2022年康缘药业研究报告 传承与创新并行，中药创新药领航者

1、传承与创新并行，中药创新药领航者

康缘药业——创新中药领军者。江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、 生产、销售为一体的大型中药企业，其前身为连云港中药厂，并于 1996 年改制 成立。公司注重研发创新，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个 国家级科研平台，获国家技术发明二等奖 1 项、国家科技进步二等奖 2 项、省部 级科技进步一等奖8项；研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位； 截至 2022H1 公司获批中药新药52个，发明专利授权571件。

公司董事长肖伟为中国工程院院士，管理层高度专业化。董事长肖伟为中国 工程院院士，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年， 为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政 府特殊津贴，并担任“973”首席科学家，第十一、十二、十三届全国人大代表。 管理层整体专业化程度高，王振中、吴云等多位董事会成员拥有相关专业的博士 学历及丰富的从业经验，助力公司走向创新前沿。

1.1.业绩拐点已现，未来成长空间广阔

公司业绩拐点已现，未来业绩有望重回高速增长。疫情前，公司业绩持续稳 定增长，2012-2019 年公司营业收入由 19.0 亿元增长至 45.7 亿元；归母净利润 由 2.4 亿元增长至 5.1 亿元。2020 公司业绩出现较大幅度下滑，主要原因一方面 是受新冠疫情影响，“四类药”销售受限，公司热毒宁注射液和金振口服液降幅 较大，另一方面公司核心药物银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由 316 元/支下降至 93.7 元/支。2021 年公司业绩恢复增长，实现营业收入 36.5 亿元， 归母净利润 3.2 亿元，同比分别增长 20.3%和 21.9%。2022Q3 实现营业收入 31.3 亿元，同比增长 21.0%，归母净利润 2.8 亿元，同比增长 35.8%。我们认为， 公司业绩经历困境反转，当前拐点已现，后续产品管线重组，未来业绩有望持续 高增速。

受原材料涨价及持续加大研发投入影响，公司毛利率及净利率略有下滑。公 司2022Q3毛利率为70.7%，归母净利率为9.0%。受上游原材料价格上涨影响， 公司毛利率在 2020 年后出现小幅下滑，但仍保持在 70%以上的较高水平。净利 率下滑主要原因是由于公司持续加大研发投入。分业务看，2022H1 年凝胶剂、 贴剂的毛利率较高，分别为 83.45%、83.75%。

口服制剂稳步增长，注射剂拐点或至。分业务来看，2012-2019 年间，公司 的注射剂业务依托核心产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势， 成为主要的收入贡献来源，占公司营业收入比超 50%。受中药注射剂监管政策与 医保谈判降价等因素的影响，2020 年起注射剂业务销售情况出现较大下滑，影 响整体营收水平，2021 年注射剂销售占比已下降至 35.7%。随着 2022 年中药注 射剂临床再评价推进，中药注射剂医保限制有望逐步放松，2022H1 中药注射剂 占比较去年同期提升 0.5 pct，同时口服液、颗粒剂收入迅速爬坡。

1.2.研发投入持续增加，进一步巩固产品竞争优势

公司的销售费用率近年呈下降趋势，研发费用率持续提升。公司的销售费用 率从 2017 年的 47.8%下降至 2022Q3 的 41.1%，体现公司营收增长带来的规模 效应与对费用管控能力的加强。另一方面，公司重视研发创新，研发费用率由 2018 年的 7.7%提升至 2022Q3 的 14.0%，2022Q3 的总研发费用达 4.37 亿元， 同比增长 29.7%。我们认为，公司持续的研发投入有助于巩固其在中药创新药领 域的竞争优势地位，而管理费用、销售费用的下降趋势也有望优化公司的盈利能 力，助力公司费用结构优化。

2、研发为盾，独家产品构建宽广护城河

2.1.政策利好持续，医保支付、审批注册配套措施为中药创新保驾护航

国家鼓励中药传承创新，陆续出台政策支持中药行业创新。中药传承千年， 经久不衰，是我国传统的医学瑰宝。自 2016 年我国首部《中华人民共和国中医 药法》出台以来，中共中央、国务院和国家医保局等多部门陆续出台政策，从医 保支付、注册审批等多维度支持中医药创新发展。我们认为，国家政策的大力支 持既体现中药在国家医疗体系发展中的战略性地位，同时也为中药行业传承创新、 行稳致远提供了有力的保障。

