2022年博纳影业研究报告 主旋律电影标杆企业，布局电影全产业链

1、博纳影业概况：民营综合电影集团，明星持股资源领先

1.1、民营电影企业，有条不紊完成全产业链布局

博纳影业于 1999 年创立，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，以电影发行为起 点，历经 20 年已完成电影全产业链布局。公司累计出品影片超过 250 部，累计总票房 超过 600 亿元，出品《长津湖》《中国医生》《红海行动》等优质影片。

发展历程：以发行业务起家，逐步完成电影全产业链布局。博纳前身为北京博纳文化交 流有限公司，于 1999 年获得国内第一块电影发行公司牌照，2001 年发行《我的兄弟姐 妹》，当年票房达 2300 万元。随着在电影行业的不断深耕，博纳在 2003 年获得 “摄制 电影片许可证”进军电影制作业务，2005 年成立博纳国际影院投资管理公司、2019 年 获得院线牌照，完成影视产业链投资制作、发行、院线、影院的全链条布局。

1.2、股权结构：明星持股深度绑定资源，创始人为公司实控人

截至招股说明书签署日，博纳影业创始人于东合计控制博纳影业 28.09%的股份，是公 司的实际控制人。其他持股人包括张涵予、黄晓明、章子怡等明星股东和林芝腾讯、东 阳阿里等持股机构。公司管理层科班出身，深耕影视行业、经验丰富。博纳影业创始人于东是毕业于北京电 影学院的专业电影人，于 1999 年创立北京博纳文化交流有限公司，现任董事长兼总经 理。行政总裁蒋德富和常务副总裁陈永雄均拥有超过 20 年影视行业相关经验，主持博 纳影业多项电影业务，副总裁兼董事会秘书黄明芳则拥有超过 20 年财务管理经验及超 过 10 年的影视行业相关经验。

1.3、营收受疫情影响，分部业务毛利率平滑综合毛利率

公司营收稳步增长韧性强，疫情影响后已迅速恢复。2017-2019 年公司营业收入和归母 净利润持续上升，营业收入从 2017 年的 19.97 亿元上升至 2019 年的 31.16 亿元， 2017-2019 年的 CAGR 为 24.90%。归母净利润从 1.99 亿元上升至 3.15 亿元，2017-2019 年的 CAGR 为 25.68%。2020 年受疫情影响公司被迫暂停拍摄工作、推迟相关电影发行 档期，院线经营同步暂停，营业收入下降至 16.10 亿元，归母净利润下降至 1.91 亿元。 2021 年国内电影市场逐渐复苏，营业收入和归母净利润分别为 31.24 亿元和 3.63 亿元， 增速分别为 94.05%和 90.19%，（较 2019 年的增速分别提高了 142.39%和 129.63%）， 已恢复疫情前盈利水平。

发行业务占比约 3 成较为稳定，影院及出品业务受疫情影响占比波动大。从收入结构上 看，2017-2019 年公司的投资、发行、影院三大主营业务占比相近且占比年变化较小。 2020 年疫情爆发后，影院基本处于停业状态，影院业务的收入占比下降至 25.17%，公 司顺应市场需求，对网络视频平台等其他渠道的版权授权增加，投资业务的收入占比上 升至 46.67%。 投资业务毛利率保持较高水平，在疫情时期平滑公司综合毛利率。公司 2017-2019 年投 资和发行业务毛利率稳定，投资毛利率从 2.49%上升至 36.17%。公司 2017-2021 年综 合毛利率较为稳定，主要由于 2020 年疫情时期投资业务毛利率大幅上升至 94.29%，与 影院业务、发行业务的毛利率下降形成反向变动，而 2021 年公司发行、影院业务的毛 利率上升时投资毛利率回落至 33.78%，平滑了综合毛利率的波动。

