2022年兴瑞科技研究报告 国内领先的精密制造系统化方案提供商

一、兴瑞科技：国内领先的精密制造系统化方案提供商

1、专注智能终端、汽车电子和消费电子领域的精密零组件产品

公司成立于 2001 年，总部位于浙江省慈溪市，主营精密零组件的制造及研发，2018 年于深交所中小企业板上市。 目前在宁波、苏州、无锡、东莞、越南、印尼 BATAM 设有工厂；在上海/新加坡设有办事处/海外子公司。公司以模 具设计为中心，产品种类丰富，涉及连接器、电子结构件、电子产品注塑外壳、调节器和整流桥嵌塑件等四大类 共百余种型号，下游行业涉及汽车电子、消费电子、智能终端等领域。公司积极拓展海内外高端客户群，下游客 户已覆盖到松下、博世、HELLA、LG、汇川、索尼、三星、TCL、长虹等国内外知名企业。

公司发展经历了三个阶段： 2001-2010 年：公司在设立之初顺应彩电国产化趋势，开发并经营 TV-Tuner（电视调谐器零组件）业务。公司 打造了模具设计制造、柔性生产、运营优化等精密制造的核心能力，客户覆盖松下、索尼、夏普、日立、三星、 LG、飞利浦、汤姆森等全球知名厂商，主要产品电视协调器的市场份额占比一度达到全球第一。2006-2009 年， 公司在新加坡主板上市。

2010-2018 年：二次创业，转型发展。2008 年以来，随着芯片集成技术的发展，市场对 TVTUNER 的需求逐渐 被 ICTUNER 替代，公司主营的 TVTUNER 产品销售出现下滑。在大客户的帮助下，公司转型至汽车电子、消费 电子、智能终端三驾马车的业务格局：1）跟随原电视调谐器客户如汤姆森等转向智能终端机顶盒业务；2）跟 随原电视调谐器客户如夏普、JDI、ALPS 等进入汽车电子业务，专注汽车电子连接器和电子部件的精密零件。 公司逐步建立起满足客户认证要求的生产认证体系和管理体系，不断开拓汽车电子领域大客户，如 HELLA、 BOSCH、TADITEL、杰必机电配件（上海）有限公司、布拉诺宝陆汽车零部件（上海）有限公司和日本三菱等。

2018 年至今：产业方向微调，重点突破智能终端和汽车电子。同时公司对产业链也进行拓展，依托与松下 BDU 项目的定点合作，逐步由零组件向模组方向发展。

产品包括电子连接器、屏蔽罩、散热片、支撑件、外壳、调节器和整流桥等精密电子零部件产品及模具，主要应用于 智能终端、汽车电子、消费电子等领域。2021 年，公司智能终端产品、汽车电子产品、消费电子产品、模具的收入 占比分别为 42.7%/31.5%/12.8%/6.3%。 智能终端产品：以机构组件为核心，产品包括散热片、外壳、插座、屏蔽片等。主要应用于下游智能机顶盒、智 能网关、智能音箱、智能电视、智能穿戴、智能安防等品类中。目前已与全球智能机顶盒领域的头部厂商康普 （Commscope）、特艺集团（Technicolor）、萨基姆（Sagemcom）建立了长期稳定的合作关系。

汽车电子产品：以机构嵌件为核心，产品包括汽车液晶显示器框架、汽车发电机整流桥、调节器、汽车电子箱锁、 EGR 阀等，主要应用于下游汽车电子各个子系统。公司属于汽车主机厂的三级或以下级别的供应商。2018 年公 司与松下同步研发新能源汽车 IBMU/BDU 等模块镶嵌技术，2022 年开始布局新能源汽车热管理业务，未来有望 更快切入到国内三电系统领域与头部企业的合作中。 消费电子产品：主要产品为结构件和连接器，包括电视调谐器（TVTUNER）、OA（办公自动化）结构件，电视 连接器、电视隔离器等。目前已与柯尼卡美能达（KonicaMinolta）、索尼（Sony）等知名品牌客户实现长期合 作。