2.2.需求端高基数，中药创新药市场高景气

中药的治疗覆盖面广、在疑难杂症和慢性病治疗具有独特优势，是院内市场 药品销售的重要组成。根据米内网的统计，2020 年中成药在公立样本医院应用 于 13 大类的治疗，其中用于治疗心脑血管疾病、呼吸系统疾病销售占比超过 50%；近年来中成药在公立医院端的销售占比基本维持稳定，2022H1 中成药在 中国公立医疗机构终端药品销售中占比 19.3%，根据测算，我们预计总销售额达 1075 亿元。我们认为，随着更多具有临床循证医学价值的中药创新药得到推进 与应用，中成药在未来有望持续享有稳定的公立医院终端药品需求，实现稳健发 展。

“治未病”理念契合居民健康管理需求，中成药成为 OTC 端的主要组成， 享千亿级市场空间。伴随着我国居民健康管理意识的提升与“自我药疗”需求的 增长，中成药因其使用简单、独特的预防保健属性在 OTC 市场广受患者青睐。 根据中国非处方药物协会的统计，截至 2019 年 12 月 31 日，我国非处方药按品 种划分共有化药 632 个、中成药 2758 个，化药和中成药的销售金额占比约为 35%、65%。根据 IQVIA 的统计，2020 年地级市零售药店 OTC 市场前 10 产品 中有 7 个为中成药产品。从市场规模来看，中成药零售端市场规模在 2016-2018 年迅速爬坡，2019-2021 年受疫情影响略有波动，总体已达千亿级水平。我们认 为，在亚健康人群规模不断扩大、慢性病发病率提升的背景下，中成药 OTC 端 的市场前景可期。

从审评端来看，政策支持下中药新药获批加速，通过率呈整体上升趋势。随 着新版中药注册分类的实施，中药创新药的概念得到明确的界定，新药审批也进 入了新阶段。2021 年获批上市的中药新药达 12 款，超过 2017 年-2020 年的总 和。通过率层面，根据国家药监局审评中心发表的《2005-2020 年中请临床试验 中药新药的审评审批情况分析》，中药新药申报通过率近年来随研发规范化得到 明显改善，2019-2020 年批准率已达 100%。我们认为，中药创新药的审评端近 年呈现的加速趋势，不仅是政策支持下行业日趋规范化的体现，也肯定了中药创 新药的临床价值，有望催生行业研发热情，加速行业创新。

从支付端来看，中药集采目的更多为提升质量、推动行业规范化，集采降幅 相对温和。不同于西药耗材拥有明确的质量标准，中药材产地众多、质量好坏难 以量化衡量，一味压价则可能导致“低质低价”的局面。因此，中药领域的集采 更多以建立质量等级体系、打通全国市场为目标，最终实现“优质优价”，集采 的降幅相对温和。2021年12月执行的19省联盟中成药集采平均降幅为42.3%， 低于第四、五批化学药品集采（平均降幅超过 50%）、第三批集采（平均降幅超 过 70%）。而在国家鼓励中医药行业发展的大背景下，医保目录内的中成药收录 持续扩容，进一步为中药创新药带来的广阔的发展空间。我们认为，当前中药医 保支付端格局良好，中药创新药纳入医保后有望迅速放量，行业正迎黄金发展期。

2.3.守正创新，较高研发投入下产品管线持续丰富

对比同行，公司的研发投入水平稳定维持在行业前列，奠定强研发实力基础。 2018-2022Q3，公司的研发费用率由 7.7%稳步攀升至 14.0%，研发费用率始终 高于同行中药上市公司，为公司持续的研发创新奠定资金保障。而根据华经产业 研究院的统计，截至 2021 年底公司的中药临床试验数已累计达 32 次，承担 973 计划、863 计划、重大新药创制、科技成果转化等科技项目 50 余项，处于行业 内领先水平。我们认为，较高的研发投入是公司核心技术竞争力的源泉，在中药 创新药迈入审批加速、支付格局改善的背景下有望率先受益。