疫情前各项费用率较为稳定，销售和财务费用率受疫情影响下降。2017-2019 年各项费 用率变化波动较小，受疫情影响，2020 年博纳影业销售费用率和财务费用率大幅下降， 分别降至 5.72%和-2.65%，2021 年分别恢复至 6.83%和 4.60%。期间管理费用率小幅 度波动。 经营现金流净额受疫情影响波动大，恢复正常经营后迅速回升。公司的经营现金流净额 从 2019 年的 7.3 亿元下降至 2020 年的-3.6 亿元，主要是受到疫情对国内电影市场的重创。2021 年公司的经营现金流净额上升至 14.4 亿元，公司经营情况随着国内电影市场 的复苏逐渐好转。

商誉占总资产比例较低，减值风险较小。截至 2021 年 12 月 31 日，博纳影业商誉账面 余额为 7734.44 万元，减值准备为 148.20 万元，账面价值为 7586.24 万元。商誉账面 余额与总资产的比值为 0.49%，与净资产的比值为 1.48%，商誉占资产的比例低，因此 减值风险小。商誉减值准备本期增加的主要原因是公司收购影院资产评估增值产生的递 延所得税负债转回而计提的商誉减值准备，是由 2021 年 7 月公司非同一控制下企业合 并收购影院资产所产生。

2、电影强国建设持续推进，疫情后国内电影市场逐步复苏

2.1、“十四五”提出建成电影强国的远景目标

从“电影大国”到“电影强国”，国产电影支持政策持续加码。观电影行业政策发展，从 2017 年“十三五”提出银幕数、总票房和电影质量共同提升、做大做强国内电影市场，到《中 华人民共和国电影产业促进法》开拓中国电影“走出去”新路径，再到 2018 年提出全 国中小学影视教育基本普及、城乡影院升级扩建的目标和免征增值税等优惠政策，国内 逐步建设起“电影大国”。2019 年人民日报《把握电影产业发展新机遇》一文提出电影 产业“由大到强”的跨越式发展目标，电影行业面对 2020 年疫情冲击时，国家电影局 推出特殊扶持政策，并于 2021 年的《“十四五”中国电影发展规划》中明确 2035 年建 成电影强国的远景目标。

历经时代变化，现阶段的主旋律影片更加聚焦“讲好中国故事”而非“宏大历史叙事”。 1）强调 “历史叙事”：“主旋律”首次提出于 1987 年，时任中宣部副部长的贺敬之提 出“突出主旋律，坚持多样化”的创作方针。这一阶段中拍摄包括《开国大典》及《大 决战》系列、《大转折》系列、《大进军》系列等表现新中国革命史中重要事件和重大战 役的影片。2）聚焦“中国故事”：2007 年《集结号》商业影片票房获得成功，开启了主 流大片的创作潮流，新时代的主旋律影片更强调 “讲好中国故事”，代表作包括《战狼 2》《湄公河行动》等“新主流大片”，与此前主旋律电影相比，聚焦新中国 “正在进行 时”中的事件及英雄。

主旋律电影承载弘扬社会主义主流价值观的意义，持续获得政策扶持。国家电影局于 2018 年 1 月下发通知、中国电影发行放映协会同年年底正式公布 5000 家“人民院线” 的影厅名单，将用于在重要时间点上对重要影片实行“专厅专用”，其中包含万达影城、 中影星美国际影城等大牌影城。同时，自 2016 年国家电影精品专项资金首次公示以来， 对主旋律电影的支持从未间断。电影精品专项资金拟资助项目（第一批）公示资料显示， 《战狼 2》被列为优秀国产电影摄制资助对象。在此之后，《红海行动》《空天猎》《中国 机长》《攀登者》等国产主旋律电影相继出现在历年拟资助优秀国产电影摄制名单中。以 扶贫、革命、抗疫为题材的主旋律电影《我和我的家乡》《革命者》《中国医生》等则出 现在 2020 年度电影精品专项资金拟资助项目（第一批）公示资料中。

2.2、疫情后国内电影市场回暖，国产电影趁势而起

中国超越美国成为全球第一大电影市场，国产影片票房占比大幅提升。2020 年全球电影 市场受疫情重创，北美年度电影票房约为 22 亿美元，同比下降约 80%。国内电影院自 2020 年 2 月起关闭，7 月 20 日影院在防疫要求控制下陆续复工，2020 年中国电影市场 票房约为 30 亿美元，首次超越美国成为全球电影票房冠军，2021 年中国电影票房约为 73 亿美元，亦超越北美电影票房。2017-2021 年国产电影票房占比持续上升，2020 年 国产电影总票房达 170.93 亿元，市场占比从 2019 年的 64.07%上升至 83.72%，主要 原因是疫情下进口片数量骤减，从 2019 年的 127 部下降至 2020 年的 55 部。