客户集中度较高，前五大客户占比超 50%。2015-2021 年，公司前五大客户合计销售收入占主营业务收入的比重分 别为 50.5%/51.6%/49.5%/46.4%/51.5%/54.0%/52.4%，前五大客户占比整体保持稳定。2021 年公司前五大客户销售 收入占比分别为 18.5%/15.9%/9.5%/4.4%/4.1%。主要客户包括金宝电子和 TECHNICOLOR、仁宝电脑、德国汽车 配件供应商 HELLA、夏普、NMM 和 SONY、北京 ABB、三星、LG、JABIL 等。

2、主营业务持续向好，盈利结构显著改善

公司收入呈增长态势。2016-2021 年，公司总营收由 7.2 亿元增长至 12.5 亿元，CAGR+11.6%。其中 2019 年公司 收入增幅放缓，与 2018 年同比持平，主要原因系 1）国际贸易摩擦导致智能终端产品线转移东南亚，销售订单转移； 2）汽车行业下滑导致汽车电子订单增长放缓。2020 年受疫情影响，公司总体营收小幅提升 1.7%至 10.4 亿元，其中 汽车电子业务表现突出，同比+20.3%；消费电子和模具业务业绩分别-19.1%/-25.2%。2021 年，受益于新能源汽车电子业务持续突破和海外产能释放，公司营收达 12.5 亿元，同比+20.3%；其中汽车电子业务销售收入大幅提升至 4.0 亿元，同比+60.0%。2022 年前三季度公司实现整体营收 12.65 亿元，同比+40.41%。

2020-2021 年疫情、原材料价格、股权激励等因素导致短期利润下滑，2022 利润增长主要系新能源汽车电子业务持 续突破、海外产能释放、汇兑收益、原材料价格下行。 2015-2019 年，公司整体利润稳步增长，原因在于公司进行了战略调整，深耕大客户和高附加值产品；同时采用 阿米巴经营管理、精益生产等先进管理体系提升效率。 2020 年，受海内外疫情、中美贸易政策影响订单等影响，公司归母净利同比-8.0%至 1.27 亿元；

2021 年，公司净利润进一步下滑 11.0%至 1.13 亿元，主要系 1）公司原材料工程塑料、铜材价格上涨；2）第 一期股权激励的实施。 2022 年，公司盈利能力大幅回升，前三季度实现归母净利 1.44 亿元，同比+61.50%；扣非归母净利润 1.50 亿 元，同比+1.39%。三季度单季实现归母净利润 0.66 亿元，同比+155.01%/环比+53.46%；扣非归母净利润 0.69 亿元，同比+193.03%/环比+45.37%。主要系公司汽车电子定制化项目进一步落地、智能终端产品海外产能释放 和汇兑收益所致。

收入结构改善，智能终端和汽车电子收入快速提升。公司智能终端和汽车电子领域拓展顺利，2015-2021 汽车电子收 入占比由 11.9%提升至 31.5%，智能终端收入占比由 16.3%提升至 42.7%；非重点产品线精简发展，2015-2021 消费电子业务收入占比由 61.9%降至 12.8%。2021 年，公司智能终端、汽车电子、消费电子、模具产品收入占比分别 为 42.7%/31.5%/12.8%/6.3%。

海外客户占比超 4 成，国内一线厂商不断拓展。公司与各下游领域头部企业合作稳定，国外客户包括松下、海拉、索 尼、夏普、三星、LG、博世、KONICA MINOLTA、TECHNICOLOR、仁宝电脑、ABB、ARRIS 和 ALPS 等公司， 国内客户包括 TCL、长虹等优质企业。2017 年及以前，公司客户以海外知名品牌为主，国内客户收入占比在 35%左 右。随着公司产业链不断拓展，产品陆续获电控头部企业及新势力主机厂的定点，国内客户占比快速提升。2018-2021 年，公司上市后的国内客户收入占比分别上升至 57.9%/60.0%/52.4%/53.8%。

毛利率稳中有升，较同业均值基本持平。公司智能终端产品毛利率最高，其次是消费电子和汽车电子。2020 年，智 能终端、汽车电子、消费电子的毛利率分别为 34.5%/29.7%/26.6%。受益于产品结构升级、高毛利智能终端和汽车 电子占比提升，近年来综合毛利率持续小幅提升，2015-2020 年由 23.4%增至 30.2%。2021 年公司综合毛利率出现 下滑，同比-5.9pct 至 24.3%，主要系原材料涨价和销售运费口径调整。2022Q3，受产品组合改善，汽车电子定制化 产品、智能终端等高毛利产品销量提升影响，公司综合毛利率同比+1.69pcts/环比+1.69pcts 至 26.21%。公司毛利率 在 2017 年之前低于行业均值，2017 年及以后略高于行业均值。

