2024年康缘药业分析报告：中药现代化创新龙头企业，政策红利下再腾飞

公司概况：国内领先的中药现代化创新药龙头企业

深耕中成药创新研发，独家品种丰富

发展历史悠久，创新研发基础不断夯实。江苏康缘药业股份有限公司（以下简称公司） 前身是连云港中药厂，于 1975 年成立，2000 年变更为股份有限公司，并于 2002 年在上 交所上市。公司成立以来不断夯实研发基础，先后成立中药研究院、国家重点实验室、智 能化固体制剂工厂等，陆续推出热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液 等创新药，2022 年散寒化湿颗粒成为继“三方三药”后首个获批上市的抗疫中药。公司 自成立以来深耕于中成药创新研发、生产和销售，目前已具备扎实的中药创新药研发基础。

业界颇具品牌影响力，多款产品成为明星单品。公司中药研发实力获得业界广泛认可， 成功登顶 2023 年中国中药研发实力排行榜首位，其大单品金振口服液、桂枝茯苓胶囊也 是成功入选中国医药品牌榜，收获多个荣誉奖项，成为明星单品。公司作为国内中药创新 药龙头，颇具品牌影响力，多款产品获得大众广泛认可。

产品矩阵和剂型丰富，独家放量优势明显。公司产品主要分为抗感染、骨科、妇科和 心脑血管系列，核心产品热毒宁注射液、金振口服液和银杏二萜内酯葡胺注射液营收占比 10%以上，是公司业绩增长的主要来源。2022 年公司获批上市的产品数达到 205 种，其 中独家品种 46 个，占比 22.4%。独家品种纳入基药目录的有 6 个，分别是桂枝茯苓胶囊、 金振口服液、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、银翘解毒软胶囊和杏贝止咳颗粒，纳入医保 的有 24 个。此外，公司拥有注射液、口服液、胶囊、颗粒剂及冲剂、片丸剂、贴剂和凝 胶剂 7 种剂型。公司的产品矩阵和剂型丰富，独家产品凭借纳入基药和医保以及品牌优势 持续放量。

核心业务增长稳健，新增剂型未来可期

营收和净利润保持稳健增长，部分剂型业绩表现亮眼。公司 2022 年营业收入和净利 润分别为 43.51 亿和 4.42 亿元，分别同比+19.25%和+36.25%，保持稳健增长。分产品类 别来看，呼吸与感染类为公司第一大类收入来源，2022 年收入达 20.98 亿元，同比+45.72%； 分剂型来看，主要剂型注射液和口服液实现营收分别为 14.51 亿和 11.22 亿元，同比+11.26% 和+68.45%，“颗粒剂/冲剂”和凝胶剂业绩增速表现亮眼，实现营收分别为 2.81 亿和 0.32 亿元，分别同比+104.46%和+418.05%。公司核心系列业绩增长稳健，部分剂型增速迅猛。

需求复苏带动采购成本提升，注射液受原材料价格上涨影响。随着疫情缓解后需求的 逐渐复苏，近两年成本上升趋势明显，主要表现在原材料和制造费用的增加。原材料成本 按产品剂型拆解来看，2022 年主要产品剂型注射液同比+29.67%，快于收入增速，受原材 料价格上涨影响较大；凝胶剂同比+794.12%，主要系当前产量较低，规模效应尚未形成； 其他剂型原材料成本增速小于对应的收入增速，规模效应凸显。

整体毛利率相对稳定，研发投入持续加大。疫情爆发以来公司整体毛利率维持在 72% 左右，保持相对稳定。2020 年受疫情需求减少的影响，除骨科外其它类产品的毛利有较 明显下滑，需求复苏后毛利逐渐回升，呼吸与感染类毛利 2020-22 年 CAGR 为+38.06%， 主要系金振口服液的快速放量。三大费用率方面，销售费用率控制在 43%左右，管理费用 率相比 2020 年下降 0.7pct 至 4.36%，而研发费用率呈上升趋势，从 2018 年 7.66%上升 至 2022 年 13.92%，主要系公司作为中药创新药龙头，持续推进多款产品的研发