影院建设速度放缓，中长尾影院加速出清。全国影院数量的增速从 2018 年的 12.3%下 降至 2020 年的 5.1%，2021 年回升至 9.2%。2020-2021 年全国电影院银幕数增速持续 回落，从 2017 年的 23.8%下降至 2021 年的 8.8%，国内影院建设速度放缓，同时影片 资源出现向头部公司聚集的趋势，部分中长尾影院退出竞争。

我国人均观影人次仍处于低位，较发达国家相比仍有较大空间。2021 年末，我国城镇常 住人口约为 9.14 亿，而中国电影报数据显示当年城市院线观影人次约为 11.67 亿，因此 我国2021年人均观影次数约为1.28次。与疫情前的2019年人均观影次数1.23次相比， 同比增长了 3.25%。现阶段我国人均观影次数与海外地区的差距逐渐缩小，2021 年我 国的人均观影次数接近北美的 1.3、超过韩国的 1.17，主要原因是海外电影市场受疫情 影响仍未恢复，而我国电影市场已逐渐复苏。我国与疫情前海外市场的人均观影次数数 据相比（2019 年日本 1.33，北美 3.6 和韩国 4.24）仍存在较大差异，因此我国电影市 场未来仍有较大的发展空间。

国内电影市场疫情后逐渐回暖，7 月票房首次出现本年同比正向增长。2022 年 6、7 月 的内地影片票房分别为 19.18 亿元和 35.07 亿元，其中 7 月票房收入同比 2021 年增长 8.65%，是 2022 年开年以来首次月度票房同比正增长。其中 6 月上新影片《侏罗纪世 界 3》以 IP 优势和好莱坞大片加成占据 42.7%的市场份额，国产口碑黑马《人生大事》 位列第二。7 月国内电影市场以国产片为主导，《人生大事》、《独行月球》、《神探大战》 三部国产影片票房约占 7 月总票房的 80%，其中 7 月 29 日上映的科幻喜剧影片《独行 月球》表现突出，以三天共 9.95 亿的票房贡献 7 月总票房的 28.4%，为电影市场暑期 档注入新活力。

3、公司看点：主旋律电影标杆企业，布局电影全产业链

3.1、深度布局主旋律电影，票房口碑稳居第一梯队

公司打造出一系列高品质主旋律题材电影，已形成经典 IP。以 2014 年上映的影片《智 取威虎山》为开端，博纳电影开启了主旋律电影商业化的篇章。公司主出品的电影系列 包括：1）“山河海三部曲”：《智取威虎山》《湄公河行动》《红海行动》；2）2019 年由中 宣部及国家电影局指导和支持、博纳影业打造的“中国骄傲三部曲”：《中国机长》《烈火 英雄》《决胜时刻》；3）2021 年推出“中国胜利三部曲”：《中国医生》《长津湖》《无名》 其中讲述抗美援朝的史诗级战争巨制《长津湖》以 57.75 亿元的票房成为中国影史票房 冠军及 2021 年全球票房亚军。

3.1.1、公司主控主旋律电影表现：票房及口碑均领先

多部影片成为年度爆款并获得市场认可，类型影片票房持续突破天花板。公司在主旋律 商业电影赛道的优势突出，多部影片成为年度爆款并获得市场高度认可，其中从绝对数 量上看，2014-2021 年博纳影业主投并上映票房过亿的影片共 11 部，累计实现票房收 入 211.59 亿元。2014 年和 2016 年，博纳分别凭借《智取威虎山》和《湄公河行动》 两部影片占领当年主旋律电影市场。2018 年《红海行动》34.21 亿元的票房使博纳获得 83%的主旋律影片市占比。据猫眼专业版数据，博纳在 2019 年和 2021 年每年稳定输出 3-4 部主旋律影片，主旋律影片市占率稳定在 80%以上。从单片票房看，2021 年《长津 湖》夺得中国影史票房冠军，而此前上映的《红海行动》和《中国机长》在中国电影史 上票房收入分别排名第 9 位和第 15 位。