三费整体维稳。公司费用管控得当，销售/管理/财务费用率与可比上市公司基本一致。2022 年前三季度公司销售/管 理/财务费用率分别为 2.64%/11.00%/-3.36%，保持在合理水平。销售费用率略高于可比上市公司，主要由于公司出口规模较大，产生了较高的报关费用和服务费；根据新规定， 公司自 2021 年底开始将运费及报关费用由销售费用调整至主营业务成本，销售费用同比减少 0.11 亿元。 管理费用稳中有降，整体变动幅度较小， 2021/2022/2023/2024 年股权激励摊销费用分别为 1006/580/274/21 万元，21 年后股权激励对管理费用的影响将降低。 财务费用主要受利息收支和汇兑损益的影响上下波动。公司采用美元结算的收入占比高，受汇兑损益影响较大。22 年 4 月以来美元/人民币汇率上升，有利于公司的财务表现。

持续进行研发投入，缩小与可比公司的差距。公司不断提升产品材料和工艺创新，研发费用投入逐渐增加。2015-2021 年，研发费用由 0.29 亿元增至 0.57 亿元，CAGR+12%；2022 年前三季度研发费用 0.52 亿元，研发费用率达 4.14%。 2021 年，公司引进外籍研发高管及新能源汽车相关专业研发团队，进行了平台产品的开发与技术储备。截止 2021 年底，公司拥有研发人员 270 人，拥有 18 项发明专利和 86 项实用新型专利。未来公司将进一步围绕机电、软件和 系统集成等业务进行重点投入。

实行阿米巴经营机制+精益生产模式，存货周转速度快。公司注重库存管理，积极推进丰田生产模式 TPS 和精益生产、 外请顾问及内部专项推进阿米巴经营机制。公司在库存管理方面的主要措施有：1）采用“按单生产”、“按单领料”、“按 单入库”的信息系统，通过推进精益生产减少备库；2）在生产方面采取滚动周计划处理客户订单，以 SAP 平台集成 车间 MES 制造系统，形成订单-库存-制造 PDCA 循环；3）推行条码系统和自动仓库管理系统，加快成品库存周转。 公司存货周转天数平均为 35 天-50 天，周转率高于同行业可比上市公司。

客户群体优良，应收账款周转率较高。公司的应收账款周转率高于同行业可比上市公司的平均值，主要得益于 1） 主要客户群为国内外知名厂商，拥有良好的信誉和财资能力；2）灵活制定并严格执行收款政策，建立客户信用 评价体系和资金管理软件系统，有效管理应收账款水平。

3、实施股权激励和员工持股计划，彰显公司发展信心

公司持续完善激励机制，实现员工、股东利益共享，提高公司凝聚力和竞争力。 2021 年公司发布股权激励计划，激励对象合计 108 人，包括公司中层管理人员及核心骨干人员。拟授予激励对 象 360 万股兴瑞科技限制性股票，占公告发布日股本总额 2.944 亿股的 1.22%；授予价格为 7.00 元/股。本次激励计 划共分为 3 个解除限售期，解除限售比例为 30%/30%/40%。2022 年 3 月，公司宣布第一期股权激励解锁条件已经 满足，共 101 名激励对象在第一个解锁期可解锁 893,850 股限制性股票。 2021 年公司发布员工持股计划，参加对象包括董事、副总经理、职工代表监事共 10 人，上限为 700.014 万份，计 划受让价格为7元/股，拟认购股份数合计100.002万股。本次员工持股计划分三次解锁，解锁比例分别为总数的30%、 30%、40%。