公司产品管线丰富、在研管线充足，核心研发竞争力持续转化落地。公司目 前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中 医优势领域，各领域产品线代表产品陆续上市，已形成全面丰富的中药产品组合。 截至 2022H1，公司拥有药品生产批件 203 个，其中有 43 个中药独家品种，2 个 中药保护品种。与此同时，公司在研管线充足，拥有在研中药新药 30 余项、化 药创新药 10 余项，聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾 病等中医优势领域。我们认为，公司充足全面的研发管线为公司未来营收的增长 打下坚实基础，未来产品陆续获批上市有望进一步打开公司的收入天花板，增长 空间可期。

3、销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂

公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，已取得较好成 效。公司作为业内研发投入排名前列的公司，产品组合丰富度、产品实力均具有 显著的竞争优势。受限于公司过去“强研发弱销售”的经营策略，公司的产品技 术优势并未较好体现在产品营收端，限制了公司的业绩增速水平。2017 年起， 公司重点发力销售改革，分别针对不同药物品类，打造“学术推广、招商代理和 普药助推”三位一体的销售模式，逐步提升管理的效率与质量，实现销售人员人 均创收水平的显著提升。根据测算，2021 年销售人员人均创收水平达 125.9 万 元，同比 2020 年增长 73.7%。

股权激励目标清晰，提高积极性，深度绑定优质员工。2022 年 6 月 30 日， 公司发布限制性股票激励计划，向 163 名激励对象首次授予 800 万股限制性股 票，授予价格为 7.92 元/股。在激励计划中，设定收入目标增速分别为 22%、 20%、18%或者利润增速目标为 24%、22%、20%外，同时额外设定非注射剂销 售增长分别不低于 22%、23%、22%的并行指标。我们认为，公司设定清晰合理 的股权激励方案，且发放对象覆盖范围广，不仅有助于为公司员工提供更高积极 性，同时也体现公司持续加码非注射剂板块的决心，未来前景可期。

4、各产品线多点开花，非注射液产品加速放量

4.1.抗感染领域：高基数需求量带来广阔市场空间

呼吸道感染发病率高，呼吸抗感染用药市场是抗感染中成药的重要组成。呼 吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据《我国"十三五"呼吸学科发展的重点 与策略》，呼吸道感染占儿科门诊的 60%以上。根据米内网的数据，呼吸系统疾 病用药占2020年医院终端中成药份额 19%，是第一大细分用药类别。同时， 2019年我国呼吸系统疾病中药销售额已达719亿元，2020 年受疫情影响有所下 滑。而《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版中均推荐服用中成 药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。我们认为，在政策支持下， 中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择，具备广阔市场前景。

抗感染板块为公司的主要收入来源之一，历经疫情及政策影响收入有所波动， 有望进一步复苏。2021 年病毒感染业务占公司营收约 40%的比重，公司抗感染 主要产品为热毒宁注射液、金振口服液等，受中药注射剂政策、疫情影响就医购 药等原因，2020 年公司抗感染业务收入有所下滑。但 2021 年该业务板块随疫情 形势缓和、公司转变经营策略已呈现复苏态势。我们认为，呼吸抗感染市场是拥 有巨大潜力的赛道，将持续作为公司营收的重要构成，为公司带来稳定的收入增 长。

4.1.1.热毒宁：公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏

热毒宁注射液是公司的独家品种中成药，也是公司老牌主力品种，被纳入多 个诊疗方案。热毒宁注射液的处方精简，由青蒿、金银花和栀子提取精制而成， 具有清热、疏风、解毒，用于治疗 3 岁以上儿童和成人的外感风热、上呼吸道感 染、急性支气管炎等疾病。热毒宁注射液于 2005 年获批上市，属于国家医保目 录产品，已申请专利 17 项，上市后研究及上市前研究分别获江苏省科技进步一、 二等奖。同时，热毒宁注射液还被纳入甲型 H1N1 流感、人感染 H7N9 禽流感、 手足口病等诊疗指南、诊疗方案。2022 年 3 月，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案 （试行第九版）》中热毒宁注射液被该方案列为重型和危重型确诊病例临床治疗 期推荐用药。我们认为，热毒宁注射液作为公司的老牌主力产品，其抗病毒、抗 炎作用机制清晰，多次获得专利奖项与指南认可，是公司研发成果转化落地的良 好案例。