作为民营电影机构，公司出品的主旋律影片票房及口碑表现不俗。近年来，市场参与主 旋律制作的公司主要包括：1）国企：如中国电影、上海电影、华夏电影、八一制片等传 统国企背景电影公司；2）民营企业：如博纳影业、华谊兄弟、光线传媒、开心麻花等； 3）互联网平台：腾讯视频、爱奇艺等视频平台业务也逐步向主旋律电影制作延申。 2014-2022 年公司出品票房过亿的主旋律电影 11 部，票房占过亿主旋律影片比重为 55.1%，影片数量占比重 42.3%。而从豆瓣评分来看，公司主控电影《红海行动》《湄 公河行动》为主旋律影片获得最高分 8.2 分与 8.0 分，显著高于其他主旋律影片。

除极高的商业价值外，公司主旋律影片兼具艺术性，多部影片在各类评选中斩获大奖。 公司出品的《智取威虎山》（获 17 个奖项）、《湄公河行动》（获 13 个奖项）、《中国医生》 （获 10 个奖项）、《中国机长》（获 9 个奖项）、《烈火英雄》（获 9 个奖项）等影片在中 国金鸡奖、金马奖、华表奖等各个电影奖项中均有收获，2018 年上映的电影《红海行动》 更是获得了多达 38 个奖项，包括天坛奖、百花奖、华表奖、金像奖、华鼎奖、金鸡奖 等多个业内具有较大影响力的奖项，以及“2018 年纪念改革开放 40 周年年度影片”和 中宣部第 15 届精神文明建设“五个一工程”优秀作品奖。

3.1.2、主旋律电影特点：成本投入高，票房体量大，头部项目投资收益率高

与其他剧情类影片相比，主旋律电影制作成本较高制作难度大，一般多个出品方参与。 鉴于特殊的场景及道具要求，如《红海行动》拍摄中需要军事装备及高质量后期制作， 主旋律电影投入成本较场景日常的剧情相比需要更大的成本投入。一方面单片资金投入 较高，另一方面技术道具等也需要多方合作，所以近年大制作的头部主旋律影片出品方 包括多方，如《我和我的祖国》3 个主出品方 48 个联合出品方。

主旋律电影项目成功率高，头部项目具备较高的投资收益率。虽然需要较高的制作成本， 但主旋律电影较大概率收获较高的票房，主要原因在于 1）大制作主旋律影片更重视宣 发，上映前较长的窗口期就收获了较高关注度；2）影片上映时点多为国庆档/春节档/ 暑期档，有较高的潜在观影需求；3）由于制作审核等成本较高，同类型的竞品相对较少。 根据博纳招股书披露的数据，投资和发行的主旋律影片毛利率均在较高的水平。

3.1.3、类型片可持续性探讨：项目充足中短期业绩无忧，资源及经验保证长期成功率

公司拟投资 16.8 亿元于主旋律影片制作与发行，进一步布局主旋律电影赛道。公司拟 投资的影片均为主旋律电影，片单中包括《智取威虎山前传》《红海行动 2》《血战上甘 岭》等系列影片续集，同时也包括《一代枭雄》《无名》《少年时代》等新题材主旋律影 片。

公司目前主旋律影片存量充足，短期内不存在断档风险。博纳已完成制作、待上映的影 片包括关注度较高的影片《无名》《海的尽头是草原》等，由知名导演与知名演员合作， 观众期待值较高。处于筹备阶段、待拍摄的影片有《少年时代》《国家行动》《国色天香》 等。博纳影业对影视资源的整合优势是公司持续推出优秀作品的基础保障。公司与众多优秀 的导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立长期的合作关系。如博纳已与国内著名 导演林超贤、尔冬升、陈凯歌、刘伟强等合作制作了《红海行动》《长津湖》等多部影片 并签订长期合作合约，同时，与国内大牌演员章子怡、陈宝国、张涵予等合作拍摄了《一 代宗师》《湄公河行动》《中国机长》等影片并签订合作合约。

