2022年博纳影业研究报告 民营电影公司龙头，树立主旋律商业大片标杆

1.超预期观点：主旋律为表，“类型化+工业化”为核

市场观点：公司成功的原因是在主旋律商业电影赛道推出了多部重要影 片。 我们的观点：拍摄主旋律商业电影并不是公司成功的内核，关键在于“类 型化+工业化”。 包括《复仇者联盟》系列，《正义联盟》系列，《变形金刚》系列等多部 进口大片本质上均为主旋律商业电影，但这个赛道并非是这些电影高票 房的关键，核心在于电影“好看”。 首先是对电影类型的界定。对于“英雄人物”这个题材的类型界定，可 以选择拍成科幻片、纪录片、战争片甚至爱情片、悬疑片等等，但不同 的类型对应了更细分的观影需求，若电影没有明确的类型化，在有限的 时间内很难将逻辑较强且特色鲜明的故事展示出来。大多数成功的电影 均有明显的类型特征，而博纳影业在对题材的类型界定方面能力较强， 这成为电影叙事完整和剧情紧凑的基础。

再有是工业化制作能力，亦可以看做是对电影“拆解整合”能力。在电 影制作产业链分工细化的当下，对于电影拍摄过程中的每一个环节做到 精细管理，电影后期特效制作各取所长成为高质量电影的关键。博纳影 业在多年的影片制作过程中积累了大量经验，这成为公司制作部分类型 影片成功率较高的关键。 最后我们认为，公司并非是单纯的电影投资公司，而是深入参与到电影 制作过程中的主导者。这使得电影在有导演特征的基础上，也逐渐显现 出博纳影业的标签。这种体系更类似于好莱坞大片，观众即便不看出品 方，在观看特定影片时也能感受出好莱坞拍摄制作的印记。类似的趋势 亦有望在公司制作发行的电影中体现，而这正是“类型化”和“工业化” 带来的优势，进而这种优势为公司未来待映电影的票房预期提供了重要 保障。

2.民营电影公司龙头，树立主旋律商业大片标杆

2.1.发展历程：以港片发行起家，逐步实现全产业链覆盖

博纳影业以发行起家、向产业链上下游延伸，在主旋律题材上树立商业 化运作标杆。公司是首家从事电影发行业务的民营企业，2000 年初以来 助力《无间道》《窃听风云》等多部港产影片在大陆市场发行，多年积 淀的发行经验使公司敏锐把握观众观影偏好及社会热点，并借此向上游 投资延伸。自 2014 年起，公司将我国主流价值观与观影需求相结合， 打造出《智取威虎山》、《红海行动》、《中国机长》、《长津湖》等一系列 票房可观的商业化影片。2019 年初公司取得电影院线牌照，进而夯实对 产业链下游的布局，截至 2021 年末已开设 108 家加盟影院。

公司是中国首家在美 IPO 的影视公司，自 2016 年退市后整装待发冲击 A 股。公司曾于 2010 年登陆纳斯达克，并于 2016 年以 8.6 亿美元完成 私有化，宣布从纳斯达克退市，私有化买家包括阿里、腾讯、红杉基金、 复星国际以及创始人于冬等。2017 年 9 月，公司首次递交 A 股 IPO 申 请，于 2020 年 11 月过会，并在 2022 年 7 月获得证监会批文。

公司创始人于冬持股 28.09%，高管团队从业经验丰富。本次发行前， 公司创始人于冬直接持有 25.66%的股份，并通过影视基地及西藏祥川间 接持有公司 2.43%的股份，合计持有约 28.09%的股份，为公司的第一大 股东。齐志等董事、监事以及高管通过天津博新间接持有公司 1.94%的 股份，主要管理人员均拥有丰富的电影行业从业经历。张涵予、黄晓明、 章子怡等 7 位演员及导演合计持有公司 1.09%的股份。

2.2.财务分析：投资、发行为业绩支柱，盈利能力持续提升

公司主要业务为投资、发行、影院，2021 年收入恢复至 2019 年水平。 2020 年受疫情影响影院关停较长时间，公司业绩因此承压，营业收入仅 为 16.1 亿元，同比下滑 48%；2021 年公司实现收入 31.2 亿元，同比增 长 93.8%，与 2019 年收入相近。从结构上看，影片的投资与发行、下游 影院为主要收入来源，三项业务占比分别为 46.5%、32.6%、27.5%。

在成本端，投资、影院构成两大主要支出项。投资业务的开展需投入大 量影片投资成本，影院业务的开展需投入分账成本、租金、人工薪酬等 一系列电影放映成本，两项均为资本密集型运营项目，因此构成公司的 主要支出项。2019-2021 年间，公司投资业务成本占比分别为 34%、34.9% 和 51.4%，影院业务成本占比分别为 53.5%、46.4%和 45.1 %。