口服液毛利提升明显，新增剂型未来可期。口服液作为公司产品的主要剂型，2022 年毛利率达到 80.07%，超越了注射剂和胶囊，2018-2022 年毛利 CAGR 达+24.57%，主 要系核心产品金振口服液纳入基药后的快速放量，产量扩大带来规模效应。另一主要剂型 注射液毛利率有所下滑，主要系银杏二萜内酯葡胺注射液再次纳入医保后价格从 316 元下 降至 93.7 元，降幅达-70.3%。2021 年新增的凝胶剂型业绩表现亮眼，2022 年毛利率达 到 84.94%，毛利同比+401.11%，目前还处在快速放量期，未来增长空间巨大。

股权相对集中，管理团队经验丰富

股权相对集中，董事长持股比例达 33.05%。截至 2023 年 6 月 30 日，董事长肖伟直 接持股公司 2.91%的股权，并通过控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股 30.14%， 合计持有公司 33.05%的股权，是公司的第一大股东，第二大股东连云港康贝尔医疗器械 有限公司持股 5.45%，其他股东持股比例低于 5%，股权相对集中。

限制性股票激励计划进展顺利，第一期解除限售条件已达成。据公司公告，本次激励 计划首次授予及预留部分首批授予第一个解除限售期解除限售条件已达成，本次可解除限 售的限制性股票数量为 206.82 万股，占公司目前总股本的 0.35%，其中 42 名激励对象共 计 48.05 万股进行回购注销。

管理团队经验丰富。董事长肖伟是中国工程院院士，研究员级高级工程师，在中药的 研发方面具有丰富的专业知识，同时作为人大代表和药典委员会执行委员，对中药行业相 关政策以及未来发展前景会有更为清晰的把握。公司总经理及多位副总经理都有一线的销售管理经历，在公司新品上市放量营销策略的制定方面拥有丰富的经验。

行业分析：新药审评节奏加快，独家品种和儿科用药 有望享受政策红利

医疗需求逐步复苏，中药生产回归良性增长

人均可支配收入增加，消费升级驱动医疗需求复苏。据 Wind 统计，2021 年中国卫生 总费用和人均卫生费用分别为 76844.99 亿元和 5439.97 元，2015-2021 年 CAGR 分别为 +11.05%和+10.66%，中国卫生总费用占 GDP比例从 2015 年 5.95%上升至 2021 年 6.72%； 另一方面，据国家统计局统计，2021 年人均可支配收入和人均医疗保健支出分别同比+9.01% 和+16.67%。随着人民生活水平和健康意识的提高，医疗健康的相关支出呈现上升趋势， 疫情影响逐渐出清后，消费升级将驱动医疗需求复苏。

国内医药制造业业绩回升，中成药生产回归良性增长。据国家统计局统计，国内医药 制造业自 2019 年起营收逐渐增加，2021 年营收增速达 18.08%，受益于疫情缓解后的快 速反弹。据 CEIC 统计，中成药生产营收变化趋势与整个医药制造业变化趋势趋同，但从 增速来看 2021 年营收同比+10.15%，与整体行业增速相比还有差距，我们预计未来随着 国家对中医药相关鼓励政策的不断出台以及居民医疗消费需求增加，中成药生产有望回归 良性增长。

中药新药审评节奏加快，呼吸类中药市场竞争日趋激烈

新药受理审评和上市速度加快，中成药占比有待提升。据药品审评中心 CDE 统计， 2021 年中药新药注册受理申请和批准/建议批准量分别达到 54 和 39 件，同比+134.78% 和+39.29%，其中中药新药 NDA 建议批准占当年注册申请受理的比例达到 110%，疫情爆 发后国内新药审评和上市提速明显。但从目前受理注册申请和批准/建议批准的情况来看， 中成药相比化药和生物制品占比极低，还有较大提升空间。