3.2、全产业链布局：充分整合并深挖现有行业资源

公司的业务现已覆盖电影的投资、发行、院线及影院各个环节，打通产业链上下游。全 产业链布局使公司可以更有效控制风险，降低业务成本，减少业绩波动，实现稳健经营， 同时实现各项业务之间的优势互补，充分发挥协同效应，资源良性互动，确保公司业务 的全面、可持续发展，实现公司整体利益最大化。影片上映后票房经多个环节分成，公 司全产业链布局格环节均获利。

3.2.1、投资业务：收入占比上升，主投及参投影片均表现出色

公司投资业务收入占比在疫情后小幅上升，毛利率受疫情影响波动幅度大。 2017-2021 年，公司投资业务的收入占比从疫情前的 35%左右波动上升至疫情后的 46%左右，主要原因是：1）2020 年公司影院业务受疫情影响较大，而影视剧版权 销售、电影衍生授权销售、影片在线授权播放等投资业务受影响较小，收入占比被 动提升；2）2021 年公司主投影片《长津湖》获得 57.75 亿元票房，其票房分账款 为公司当年投资业务收入的主要来源。投资业务毛利率从 2019 年的 36.2%大幅提 升至 2020 年的 94.3%，随后 2021 年回落至 33.8%。

公司投资业务可分为主投业务和参投业务： 1） 主投业务：公司作为影片的发起人和主要投资人，整体把控影片的选题策划、立项筹备等投资及制作工作，对影片的拍摄及后期制作等部分环节采用外聘 承制公司的方式，并在影片上映后负责按协议分配或支付各参与方的收益。 公司主投业务收入占比呈上升态势，主要原因是主投影片票房表现优异。公 司主投业务收入占比从 2019 年的 22.9%上升至 2021 年的 38.1%，主投业 务收入从 2019 年的 5.7 亿元上涨至 2021 年的 11.9 亿元，原因是 2019-2021 年公司主投并上映的 6 部影片表现出色。6 部影片累计实现票房收入 119.17 亿元，其中票房超过 10 亿元的影片 4 部，票房超过 1 亿元的影片 5 部。2021 年主投上映的影片《长津湖》夺得中国电影史票房冠军，为该年较高的业务 收入做出主要贡献。

2） 参投业务：公司投资由其他方发起的电影项目，并在影片上映后，按投资比 例或协议约定比例获得影片收益。 公司参投业务收入占比上升幅度大，影片投资数量减少。公司参投收入占比 从 2017 年的 11.9%上升至 2021 年的 46.5%，上升曲线陡峭。公司在 2019-2021 年参投并上映共计 14 部影片，累计实现票房收入 102.02 亿元。 其中 2019 年上映参投影片 8 部，2020 年和 2021 年各 3 部，参投影片的数 量受疫情影响有所减少。

3.2.2、发行业务：首家获得电影发行公司牌照的民营企业

公司影片发行规模多年保持行业前列。自成立以来，公司已发行影片超过 250 部，成 为累计票房率先突破 600 亿元的民营电影发行公司。2019 年-2021 年，公司发行并上 映的影片共 26 部，累计实现票房 179.90 亿元，其中有影响力的国产影片包括《红海行 动》《中国机长》《烈火英雄》《叶问 4：完结篇》《无双》《飞驰人生》等。

剔除 2020 年极端情况，公司发行业务收入稳步增长。公司发行业务 2019-2021 年收入 分别为 9.6 亿元、4.6 亿元和 10.2 亿元，2020 年及 2021 年同增-51.5%、118.2%。其 中，发行并上映的国产影片共 18 部。2021 年公司发行国产影片累计票房收入 75.62 亿 元，占 2021 年国产电影票房收入的 18.94%。发行方式包括代理发行及保底发行。