多项临床研究证明热毒宁注射液治疗流感的有效性，大样本监测结果显示热 毒宁注射液不良反应发生率为 0.065%。根据中国疾病预防控制中心病毒病预防 控制所、中国农业部动物流感重点开放实验室、中国传染病诊治国家重点实验室 进行的基础及临床研究显示，热毒宁注射液对甲型、乙型流感、呼吸道合胞病毒、 鼻病毒、腺病毒等有较强的抗病毒作用，可有效对抗新型冠状病毒的合并病毒感 染情况，减少复杂病程的发生。而在一项 30860 例临床安全性集中监测的研究中， 结果显示热毒宁注射液合计不良反应发生率为 0.065%（主要不良反应类型为皮 疹、腹痛、药疹等）。

受中药注射剂政策及疫情影响近年热毒宁销量有所波动，2021 年起已进入 复苏区间。2018-2020 年间，受中药注射剂医保限制的影响，热毒宁注射液的销 量出现了明显的下滑趋势。而随着中医药在新冠肺炎治疗方案过程有效性及安全 性逐渐获得认可，2021 年公司以恢复存量为主，在稳定儿科的基础上提升成人 科室的覆盖，热毒宁的销量已呈现复苏态势。价格层面来看，在国家政策支持中 医药发展的背景下，热毒宁注射液的集采降价幅度相对较为温和。2022 年 4 月 广东省联盟中成药集采中热毒宁注射液以 26.19 元/支价格中标，相较 2021 年 5 月黑龙江省集中采购药品价格联动中 33.15 元/支，本次集采降幅为 26.6%。

公司正有序开展热毒宁注射液的循证医学临床研究，推进学术活动配合热毒 宁注射液恢复及成人科室拓展，热毒宁注射剂销量有望加速复苏。一方面，公司 高度重视药品安全与质量，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，实现生产 全过程自动化、数字化生产，确保原料、中间体和成品批次间质量稳定、均一， 从而保证药品安全有效、稳定可控。另一方面，公司正稳步推进热毒宁注射液的 循证医学临床研究、陆续开展学术活动配合产品恢复及市场拓展，同时热毒宁颗 粒临床研究项目也在有序进行中。我们认为，在产品安全性与疗效陆续获得认可 的背景下，公司从学术研究、质量把控等多个领域积极推动热毒宁注射液的市场 恢复，热毒宁作为公司的老牌优势产品有望加速复苏，为公司带来新收入贡献。

4.1.2.金振口服液：儿科抗感染领域的强竞争产品

儿科感冒药的市场空间庞大，中成药为占据主要份额。感冒是一种常见病， 受环境及居民健康意识提升等因素影响，我国因流行性感冒而就医的人数逐年增 加。而因感冒就医的患者中，绝大部分是儿童。《2020 中国卫生健康统计年鉴》 数据显示，2019年我国流行性感冒出院男性患者中，5岁以下患者占47%，5-14 岁患者占 35%。根据《儿童咳嗽中西医结合诊治专家共识（2010 年 2 月）》，在 防治咳嗽领域，中成药已在全国各级医院被中、西医广泛使用，西医临床应用中 成药占整个中成药使用量的 70%左右。根据南方所的数据，2015-2019 年城市儿 科感冒用中成药销售额实现稳步增长，公立医院端与零售药店端合计销售额已达 31.3 亿元，对应年复合增长率为 10.4%。

金振口服液主要用于治疗小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是公司抗感染 产品线的第二大独家产品。金振口服液于 1997 年上市，主要功效为清热解毒， 祛痰止咳，6 个月以上儿童就可以使用。目前，金振口服液已被纳入国家基药、 国家医保目录。产品上市以来，陆续获得中国专利优秀奖、民族中药匠心产品等 荣誉奖项，入选中医药治疗手足口病临床技术指南、中国儿童普通感冒规范诊治 专家共识、儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治共识，是公司儿童中成药领域的 主力产品。

产品效果受指南认可，在儿科感冒用中成药产品中排名前列，竞争优势明显。 根据米内网的数据，金振口服液凭借专业优势及各疾病指南的认可，在公立医院 机构终端销售额超过 7 亿元，儿科中成药市场总排名前三且保持较高增速。另一 方面，金振口服液在 2021 年零售销售市场儿童化痰止咳分类中同样排名前列， 拥有广阔的市场前景。