中药 IND 和 NDA 受审和获批数量提升，以创新中药为主。近几年中药 IND 和 NDA 申请受理和获批的数量逐渐提升，据 CDE 统计，注册申请受理方面，2022 年中药 IND 和 NDA 分别为 57 和 14 件，其中新药 IND 和 NDA 分别占比 68.42%和 71.43%；获批方面， 2022 年中药 IND 和 NDA 分别为 45 和 8 件，其中新药 IND 和 NDA 分别占比 66.67%和 75.00%，比例维持高位。

呼吸类中药 IND 和 NDA 获批比例较大，未来呼吸类中药市场竞争日趋激烈。据 CDE 统计，2022 年批准中药 IND 适应症方面，呼吸/心血管/骨科/妇科类分别占比 24%/9%/5%/4%；建议批准中药 NDA 适应症方面，呼吸/妇科类分别占比 13%/13%，目 前申请呼吸类中药 IND 项目增多，我们预计未来进入 NDA 的呼吸类中药也可能会逐渐增 加，参考目前建议批准的中药 NDA 情况，我们认为未来呼吸类中药新药上市数量将逐渐 增加，市场竞争日趋激烈。

利好政策持续助力中药创新，基药目录调整带来新机会

鼓励中医药创新政策不断出台，持续赋能中药创新企业。近年来国家持续出台支持中 医药创新的利好政策，致力于推动传统药方向新药研发的转化落地，加快药品的审评上市 进度，对于重大疾病、传染病、罕见病药品、临床急需的短缺药品、儿童用药等具有明显 的临床价值的药品给予优先审评。2023 年 2 月国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大 工程实施方案》提出从中医药医疗、教育、科研、产业、文化等全方位促进中医药发展， 进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度。国家持续出台中医药创新利 好政策，持续助力中药创新企业发展。

新版基药目录调整在即，具有临床价值的独家品种入选概率较高。据国家卫健委和药 融云，2018 年基药目录调整后中成药入选品种增加至 268 种，化药和生物制品增加至 417 种，相比 2012 年涨幅分别为+32.02%和+31.55%，新增中成药品种中独家品种占比约 76%， 结合近年出台的中医药创新和基药相关政策，我们认为未来具有临床价值的独家品种入选 新版基药目录概率较高。此外，国家针对公立医疗机构使用基药的相关规定对纳入基药的 药品提供了一定的放量机会。

儿童药上市节奏加快，市场规模扩大未来可期。2022 年我国纳入优先审评的药品相 比于 2021 年，在儿童药方面有明显的提升，从获批角度看，据 CDE 统计，2022 年儿童 用药获批量达到 66 件，同比+40.43%，依然保持较快增速。2018 年基药目录新增儿童用 药科目，但只有 13 个品种入选，缺口较大，2023 年 8 月药物政策与基本药物制度司发布 的《关于印发第四批鼓励研发申报儿童药品清单的通知》释放了国家重视儿童用药研发申 报的信号，我们认为未来儿童用药获批上市依旧保持较快增速，且有望纳入基药实现快速 放量。

终端中成药市场业绩回暖，呼吸类和注射剂型提速明显

生产独家产品厂家居多，心脑血管和呼吸类药品占主导地位。供应端：形成以独家产 品为主体的生产格局，根据米内网统计，2021 年生产独家产品的厂家达到 5800 个，占比 59%；需求端：心脑血管和呼吸类中成药占据主要的市场份额，根据米内网统计，2023 年 H1 城市公立医院中成药市场中心脑血管和呼吸类产品分别占据 28.66%和 14.98%的市 场份额，此外骨骼肌肉/妇科/儿科类产品分别占比 9.04%/5.27%/4.09%，合计占据 18.40% 的市场份额，也占据着比较重要的市场份额。