4、践行阿米巴和精益管理管理体系，打造智能工厂

公司围绕“家文化体系”、“阿米巴经营管理体系”、“哲学实践体系”、“经营实学体系”四大支柱开展企业文化 建设，提高员工凝聚力和忠诚度。2021 年公司共举办了 858 场活动/培训，覆盖全体员工，保证了公司经营策略 的有效实施。2020 年，公司全面完成阿米巴软件的实施和推广，目标人均单位时间附加值提升 20%。实现了销 售增长、工资增长、人员数量下降的目标。在精益管理的体系下，公司库存持续降低，2019 年底，库存总额由 去年同期的 6817.6 万下降到 6700.9 万，周转天数在原有基础上持续下降。

数字化集成管理体系完善，提高了经营水平和风控能力。具有包括企业资源计划管理系统（SAP-ERP）、生产 制造执行系统（MES）、设备联网系统（IOT）、产品生命周期管理系统（PLM）、条码管理系统（WMS）、高级 计划排程系统（APS）在内的多种平台系统。在全生命周期的信息化平台的全业务链管理下，公司经营管理和 风控能力不断提高，收账款坏账率低，且现金周期较好。

持续推进智能工厂建设，运营不断优化。2019 年公司宁波地区“智能工厂”项目进一步落地，基本实现主要车间 的设备联网及自动化应用。在苏州地区，东莞地区也加大对智能工厂应用的推广，三地形成较强的协同效应。 一方面，随着 APS、MES、VMS 系统深化应用，实现了生管排产到机台，生产直接入帐，与 SAP 系统对接。 另一方面，物料实时监控的实现提升了公司物料的周转效率与新鲜度，在综合提升效率的同时，也为公司在智 能制造方面的探索奠定了良好的基础。

二、汽车电子：模具开发和一站式精密制造打造核心竞争力，定制化嵌塑件快速切入汽车电子系统

1、镶嵌注塑件能够提高汽车电子绝缘性能和集成化程度

随着汽车电子系统高速发展，车内电子元器件不断增多，安全性和集成化成为关键问题。以新能源车高压电气系统为 例，包含逆变器、高压压缩机、PTC 加热器、DC/DC 变换器等多种部件，结构复杂。一方面，在长期高负载、剧烈 振动、高温、灰尘、腐蚀严重的环境下工作，这些内部元件容易发生老化和腐蚀，影响整车安全。另一方面，过多的 单个器件容易造成整体系统过于复杂、空间利用率低。汽车需要高效集成化的电子系统解决方案。

镶嵌注塑技术能够提高电气系统的安全性和集成度，是新能源汽车未来应用趋势。嵌件成型工艺即将金属嵌件预先固 定在注塑模具中适当的位置，然后再注入塑料成型，开模后得到带有如螺纹、电极等嵌件的制品的工艺。镶嵌的零件 完全被塑料包裹，能够解决汽车电子以下问题：1）加强绝缘性。嵌塑件通过塑料包裹金属嵌件，能够保护了电子零 件免受绝缘破坏、线路短路、机件腐蚀和材料性能恶化的风险。2）加强固定，提高抗振性能。嵌塑件的固定更为可 靠，防止绝缘体振动磨损或脱落丢失。3）硬件结构紧凑，集成度高。与压入成型法等相比较，镶嵌注塑的间隙更狭 窄紧固，更能在实现安全连接的同时提高车内系统模块集成度。

2、合作共研加深客户绑定，多个产品陆续落地

兴瑞与行业领先客户共同研发合作，嵌塑件产品率先在汽车电子电池和电容系统中得到应用。公司从 2018 年起与松 下同步研发新能源汽车 IBMU/BDU 等模块镶嵌技术，通过自主设计将零散的汽车结构件、连接器集成为一个单元模 组。2019 年，兴瑞与松下就 BDU 等产品签订定点协议，通过松下体系快速切入奔驰、宝马、通用及日产尼桑等知名 车企的新能源车型中。

兴瑞具有模具开发+一站式资源整合打造核心优势，目前在 BDU 嵌塑件领域暂无竞争对手。BDU 嵌塑件目前处于初 级发展阶段，是非标定制产品。公司深耕精密模具和精密零部件制造领域 20 余年，具有较为深厚全面的技术和工艺 积累，在新能源汽车注塑件领域暂无对标竞争对手。一方面，公司具有扎实的模具技术，包括“高精度、复杂结构模 具快速加工技术”“基于模具数据库的模拟仿真设计技术”等多项核心技术，在开发阶段能够快速地完成模具的设计 和制造；另一方面，公司具备包括冲压、注塑、金属电镀、表面处理、组装在内的全制程工艺体系，能够对资源进行 一站式整合，嵌入客户前期开发流程，并根据客户的不同车型需求进行定制开发、量身订制产品结构。相比其他公司 提供的冲压或注塑单一式服务，更能降低沟通成本、节约客户时间。