公司积极推动配套市场推广活动，加强终端销售人员联动，产品销量已进入 快速爬坡期。考虑到中成药注射剂端的医保限制，公司将销售配套资源逐步向发 展潜力广阔的金振口服液板块调整。由于公立医院端、零售端均为感冒用中成药 市场的重要组成，在稳步推进产品研发及质量管理的基础上，公司针对金振口服 液采用“专业知识+私域运营”的创新销售模式，助力连锁实现双线布局。在优 质产品及营销策略的加持下，2021 年金振口服液的销量已超 1.5 万支，口服液板 块为公司贡献 6.7 亿元的营收，增速迅猛。

4.1.3.散寒化湿颗粒：荟萃五大经典名方，融合抗疫一线临床诊疗经验

散寒化湿颗粒源于五大经典名方化裁，将多年中医临床经验融入新冠肺炎治 疗。2022年 10月 9日，散寒化湿颗粒获批上市，为公司第 44个中药独家品种， 功能主治为散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络，主要用于寒湿郁肺所致 疫病。产品处方出自中国中医科学院广安门医院仝小林院士根据多年的中医临床 经验，结合疫情地域气候特点、患者人群病症表象制定的中药协定方—寒湿疫方。 该处方中荟萃中药五大经典名方，同时结合疫情期间临床经验，在近两年的疫情 诊疗中已累计覆盖 30 余万患者，被列入《新疆维吾尔自治区 2022 年秋冬季新冠 肺炎中医药防治方案》、《河北省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六 版）》，具备较高临床价值。

4.1.4.其他亮点产品：香菇多糖布局肿瘤赛道，银翘清热片上市拓展产品线

香菇多糖是一种经国际验证安全有效的免疫增强剂，公司香菇多糖注射液较 早上市，进军肿瘤治疗市场。香菇多糖是从优质香菇子实体中提取的有效活性成 分，经热水提取的香菇多糖可调节人体内有免疫功能的 T 细胞活性，具有抗病毒、 抗肿瘤、调节免疫功能和刺激干扰素形成等作用。公司的注射用香菇多糖产品于 2006 年上市，用于恶性肿瘤的辅助治疗。我们认为，公司在呼吸抗感染领域外， 发挥自身中医药研究领域的优势拓展布局抗肿瘤赛道，体现公司强研发实力下产 品组合丰富度不断拓展的竞争优势。

银翘清热片等产品陆续上市，呼吸抗感染产品梯队进一步丰富。银翘清热片 用于治疗外感风热型普通感冒，于 2021 年 11 月获批上市，是 2020 年 7 月 1 日 《中药注册分类及申报资料要求》实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。 我们认为，随着银翘清热片、散寒化湿颗粒的陆续上市，公司呼吸领域抗感染产 品线得到进一步丰富，有望强化公司的覆盖患者范围，未来有望带来新的业绩驱 动因素。

4.2.心血管领域：老龄化驱动市场加速扩容，中成药优势明显

我国心血管疾病发病率高，人口老龄化下患病人群逐年增长，治疗需求广阔。 在人口老龄化、居民生活方式变革等多重因素的作用下，我国心血管疾病呈现发 病率高且发病率逐年提升、死亡负担重的特点。根据中国心血管杂志发布的《中 国心血管健康与疾病报告 2020》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算 2020 年心血管病患人数 3.3 亿。同时《中国卫生健康统计年鉴 2019》显示， 2018 年我国心血管病死亡率仍较高，高于肿瘤及其他疾病。根据《中国心血管 健康与疾病报告 2020》的测算，2004-2018 年，扣除物价因素影响，我国急性 心肌梗死、缺血性脑卒中和颅内出血住院费用的 CAGR分别为 26.89%、18.65% 和 14.00%。