终端中成药销售业绩逐渐回暖，呼吸类中成药提速较快。根据米内网统计，2023 年 H1 城市公立医院主要中成药品类中，心脑血管/呼吸/妇科/儿科的销售额分别为 212.07 亿 /110.84 亿/39.00 亿/30.27 亿元，分别同比+11.91%/+37.54%/+4.26%/+14.57%，各主要 品类销售业绩随着医疗需求复苏而逐渐回升，其中呼吸类中成药销售额增速较快，主要系 疫情缓解后感冒清热类产品的需求热度不减。

胶囊和注射剂型销售占比较高，注射剂型增速逐步提升。根据米内网统计，2023 年 H1 城市公立医院主要中成药剂型中，胶囊/注射剂/溶液剂的销售额分别为 200.87 亿 /169.65 亿/80.97 亿元，分别同比+6.93%/+23.77%/+17.48%，占比 27.15%/22.93%/ 10.94%，胶囊和注射剂型销售占比较高，其中注射剂型中成药销售额增速较快，主要系经 历注射液严格监管后企业对注射剂生产更加规范安全，患者对注射剂型的接受度逐步提升。

竞争优势：独家品种优势明显，研发投入领先行业

独家品种优势明显，药品审评受理节奏加快

独家品种数丰富，纳入医保比例高于可比公司。据公司 2022 年年报，公司拥有 46 个中药独家品种，其中有 24 个独家品种纳入国家医保目录，有 6 个独家品种纳入国家基 药目录。与可比公司天士力对比，虽然在纳入基药和医保目录的总数上有一定差距，但纳 入医保的独家品种数量和占比保持领先。其他的可比公司比如以岭药业，拥有 13 个中药 专利品种，其中有 10 个纳入医保目录，5 个列入基药目录。总体而言，公司独家品种优势 较为明显，纳入医保和基药目录的独家品种比例相对较高，新一轮的基药目录调整在即， 公司有望入选新的独家品种获得更多的放量机会。

新药报批受理的节奏加快，受理新药品种数领先同行。据 CDE 统计，2022 和 2023 年 CDE 受理公司新药审评品种数分别为 7 个和 10 个，同比+250.00%和+42.86%，保持 较快增速。与同行业可比公司对比，公司在中药新药和整体新药报批受理品种数均高于同 行，我们预计未来公司开展新药临床试验和上市的节奏会逐步加快，可能有先于同行的药 品落地贡献业绩。

新版基药目录调整在即，看好公司心脑血管类独家品种。结合前文分析，我们认为公 司有望新增独家品种入选新版基药目录实现放量。从公司目前的产品管线看，我们看好心 脑血管类独家品种大株红景天片、天舒片和通塞脉片，主要系心脑血管类中成药在城市公 立医院中成药市场中占据主要的市场份额，心脑血管疾病也属于新版基药目录调整所关注 的慢性病、危急重症等疾病的范畴。

大单品贡献业绩增量，占据相对领先的市场地位

大单品贡献业绩增量，纳入医保添政策保障。热毒宁注射液、金振口服液和银杏二萜 内酯葡胺注射液是分别贡献公司营收 10%以上的三大单品，且均为独家品种，是公司业绩 增长的主要来源。热毒宁注射液和金振口服液属于呼吸类，银杏二萜内酯葡胺注射液属于 心脑血管类，据米内网统计，两大类药物占据目前城市公立医院中成药约 44%的市场份额， 随着未来中成药市场规模逐步扩大，三大单品有望持续贡献业绩增量。此外，近年来医保 基金累计结余不断增加，并且据米内网统计 2021 年我国医保用药占比达到 77.77%，而公 司三大单品均纳入国家医保目录和省级医保目录，在销量方面可以获得一定的政策保障。