1） 代理发行：按照净额法确认收入，一般由公司负责影片的宣传及销售，并收取票 房分账及版权销售收入的一定比例作为代理发行佣金，而影片产生的宣发费用计 入销售费用，因此代理发行业务无营业成本，毛利率较高。2017-2020 年代理发行业务收入占比呈下滑态势，从 2017 年的 29.1%下降到 2020年的8.1%，2020年主要受到疫情影响，2021年收入占比有所回升至28.1%。 2019-2021 年，公司代理发行并上映的影片 19 部，累计实现票房收入 151.41 亿元，其中票房超过 10 亿元的影片 5 部，票房超过 1 亿元的影片 9 部。

2） 买断/保底发行：按照全额法确认收入，业务成本为向制片公司支付的买断/保底 金额（通常需要涵盖影片制作成本及合理收益）。2019-2021 年该项业务的收入 和毛利率均有波动，2020 年疫情影响下毛利率仍达到 33.2%，但 2021 年有所 回落。2019-2021 年，公司买断/保底发行并上映影片 7 部，累计实现票房收入 28.49 亿元，其中票房超过 10 亿元的影片 2 部，票房超过 1 亿元的影片 3 部。

3.2.3、院线和影院业务：区域选址优势和设备优势带来高上座率

影院及银幕数量保持增长，高端影厅吸引用户。 2019 年 2 月，博纳影业取得了《关于 加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至 2021 年底，博纳旗下共有加盟影院 108 家，银幕 905 块，其中资产联结型的自有影院 共有 92 家，签约加盟影院共有 16 家。影院业务的市场布局上，博纳影业 2021 年底自 有已开业影院 101 家（包括海外影院 1 家），银幕总数 841 块。同时，公司与世界放映 技术领先的 IMAX 公司达成战略合作，共拥有 25 张中国巨幕、28 张 IMAX 巨幕以及 15 个由博纳自主研发的 BONA ONE 影厅、2 个 CINITY 高帧率影厅和 10 个 SCREENX 厅， 这些高端设备影院成为追求高质量观影体验类用户的优先选择。

影院扩增计划稳步推进，以普通影厅为主。公司计划影院投资总额为 20961.12 万元， 主要投资内容包括装修、银幕、座椅、放映设备、集成系统等，其中投资数量上以普通 厅的相关设备为主。相关影院项目自 2022 年起开始实施，其中北京亦庄天街店、重庆 高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店预计将于 2022 年内建设完毕并开业。票房收入市占比持续提升，影投排名稳定前十。2019-2021 年公司票房收入在疫情影响 下波动较大，2021 年博纳实现 7.51 亿的票房收入，较 2020 年增长 138.4%且票房增速 位于行业前列。同时，公司的票房收入市场份额从 2019 年的 1.49%稳步提升至 2021 年的 1.60%，公司在影投公司中的排名始终保持在行业前十名。

影院选址区域优势带来较高的上座率。考虑到上座率对公司盈利能力的影响，公司电影 院选址主要集中在经济实力较强地区的商业中心，较密集的人流量为影院带来比市场整 体水平略高的上座率。2019-2021 年公司上座率始终高于市场整体上座率 2pct 左右，显 示出较强的运营水平及区域优势。

影院业务收入及毛利率受疫情影响波动幅度较大，收入占比小幅下降。影院业务毛利率 从 2019 年的 15.1%降至 2020 年的-32.2%，同时影院业务收入从 11.57 亿下降至 4.05 亿，主要原因是疫情时全国影院停止影业近半年。2021 年影院业务毛利率及收入有所回 升，但仍低于疫情前水平。2019-2021 年影院业务的收入占比从 37.1%下降至 2021 年 的 27.5%，波动幅度相对较小。

电影放映为影院业务的主要收入业务和疫情冲击的主要承受业务。公司影院业务收入主 要包括电影放映收入、影院卖品收入、广告及其他收入。电影放映收入始终是影院业务 的主要收入来源，收入占比稳定在 96%以上。其次是影院卖品收入，其收入占比从疫情 前围绕 3%波动下降至 2020 年的 1.28%和 2021 年的 1.87%。电影放映业务的毛利率相 较影院卖品、广告及其他业务较低，由于影院的固定支出带来的经营杠杆效应， 2020 年在疫情冲击下进一步下降至-70.9%，2021 年相较 2020 年有所回升至-16.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）