公司投资、发行毛利率维持高位，影院波动较大，2021 年整体毛利率达 40%。公司发行业务分为代理发行和买断/保底发行两类，其中代理发行 多用于公司投资影片，按照净额法确认收入，影片产生的宣发费用计入 销售费用，因此代理发行毛利率为 100%。得益于《长津湖》、《中国医 生》等主投主控影片的票房贡献，2021 年发行业务毛利率大幅提升至 89.7%，投资业务毛利率略有下滑主因《长津湖》制作成本较高、单片 毛利率较低，影院业务毛利率波动较大主要系疫情反复所致。整体而言， 公司毛利率维持较高水平，2021 年达到 40%。

公司期间费用率显著下降，扣非后归母净利润率持续提升。2021 年公司 销售/管理/财务费用率分别为 9.5%/6.8%/4.6%，较 2019 年分别-7.4pct /-0.9pct/+2pct，整体费用率较 2019 年下滑 6.3pct。在投资及发行影片表 现优异、费用管控较好的作用下，2021 年公司扣非后归母净利润同比增 长 139%至 3 亿元，对应利润率提升至 9.6%。

2.3.募资规划：16.8亿元投资影片，2.1亿元投资影院

公司拟将 18.9 亿元投入电影、影院项目，多部大片有望在未来上映。资 金实力是生产高质量影片的重要基石，本次发行完成后，公司拟将 16.8 亿元投资《智取威虎山前传》、《红海行动 2》、《虎鲸行动》等 10 部影片， 其中，公司在第一年至第三年对新影片的拟投资金额分别为 7.4 亿元/4.9 亿元/4.5 亿元。另外，约 2.1 亿元将投向博纳电影院项目，以完成对影 院装修、银幕等的升级改造。

3.多年发行练就市场洞察力，电影开发成功率较高

3.1.把握民营资本及港产影片开放红利，在发行环节先发制胜

公司敏锐把握内地电影市场向民营资本、港产影片开放的红利，成为发 行环节独树一帜的民营企业。我国电影产业的发行与放映环节由国有电 影企业主导，长期在计划经济体制下运行，而随着《关于当前深化电影 行业机制改革的若干意见》、《关于改革电影发行放映机制的实施细则》、 《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》等多部文件出台，我 国电影产业逐步向民营资本开放。创始人于冬自 1999 年至 2000 年任职 于中影集团公司，离任后成立博纳影业，敏锐把握电影发行市场化趋势 及港产影片风潮，通过灵活的分账机制在内地成功发行《说出你的秘密》 《我的兄弟姐妹》等港产影片并借此建立与香港电影圈的紧密联系。 2003 年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的发布进一步推 动港产影片的流行，根据 2005 年搜狐报道，彼时内地市场 80%的港产 影片由公司发行。

公司不断巩固民营发行龙头地位，影片发行数量与质量均保持行业前列。 2007-2009 年，公司每年发行 14 部影片，数量仅次于中影集团公司，其 中独立发行影片数亦维持高位，2007-2008 年更是居于首位。从发行质 量来看，公司亦稳居行业领先地位，2007-2009 年市场票房 TOP20 影片 中公司发行影片数量占比保持在 40%以上，如 2009 年公司联合出品、 发行的《十月围城》以 2.13 亿票房取得年度国产片票房第二名，头部影 片亦构成公司的主要收入来源。

3.2.多年发行经验积淀，转化为市场洞察力与资源整合优势

3.2.1.发行业务助公司深入理解市场变化，顺势向上游投资延伸

基于在发行环节的领先地位，公司较同业而言更能敏锐洞察观众观影喜 好和市场趋势，进而在投资环节做出更具前瞻性的判断。电影的发行与 投资业务互相促进，发行业务帮助公司做出更符合市场需求的投资决策， 投资业务助力公司获取影片发行权并进一步扩大发行份额。公司早期为 港产影片做内地市场发行时便多次参与合拍片的投资，逐步由发行环节向上游投资环节延伸，两项业务的正向循环助公司在投资领域占据一席 之地，其重点投资发行影片均取得可观票房收入与良好口碑。

投资业务分为主投、参投两类。对于主投影片，公司作为发起人负责创 作生产全过程，具体环节包括选题选角、制定预算并寻找其他投资方、 剧本立项审批、拍摄制作、内容和技术审查等。对于参投影片，公司仅 作为参投方签订联合投资协议，并在影片上映后获取票房收益。

公司投资影片多定档于国庆、春节等大档期，头部影片较好的市场反响 使其在下映后亦可获得可观的版权授权收入。从投资影片票房市占率来 看，公司始终居于行业前列，2021 年进一步提升至 19.2%。尽管疫情反 复对线下观影需求及影片生产与定档产生冲击，致使公司投资影片票房 波动较大，但头部影片在下映后亦可产生可观的版权授权收入，如《烈 火英雄》《长津湖》等院线影片授权给优酷，同时亦有《肥龙过江》等 网络影片登陆腾讯视频及其他平台，因此公司投资收入并未因疫情影响 而剧烈波动，2020 年投资收入仅同比下滑 8.3%，2021 年则同比增长 128.2%。