1）热毒宁注射液

产销比控制良好，销量逐渐回升。2020 年疫情爆发后产品销量受到一定影响，产销 比下滑至 89.29%，随着疫情缓解需求复苏以及消费者对感冒清热类的药品需求热度不减， 热毒宁注射液销量逐步回升，2022 年销量达到 3182.81 万支，同比+54.90%，产销比达 到 91.71%，相比于 2020 年有所回升。近期热毒宁注射液入选《新型冠状病毒肺炎诊疗方 案（试行第十版）》，我们预计未来热毒宁注射液销量仍将继续保持稳健增长。

跻身呼吸用药品牌 TOP20，市场份额仍有提升空间。据米内网统计，2023 年 H1 中 国城市公立中成药呼吸系统疾病用药品牌 TOP20 中热毒宁注射液排名第九，销售额达到 2.55 亿元，同比+31.26%，占比 2.30%。热毒宁注射液销售额保持较快增速，我们预计其 纳入新版新冠诊疗方案后未来市场份额将进一步提升。

我们预计未来渗透率接近 4.5%，销量有望突破 1 亿支。我们基于以下假设，预计未 来 10 年热毒宁注射液需求端市场规模将达到 1.19 亿支。而 2022 年销量仅为 0.32 亿支， 因此我们认为未来热毒宁注射液将持续放量： （1） 我国各年龄段人口数确定：考虑到新冠影响逐渐出清以及 2021 年三胎政策的 实施，我们选择育娲人口研究对 2023-2032 年我国各年龄段人口数的中预测 结果。 （2） 根据中国疾控中心发布的文章 Etiological and epidemiological features of acute respiratory infections in China 对我国呼吸道感染发病率的统计结果， 假设儿童和成人发病率分别为 40%和 25%。 （3） 根据公司官网发布的热毒宁注射液说明书，假设儿童和成人一个疗程的推荐 用量分别为 4 支和 8 支。 （4） 根据公司公告，热毒宁注射液 2020-2022 销量分别为 1978.81 万/2054.75 万 /3182.81 万支。 （5） 市场渗透率=市场规模（万支，按销量计）/总用量（万支），假设到 2032 年 渗透率能达到 4.46%。

2）金振口服液

产销比高且稳定，销量提速明显。2020 年在新冠冲击的大背景下，金振口服液的产 销率相比 2019 年仍然略有提升，接近 100%，并且近年来持续维持高位。2018 年入选基 药目录后放量提速，2019 年同比增长 31.67%，2020 年受新冠疫情影响销量有所回落， 2021 年需求复苏后产品的销量提速明显，2021 和 2022 年销量增速分别为 66.99%和 74.81%，主要系我国儿童药市场缺口仍存在，加之新冠疫情的影响，对儿童感冒清热类药 品需求热度不减。但考虑到后续新版基药目录可能会调入更多的儿童药加剧竞争，以及新 生儿数量近年来出现下降趋势，短期公司金振口服液的销售可能会承受一定压力。

产品适应症有望拓宽，新冠治疗表现出更优效果。近期发表的文章《Jinzhen Oral Liquid alleviates lipopolysaccharide-induced acute lung injury through modulating TLR4/MyD88/NF-κB pathway》发现金振口服液通过调节 TLR4/MyD88/NF-κB 通路实现 对急性肺损伤的抑制作用。另一个实验研究针对新冠治疗患者转阴时间，将金振口服液和 金花清感颗粒进行对比，发现金振口服液转阴时间有所缩短，并且在改善咽痛症状方面见 效更快。治疗急性肺损伤机制的发现将可能进一步拓宽金振口服液的适应症，同时基于目 前的临床试验发现金振口服液在治疗新冠方面表现出更优的效果。

产品占据领先市场地位，市场竞争日益加剧。据米内网统计，2023 年 H1 城市公立医 院中成药儿科用药市场中金振口服液占据 7.51%的市场份额，处于领先位置。但相比于 2022 年市场份额略有下滑，主要系公司经历近两年快速放量期后有所回调，加之儿童药 市场竞争在进一步加剧。总体来说金振口服液占据主要的市场份额，但未来随着儿童药上 市审评加快以及基药目录儿科用药的调整，公司也将面临更大的挑战。

