收入占比预计将随着影院放开饮 食等限制回升至20%以上。

我们预计2022-2024年，公司实现营业收入21.96/34.50/40.07亿元，实现归母净利润 0.64/6.02/7.80亿元。

采用相对估值法，我们选取电影板块兼有内容+影院业务的头部上市公司——万达 电影、中国电影、横店影视。根据wind一致预期，2022年12月2日收盘万达电影、 中国电影、横店影视2023年的PE估值分别为29.9 X、27.9 X、34.8 X。考虑到博纳影业在主旋律电影赛道已形成成熟的商业开发模式和品牌口碑，在内容端具备政策 红利赛道的β及竞争优势的α，未来电影产能还存在提升空间；当前因疫情和政策 影响，国内票房收入整体处于低位，预期未来疫情管控情况有望逐渐放松，因此给 予博纳影业2023年35倍的PE估值，对应的公司合理价值为15.34元/股

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）