3.2.2.与香港电影界长期紧密合作，行业资源整合优势显著

公司与众多知名导演、编剧、监制及演员保持长期紧密的合作关系，擅 长整合资源创作影片。基于在发行环节较强的先发优势与丰富经验，公 司不仅能更快地捕捉观众观影偏好，亦能更好地把握电影人才的个人特 点，从而在创作主投影片时确定最合适的人选。以导演林超贤及监制梁 凤英为例，其与公司合作前擅长拍摄警匪/动作题材影片，在 2013 年合 作以后，双方将社会热点与个人风格相结合创作出一系列军事动作题材 影片，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》、《激战》在上映当年均 取得亮眼成绩。

3.3.主旋律题材成为新主流，公司电影开发能力持续获得验证

主旋律电影已形成“类型电影+本土故事+爱国内核”的成熟范式，在政 策支持下成为主流题材。主旋律电影的发展历经三大阶段： 1）1989-2008 年：以《开国大典》为开端，初步形成以重大革命历史事 件或大时代背景下的典型人物为主要内容的主旋律电影。 2）2009-2013 年：动作、谍战、爱情等类型电影元素逐步融入主旋律电 影，全明星阵容亦成为主旋律电影的一大重要标志，代表影片如《建国 大业》《风声》。 3）2014 年至今：细分垂类越发多元，并逐步形成“类型电影+本土故事 +爱国内核”的成熟范式，代表影片如《智取威虎山》《战狼 2》《中国机 长》。

后疫情时代大档期成为高票房的一大保证，主旋律影片更具定档优势。 受疫情反复、进口大片缺失等影响，观众在非核心档期的时间观影意愿 有所下滑，片方亦更倾向于在国庆、春节等大档期定档，供给与需求的 集中释放推动全年票房向大档期集中。与其他题材影片相比，主旋律影 片对主流价值观的宣传作用与国庆、春节的节庆意义天然适配，因此在 大档期上映的确定性更强，从而获得更强的票房保证。根据艺恩及猫眼 专业版数据，主旋律影片票房占全年票房比例呈明显的提升趋势，在后 疫情时代表现更为明显，2020/2021 年占比分别达 43.9%/24.9%。

公司是主旋律电影商业化新阶段的引领者，其投资影片占据半壁江山。 公司以 2014 年的《智取威虎山》为开端，开创了主旋律题材电影商业 化的新篇章，与 2016 年的《湄公河行动》及 2018 年的《红海行动》共 同铸就“山河海三部曲”，成为市场上弘扬时代精神、引领主流价值观 的代表作品。艺恩及猫眼专业版数据显示，2014 年以来主旋律影片数量 明显增多，相应地票房亦呈激增态势，截至目前，票房 TOP16 的主旋律 影片中 9 部为公司投资影片，其合计票房达 247 亿元，占 TOP16 影片票 房比例达 59.9%，公司多年来稳居主旋律题材龙头地位。

公司影片储备丰富，多部重磅影片有望于 2022 年内上映。5 部影片有望 于 2022 年内完成制作，截至 2021 年末公司已为其预付 4.71 亿元制片款， 其中《海的尽头是草原》由尔冬升执导，由陈宝国、马苏、阿云嘎等人 主演，该片为第 12 届北影节开幕影片，已定档 9 月 9 日上映；《无名》 由程耳编剧并执导，由梁朝伟、王一博主演，新老明星阵容拥有庞大的 粉丝基础，同时谍战类型吸引力强，具备爆款潜力；《不期而至》、《少 年时代》、《神马岛》类型丰富，亦由知名导演、演员参与，值得期待。

4.积极铺设重点城市高端影院，市占率稳步提升

公司优选重点票仓城市拓展影院及银幕，票房收入市占率稳步提升。 2019-2021 年间，公司旗下影院数量由 79 家增至 101 家，年复合增长率 达 13.1%，银幕数量由 79 家增至 101 家，年复合增长率达 13.4%，票房 收入市占率由 1.49%提升至 1.6%。在选址方面，已建影院主要分布于北 京、上海、杭州、宁波、重庆等一线及新一线城市，未来影院拓展亦将以重点票仓城市为主。

公司亦高度重视旗下影院的品牌建设，未来拟投入 2.1 亿元打造 10 家高 端影院。公司持续提升放映技术及服务质量，高端影院品牌“博悦汇” 陆续入驻上海、重庆、天津等城市的核心地段，未来拟投入 2.1 亿元打 造 10 家高端影院，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼 天街店、长沙芙蓉天街店有望在 2022 年内建设完毕并开业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）