我们预计未来渗透率达到 35%，销量仍有成长空间。我们基于以下假设（部分相关假 设同热毒宁注射液），预计未来 10 年金振口服液需求端市场规模将达到 4.11 亿支，而 2022 年销量为 2.63 亿支，因此我们认为未来金振口服液销量仍将有所提升： （1） 根据公司官网发布的金振口服液说明书，假设儿童一个疗程的推荐用量为 18 支。 （2） 根据公司公告，金振口服液 2020-2022 销量分别为 9011.84 万/15049.03 万 /26307.91 万支。 （3） 市场渗透率=市场规模（万支，按销量计）/总用量（万支），假设到 2032 年 渗透率能达到 38%。

3）银杏二萜内酯葡胺注射液

产销率相对稳定，销量增速放缓。2021 年公司产销率达到 121.85%，主要系受 2020 年疫情影响，部分产品在 2021 年销售，且 2021 年的产量规划下修。2022 年产销率回调 至 91.17%，维持较高水平。销量方面：2020 年虽有新冠影响，但销量同比增长 130.40%， 仍保持较快增速，主要系产品重新纳入医保以量换价。经历了销售高潮后销量增速有所放 缓，但因为产品适应人群主要为脑卒中的老年患者，我国人口老龄化趋势明显，未来需求 空间潜力较大，产品目前在脑卒中领域的临床研究也在持续推进，我们预计未来销量将回 归增长态势。

2023H1 产品销售收入增长回暖，市场份额有所提升。据米内网统计，2023 年 H1 城 市公立医院中成药心脑血管用药市场中银杏二萜内酯葡胺注射液占据 1.60%的市场份额， 相比于 2022 年的 1.34%有所提升，销售额同比+34.54%，收入增长回暖。从整体市场来 看竞争格局相对分散，排名第一的银杏叶提取物注射液仅占据 4.13%的市场份额，心脑血 管类产品的竞争比较激烈，未来公司产品市场份额提升仍需努力。

产品在脑卒中治疗方面安全有效。根据公司发表的文章《Platelet-activating factor antagonist-based intensive antiplatelet strategy in acute ischemic stroke: A propensity score matched with network pharmacology analysis》，公司的银杏二萜内酯葡胺注射液作 为血小板激活因子拮抗剂，在治疗急性缺血性脑卒中方面表现出较好的效果（采用公司产 品治疗后处在mRS 0-2和 0-1的患者占比更高），并且也没有观察到颅脑出血的不良情况。 总体而言公司产品在治疗脑卒中方面安全有效。

我们预计未来渗透率达到 40%，销量依然有增量贡献。我们基于以下假设（部分相关 假设同热毒宁注射液），预计未来 10 年银杏二萜内酯葡胺注射液需求端市场规模将达到 2228.27 万支，考虑到心脑血管类产品竞争激烈，我们认为未来银杏二萜内酯葡胺注射液 销量仍将有所提升： （1） 银杏二萜内酯葡胺注射液主要适应人群是脑卒中患者，目前脑卒中主要分为 出血性脑卒中和缺血性脑卒中两大类。 （2） 根据 GBD 数据，2019 年我国出血性和缺血性脑卒中患者人数分别为 107 万 和 287 万，发病率变化幅度分别为-53.1%和+35.0%，国家统计局发布的 2022 年中国统计年鉴数据显示 2019 年我国人口数达到 141008 万人，因此我们计 算得到出血性脑卒中、缺血性脑卒中和颅脑外伤的发病率分别为 0.08%和 0.20%，并根据往年发病率变化趋势假设上述三种疾病发病率年均增幅分别为 -2%、+1%。 （3） 根据公司官网发布的银杏二萜内酯葡胺注射液说明书，假设脑卒中患者一个 疗程的推荐用量为 14 支。 （4） 根据公司公告，银杏二萜内酯葡胺注射液 2020-2022 销量分别为 821.14 万 /1028.63 万/880.79 万支。 （5） 市场渗透率=市场规模（万支，按销量计）/总用量（万支），考虑市场竞争比 较激烈，假设到 2032 年渗透率达到 40.3%。