中医药“脑心同治”理念契合患者需求，院内及零售市场均享有广阔机遇。 根据前瞻产业研究院，心脑血管中成药具有多成分、多靶点和多适应症、跨适应 症等特征，药物来源及剂型广泛，治疗方案灵活，毒副作用较小，且具有预防保 健功能，适合长期使用，契合心脑血管疾病患者的长期用药需求，受到医生与患 者的认可，在院内及零售端得到广泛应用。根据米内网的数据，2020 年心脑血 管疾病用中药销售金额已达 781.97 亿元，医院端占据主要份额。而根据前瞻产 业研究院的预测，在心脑血管发病率提升、患者知晓率、治疗率提升的背景下， 心脑血管疾病中药市场将保持较快增速，2026 年市场规模有望达 1854 亿元，对 应 2021-2026 年 CAGR 为 11.0%。

多类中药材成分适用于心脑血管疾病治疗，市场呈现“百花齐放”的竞争格 局。由于中药当中川芎、丹参、桃仁、红花、路路通、银杏叶等多数药材具有活 血化瘀的功效，在适用于治疗心脑血管疾病层面，诸多中成药被认定在心脑血管 疾病的预防、治疗、康复方面有明显的疗效，市场的药品类别丰富。根据药融云 的数据显示，2021 年心血管疾病治疗中成药中，销售额前三品类的中成药主要 成分分别为三七、银杏、丹参，销售额超过 10 亿的品种多达 16 个。

4.2.1.银杏二萜内酯葡胺注射液：主攻缺血性脑卒中，技术优势明确

脑卒中疾病具有高致死率、高致残率、高复发率特征，PAFR 拮抗剂是缺血 性脑血管疾病有效的新治疗措施。在心脑血管领域，脑卒中是主要的发病类型。 据中国脑卒中专业学会流行病学调查统计，脑卒中近年来发病率逐年提高，已上 升为我国第一大死因的疾病。根据《血小板活化因子受体拮抗剂治疗缺血性卒中 的中国专家共识》，PAFR拮抗剂可有效拮抗血小板聚集、炎症、缺血性神经血管 损伤，已成为我国缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。

公司银杏二萜内酯葡胺注射液是强效特异性 PAF 受体拮抗剂，成分明确， 作用机制清晰。银杏二萜内酯葡胺注射液是公司心脑血管领域的主要产品，主要 由银杏二萜内酯 A、银杏二萜内酯 B、银杏二萜内酯 K 构成，有效成份含量大于 98%。产品中二萜内酯含量较高，具有强效的抗血小板聚集治疗作用。同时，产 品独有成分 GK 还兼具强神经保护效应，可以保护血脑屏障、促进内质网应激修 复神经等作用。据公司官网，公司银杏二萜内酯葡胺注射液已申请专利 17 项， 其中已经获授权 10 项，入选国家 863 计划、国家重大科技成果转化项目、江苏 省科技成果转化项目，技术优势显著。

产品的质量稳定均一，毒性成分控制优于国际标准，不采用乙醇为辅料。公 司高度重视产品安全，制剂中银杏酸控制标准限量≤2ppm，实际控制到＜ 0.03ppm，远高于 WHO 及国外药典限量≤5ppm 和 2015 版《中国药典》限量≤ 10ppm 标准。自 2012 年上市以来，国家药品不良反应监测系统未监测到严重不 良反应。同时，不同于其他银杏制剂，公司采用葡甲胺为辅料，避免乙醇为辅料 引起的临床联合用药的双硫仑样反应及乙醇直接引起的不良反应，提高了制剂稳 定性和安全性。

公司积极推动产品学术推广活动，逐渐稀释降价影响，销量延续较快增长。 基于银杏二萜内酯葡胺注射液的产品优势，加强精细化管理，举办“杏好有你” 等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，统筹推进医院开发和已开发医院上量。 银杏二萜内酯葡胺注射液继续延续了销售量的较快增长，已基本抵消了 2019 年 国家医保谈判被降价 70%的影响，同时 2021 年度国家医保谈判价格保持了稳定。 从结果来看，当前银杏二萜内酯葡胺注射液“以量换价”趋势已现，2021 年销 量已达 1028 万支，对应 2019 年 CAGR 为 69.9%。我们认为，在心脑血管患者 基数逐年增长的大背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优 势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。

