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康缘药业（600557）研究报告：传承中药，守正创新。研发为盾，独家产品构建宽广护城河：1）政策利好持续，中药创新药市场维持 高景气：近年来等多部门密集出台政策多维度支持中医药创新发展，中药审评加 速、支付端格局良好。2022H1 中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比 19.3%，根据测算，我们预计总销售额达 1075 亿元；2）公司研发基因深厚，产 品管线丰厚，在研管线厚实：2018-2022Q3，公司的研发费用率由 7.7%稳步攀 升至 14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，截至 2022H1，公司拥有 药品生产批件 203 个，其中有 43 个中药独家品种，2 个中药保护品种，拥有在研 中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项。

销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂：1）公司重点推进销售改 革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板： 2017 年 起，公司重打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式， 2019-2021 年销售人员人均创收 CAGR 达 9.0%；2）设定股权激励，深度绑定优 质员工，发力非注射剂板块：2022 年 6 月 30 日，公司发布限制性股票激励计 划，向 163 名激励对象首次授予 800 万股限制性股票，设定收入目标增速、非注 射剂销售增长目标。

各产品线多点开花，非注射液产品加速放量：1）抗感染为公司战略重点发展业 务，未来有望实现高速增长：随着中药注射剂限制放松，热毒宁注射液作为公司 战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏；散寒化湿颗粒将多年中医临 床经验融入新冠肺炎治疗，已累计覆盖 30 余万患者；金振口服液等其他优势品 种有望加速放量；2）优势品种带头心血管板块发展：银杏二萜内酯葡胺注射液 为心血管板块核心优势品种，主攻缺血性脑卒中，技术优势明确，集采下以量换 价趋势明显。2021 年销量已达 1028 万支，对应 2019 年 CAGR 为 69.9%；3） 骨科、妇科市场空间广阔，产品组合完备，在研产品有望迎来收获期：公司骨伤 科产品线的代表品种齐全，两款已被纳入国家基药；妇科产品桂枝茯苓胶囊竞争 优势明显，2021 年在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。