4）其他单品——桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊

妇科类两大单品销售额增长稳健，维持较为领先的市场地位。据米内网统计，2023 年 H1 城市公立医院中成药妇科用药市场中桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊分别占据 1.76% 和 1.86%的市场份额，销售额分别同比+2.99%和+4.53%，收入保持稳健增长，市场份额逐步提升。此外，公司的桂枝茯苓胶囊也获得 2023 年中国医药•品牌榜基层终端奖，在妇 科用药领域具有一定的品牌影响力。

中药现代化创新转型升级，研发投入占比领先行业

研究院与智能制造双轮驱动，引领中药现代化创新。研究院和智能制造是公司中药现 代化创新发展的两大支柱。研究院自成立以来不断夯实研发基础，拥有系统完善的从创新 中药发现—研发—上市再评价的全流程研发平台，成为公司中药研发实力不断增强的有力 支持。智能制造方面，公司“数字化提取精制工厂”已被列入国家工信部首批智能制造试 点示范项目，公司智能制造生产项目实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、 信息化、智能化，有效推动了国内中药制药由传统制药向智能制药的转型升级。

建立智能化生产制造平台，提高设计制剂产能。公司在“十三五”期间大力推进生产 车间、仓库和制药工厂等基础设施的智能化升级改造，逐步建成和完善了中药智能化提取 精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、 智能化仓库等 5 个智能化车间或仓库，累计投资超过 5 亿元。目前设计制剂产能达到硬胶 囊剂 50 亿粒、软胶囊剂 5 亿粒、中药片剂 28 亿片、颗粒剂 700 吨等，全部达产将有 66 个品种，可实现年产值 103 亿元。公司通过生产车间等基础设施的智能化改造实现产能的 提升，前期的探索也为后续进一步升级迭代奠定基础。

引入工业互联网等前沿技术，持续赋能生产工艺优化。公司积极开展产学研合作逐步 形成了中药生产过程数字孪生建立方法学，同时与国内领先的技术、设备供应商合作共同 开发或改造了应用于中药生产的 MES、APS、ERP 等信息化系统。此外公司还引入 5G+ 工业互联网、数字孪生建模、工业机器人等前沿技术，利用大数据分析实现对生产工艺的 持续优化，提高生产效率。

中药研发实力行业第一，获批上市中药新药数量领先同行。据公司官网和公告披露， 公司目前拥有 54 个中药新药，46 个中药新药独家品种，是目前中药行业内拥有基药品种 最多、独家医保品种最多、中药新药批件最多的企业，中药研发实力连续多年排名第一。 近年来中药新药上市节奏加快，2020-2022 年获批上市的中药新药分别有 3，12，7 个， 2020 和 2021 年上市的新药基本纳入了国家医保。公司 2020-2022 年获批上市的新药有 4 个，数量领先同行，其中有 3 个为呼吸系统疾病用药，未来苓桂术甘颗粒和散寒化湿颗粒 若能纳入医保，将进一步提升公司的呼吸类业务收入。

各研发管线有序推进，产品适应症分布广泛。据公司 2022 年年报和 2023 年半年报 公告，目前公司在研管线共有 23 个项目，其中中药创新药 13 个，中药改良型新药 1 个， 有 2 个项目（紫辛鼻鼽颗粒和参蒲盆炎颗粒）进入 III 期临床，6 个项目进入 II 期临床。公 司已进入临床研究的各研发管线进展顺利，并且保持每年新增新药报批临床试验的节奏。 从适应症方面来看涉及的疾病基本与公司目前的产品系列涵盖的疾病类型对应，目前中药 创新药管线主要聚焦于慢性疾病、心脑血管疾病、骨伤科等领域，同时公司对于肿瘤、阿 尔茨海默症、小儿手足口病等严重危害人类健康的疾病也进行相应的探索，从国家优先审 评和基药目录调整的相关政策来看，针对危急重症、慢性病、儿童用药等具有较高临床价 值的药品未来有望享受政策红利，上市节奏加快并实现快速放量。