4.3.骨伤领域：产品组合完备，收入端稳健增长

骨伤是中医的又一优势领域，人口老龄化下迎广阔发展机遇。根据新疆渡洲 中医院发布的《中医治疗骨折的特色优势》，在骨伤领域依据中医辨证论治理论 综合治疗疗效突出，通过结合复位及固定、外敷药膏疏筋活血、针灸以疏通气血、 推拿理筋及复健的完整流程，实现疗程短、痛苦小、适应症广、并发症少、费用 低廉等优势。同时，在人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发 展。根据米内网的数据，2020 年我国骨骼肌肉系统疾病中成药销售额超过 228 亿元，有 57%为药店等零售市场，具备一定的消费属性特征。根据前瞻产业研究 院的预测，2026 年市场规模有望达 506 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 11.0%。

产品组合丰富，营收稳健增长，毛利水平高。公司骨伤科产品线的代表品种 有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等，其中有 腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空 间，公司骨伤板块的业务收入近年维持稳健增长，同时毛利率呈现上升趋势。 2021 年，公司骨伤业务收入达 5.48 亿元，毛利率水平达 66.1%。

4.4.妇科领域：市场前景广阔，在研产品有望陆续迎来收获期

随健康意识提升，妇科市场潜力巨大。妇科疾病的种类多，发病率较高。根 据《2016 年中国妇科疾病的疾病负担研究》，2016 年中国 15 岁及以上女性妇科 疾病的患病率为 24.94%。由于大部分妇科疾病存在反复性、长期性的特征，中 成药的副作用相对较小，同时可与西药结合治疗，实现机体调理、保健康复的功 能，逐渐受到更多患者的青睐。根据米内网的统计，2022E 中国城市实体药店终 端妇科中成药销售额接近 47 亿元，妇科调经药、妇科炎症用药占据主要份额。

丰富品类、核心优势品种下，公司妇科品类销量稳健。公司已上市妇科中成 药多达 15 个品种，主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主要用于治疗 痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典配方， 属于国家基药，也是公司妇科板块的特色亮点产品。据公司官网，桂枝茯苓胶囊 已申请专利 21 项，在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。

妇科在研产品丰富，有望成为未来收入增长核心催化剂。与此同时，在研妇 科新药包括参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等 4 款， 已处于Ⅲ期或Ⅱ期临床阶段，有望陆续迎来收获期。

5、盈利预测

核心假设： 病毒感染板块：病毒感染是公司的战略性重点业务板块，包括热毒宁注射液、 金振口服液等公司老牌优势品种与抗疫用药散寒化湿颗粒亮点品种。我们认为， 在感冒等抗感染市场中成药市场空间广阔的背景下，随着散寒化湿颗粒上市后加 速放量，公司病毒感染板块收入有望实现较高速增长。我们预计未来三年公司病 毒感染板块的同比增长将分别达到 30%/27%/24%。同时，我们认为病毒感染板 块毛利率受中成药集采降价趋势影响将略微下滑。

心脑血管板块：心脑血管是中医的优势领域，公司心脑血管的战略大品种银 杏二萜内酯葡胺注射液具有显著的临床技术优势。在人口老龄化驱动心脑血管疾 病市场扩容的背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与 品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。我们预计未来三年公司心脑血管 板块的同比增长将分别达到 29%/26%/24%。同时，我们认为心脑血管板块毛利 率受中成药集采降价趋势影响或将略微下滑。

骨伤科板块：公司骨伤科产品组合完备，腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被 纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空间，我们认为公司骨伤板块的业务 有望维持稳健增长。我们预计未来三年公司骨伤科板块的同比增长将分别达到 12%/10%/10%。同时，考虑到骨伤中成药的消费属性明显，且公司过往年份的 毛利率总体保持稳定。，我们认为骨伤科板块毛利率有望维持稳定水平。

妇科板块：妇科疾病的种类多，发病率较高，随健康意识提升，妇科市场潜 力巨大。公司已上市妇科中成药主力产品包括桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊，主 要用于治疗痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。同时还有参蒲盆炎颗粒、六味地 黄苷糖片、正宫胶囊、七位癸宝颗粒等 4 款产品在研，已处于Ⅲ期或Ⅱ期临床阶 段，有望陆续迎来收获期。我们预计未来三年公司妇科板块的同比增长将分别达 到 5%/5%/5%。同时，考虑到公司妇科板块在研产品有望陆续上市，新产品在上 市初期集采风险较小，我们认为妇科板块毛利率有望维持稳定水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）