2026年众生药业首次覆盖报告：中药基本盘稳健，创新管线步入收获期

中药化药双轮驱动，创新开启新篇章

1.1 产品布局丰富，业绩保持稳健

众生药业始创于 1979 年，于 2009 年在深交所上市，是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为 依托、创新药为引领，具备多层次研发体系的医药企业。 公司立足于眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域。近年来，公司总体收入稳健，2024 年受资 产减值损失计提影响，公司利润端亏损。2025 年前三季度，公司实现营收 18.9 亿元，同比减少 1.0%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 68.4%，利润端有所恢复。

基本盘由中药贡献，化药占比近年提升。从业务结构看，中成药收入为公司主要收入来源，长期 以来贡献公司收入 50%以上。化药占比近年来总体呈提升趋势，由 2016 年收入结构的 24%提升 至 2024 年的 36%。中药材及中药饮片、原料药中间体等业务占比相对较低，且较为稳定。

产品布局方面，中成药复方血栓通胶囊是原研独家剂型品种；脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病 机学说的心脑血管疾病防治的核心产品；众生丸为岭南名药的代表产品。此外，化药产品已有多 款产品通过仿制药一致性评价，并中选国家集采，正逐渐形成良好的产品集群梯队。

1.2 加强创新激励，费用管控良好

2024 年 7 月，公司推出员工持股计划，为不超过 46 人的高管、核心技术及业务骨干给予激励。 员工持股计划的解除限售条件主要包括营业收入和创新药研发进展两方面的考核。

公司费用管控良好。2021 年以来，销售费用率逐渐下行，由 38.7%下降至 2025 年上半年的 33.7%，主要为公司积极参与集采，销售费用明显下降；管理费用率由 6.0%下降至 2025 年上半 年的 5.1%；研发费用率由 5.6%下降至 2025 年上半年的 2.9%。未来，随着公司多款在研创新药 上市，盈利能力有望持续提升。

创新产品数据优异，培育增长新动能

公司创新药研发主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域。目前，公司已有昂拉地韦片和来瑞 特韦片 2 个呼吸系统创新药获批上市；在代谢疾病领域，GLP-1/GIP 双靶点药物 RAY1225 注射 液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床 III 期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的 ZSP1601 片已进入临床 II 期。治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎、糖尿病、肥胖的 GLP1/GIP/GCG 三靶点 RAY0221 注射液处于临床申请阶段。

2.1 RAY1225：双靶双周减重制剂，BD 潜力大

RAY1225 是公司拥有全球自主知识产权的长效 GLP-1 创新结构多肽药物，具备 GLP-1 受体和 GIP 受体双重激动活性，在治疗中国超重/肥胖（REBUILDING-1 研究）与 2 型糖尿病 （SHINING-1 研究）的两项Ⅱ期临床试验已披露 PartA 子研究的顶线分析数据，都达到主要终点； 在美国开展超重/肥胖参与者的 II 期临床试验申请获得 FDA 批准。 RAY1225 II 期临床结果有效性优于替尔泊肽。RAY1225 在治疗中国超重/肥胖参与者的临床 II 期 结果显示：3mg~9mg 组每两周 1 次给药，治疗 24 周后体重降幅可达 10.05%~15.05%。在减重 达标率方面，3mg、6mg 和 9mg 组体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为：73.2%、 95.1%和 95.1%，并且 6mg 和 9mg 体重较基线变化水平和减重达标率数值上均高于替尔泊肽。

RAY1225 II 期临床胃肠道不良反应发生亦低于替尔泊肽。RAY1225 3~9mg 的 II 期临床也验证了 良好的安全性与耐受性，最常见的为胃肠道相关不良反应，大多较轻微，且发生率均低于替尔泊 肽在中国超重或肥胖人群的Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）中的数据。

替尔泊肽上市以来商业化表现优异，RAY1225未来市场空间可观。降糖适应症 Mounjaro 2024年 销售为 115.4 亿美元，同比增长 124%；肥胖适应症 Zepbound 2024 年销售为 49.3 亿美元，同比 增长 2699%。2025 年二季度，Mounjaro 销售为 52 亿美元，同比增长 68%； Zepbound 销售为 33.8 亿美元，同比增长 172%。

近年来，减重领域重磅交易频发，从交易标的类型看，各 MNC（跨国公司）正完善多靶点分子和 口服小分子方向的布局。公司 RAY1225 的临床 II 期数据在双靶点领域表现优异，BD 潜力突出。 此外，值得一提的是公司布局的 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂超长效药物 RAY0221，有望在临 床中实现每两周及以上注射一次的用药潜力，目前处于 IND-enabling study 阶段。

公司具备小分子、多肽药物等新药研发技术平台优势，在呼吸系统、代谢性疾病领域差异化布局， 早研管线丰富，处于 IND 前不同阶段：包括治疗 RSV 感染的化学小分子创新药，以及 GLP-1RA 多肽、小分子口服药物、Amylin 多肽注射药物、Amylin 小分子口服药物等。

2.2 ZSP1601：国内 FIC NASH 新药，数据优异

非酒精性脂肪肝炎（NASH）是非酒精性脂肪肝的严重进展状态，主要特征为：肝脏脂肪变性、 气球样变和炎症，伴或不伴有纤维化。NASH 可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤，并可进展为肝 纤维化、肝硬化，最终导致肝功能衰竭或肝癌。NASH 无有效治疗药物，临床急需。

全球 NASH 患病人数呈上升趋势，致肝癌比例也持续提升。据弗若斯特沙利文报告，全球 NASH 患病人数预计 2030 年将达到 4.9 亿人，2021-2030 年复合增速预计为 3.3%，而中国 NASH 患病 人数 2021-2030 年复合增速预计为 3.8%，2030 年将达到 5550 万人。

ZSP1601 是治疗 NASH 的一类创新药，具有全新作用机制，为国家重大新药创制项目，也是首个 完成健康人药代及安全性临床试验的同类产品。目前，该项目正在开展 IIb 期临床试验，入组已 完成。 ZSP1601 Ib/Ⅱa 临床结果展现出治疗 NASH 潜力。2022 年，公司发布了 ZSP1601 的 Ib/Ⅱa 期 临床试验的顶线（Top Line）分析数据，结果表明：4 周治疗后，ZSP1601 明显地降低了 ALT、 AST 等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝 脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。

国内 NASH 药物研发加速推进，已有多家企业布局。在研靶点覆盖 PPAR、THRB、GLP-1R 等 热门方向，正大天晴 PPAR 激动剂和勃林格殷格翰 GCGR/GLP-1R 均已进入临床 III 期，公司 ZSP1601 为国内首款靶向 PDE 的药物，进度领先。

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