化药和生物药均有原研布局，创新为主、仿制为辅。公司今年以来加快了药品报批的 节奏，截至 2023 年 10 月 31 日，按药品类型看，中药和化药受理品种分别为 10 个和 7个，同比+66.67%和+250.00%；按注册类型看新药品种和仿制药品种分别达 10 个和 4 个， 同比+42.86%和+300.00%，其中化药创新药有 2 个，生物制品有 1 个。公司在化药和生 物药领域坚持创新为主仿制为辅，除了推进中药创新药研发外，针对肿瘤、自身免疫病等 疾病治疗的化药和生物药的原研开发也在逐步推进。据 Frost & Sullivan 预测（转引自 Frost & Sullivan 官网和荃信生物招股说明书），2030 年中国抗肿瘤药物市场规模将达到 6620 亿元，占中国药品市场比例达 20.7%，中国系统性红斑狼疮药物市场规模将达到 34.32 亿 美元，其中生物制剂占比达到 68.8%。考虑到国家的政策鼓励以及肿瘤和自身免疫病等药 物市场空间潜力巨大，我们预计未来产品实现商业化落地可能成为公司第二成长曲线。

高学历研发人员占比较高，研发团队不断壮大。据公司 2022 年年报，公司研发人员 中硕士和博士人员合计达到 221 人，占比接近一半，高学历人员占比较高对研发项目的有 效推进至关重要。2022 年公司研发人员合计 482 人，同比+13.41%，占公司总人数比例 为 8.37%，相比 2018 年，公司研发队伍不断壮大，并且人员占比也在逐步提高，体现了 公司对研发团队建设的重视。

公司持续加大研发投入，研发费用占比领先行业。公司近年来持续加大研发投入，2022 年研发费用率达到 13.92%，相比 2018 年提升 4.23pcts，即使在疫情期间研发费用率依然 保持增长趋势，与同行业可比公司对比来看，一直保持领先地位，远高于同行业平均水平。

可比公司财务分析：资产负债结构逐步改善，经营状 况稳中向好

公司毛利率略低于同业公司，研发投入占比行业领先。2020-2022 年公司综合毛利率 为 72.90%/71.91%/72.10%，高于同行业可比上市公司平均水平，主要系公司上市的独家 品种较多且持续推进新品上市，并且在 2021 年新增高毛利率的凝胶剂产品，拉升了公司 整体毛利率。管理费用率控制良好，销售费用率略高于可比公司，主要系公司除了自建销 售团队外针对部分品种采用了招商代理和普药助销的辅助销售模式，在一定程度上增加了 销售费用。公司研发费用率持续提升，从 2018 年 7.66%提升至 2022 年 13.92%，远高于 可比公司平均水平，主要系公司作为国内中药创新药龙头，重视研发并且有多款新品处在研发过程中。

资产负债结构改善，公司现金流充裕。公司历经几十年发展，目前经营及盈利情况稳 定，内部资金充裕。近年来公司资产负债率有所下降，2022 年资产负债率为 27.40%，相 比 2018 年下降 3.13pcts， 低 于可 比 公司 平均 水平 。 经营 性 现金 流 表现良 好 ， 2020/2021/2022 年现金流入净额营收比分别为 23.12%/24.89%/22.89%，公司现金流压力 较小，偿债风险极低。

各项指标表现相对稳健，经营状况良好。2020/2021/2022 年存货周转率、应收账款 周转率分别为 2.52/2.87/3.57 及 3.01/4.32/5.96，呈现逐渐上升趋势，公司对存货、应收 账款管理不断加强，营运能力持续向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）