公司积极引入技术人才，持续加大研发投入。2019 年公司引入前上汽集团资深专家唐晓峰作为核心高管，2021 年引 入德国汽车研发专家耿彤先生，并组建新能源汽车相关专业研发团队。2021 年，公司研发投入 5663.6 万元，同比 +17.3%，其中新能源汽车功能单元方面的研发投入占据主体部分。通过持续的产品布局和技术积累，公司在设计方 案和加工工艺方面具备先发优势，未来有望赢得更大的市场空间。

着重扩充产能，东莞、慈溪项目稳步推进。为满足业务拓展及产能布局的需要，2021 年底公司兴瑞东莞工厂建成， 主要用于生产新能源汽车电子精密零组件及智能终端精密结构件。此外，公司在慈溪获取土地使用权，用于生产新能 源汽车电池零组件和 5G 智能终端部件，预计分别实现 126 万/1300 万套的年产能。 新产品持续落地，产品出货量超预期。公司嵌塑件产品已基本开发完成，除 BDU 外还有应用于 OBC、DCDC、DCAC 等多种产品。公司 BDU 等产品的目标客户分为两类：传统 T1 客户（如松下、博世、海拉、日立等）和新能源动力 电池供应商（如宁德时代、松下、LG 等）。2021 年第一季度，公司 BDU 出货量持续攀升，超出预期，首款与客户 同步研发的 BDU 定点产品提前进入量产。

作为汽车电子新产品的一种，公司鱼眼端子产品突破国外垄断，未来市场空间巨大。鱼眼端子能够在无焊情况下的机 电互连，可快速将连接器安装到 PCB 模块上，能够减少连接阻抗、降低生产成本和装配时间。随着汽车智能网联化 将促使控制器、传感器的需求急剧上升，鱼眼端子将使用将越来越普遍。目前鱼眼端子的专利大多被国外厂商垄断， 兴瑞自主研发的鱼眼端子已经获得专利授权，且同时具有嵌件注塑工艺和控制器壳体生产能力，是目前国内唯一一家 同时具备专利和工艺能力的厂家。公司自主开发的鱼眼端子已完成了实用新型专利的授权和发明专利的公示，样件已 通过大客户的认可和应用。随着汽车控制器、传感器的不断升级发展，公司在鱼眼端子方面具有巨大市场空间。

布局新能源汽车热管理业务，重点投入驱动成长。相比传统燃油车，新能源汽车的热管理系统范围从座舱延伸到了电 机电控等领域；功能也从降温扩展到了保温、制热等。热管理系统的升级带来了相关组件的增加，如电子水泵、电动 压缩机、电子膨胀阀、冷却板及制热系统等，因此对应的上游嵌塑件产品需求也相应提升。2022 年 1 月，公司与宁 波瑞境、秦茂华共同投资设立合资公司，从事新能源汽车热管理业务。合资公司注册资本为 5000 万元人民币，其中 公司认缴出资 3250 万元，持有合资公司股权 65%。热管理业务的研发布局将为公司进一步打开成长空间。

3、传统汽车电子和新能源三电系统同步发力，先发优势引领持续增长

公司新能源三电系统产品单车价值量有望提升，助推公司业绩高增长。公司嵌塑件产品有望在新能源汽车多个领域实 现应用，如电机控制器，域控制器，电池管理系统等。每台新能源汽车至少需用 1 个 BDU、1 个电机控制器、5 个以 上域控制器；随着新能源汽车行业的快速成长，新能源汽车行业的精密结构件市场规模非常大。新能源汽车结构件的 集成化趋势确定，随着公司不断推出更多结构件模块化方案，未来成长空间广阔。

汽车“新四化”加速汽车电子总体规模增长，打开上游精密零部件成长空间。随着电子信息技术在汽车产业不断发展， 汽车电子在整车成本中的占比持续提升。根据赛迪智库数据，1970-2015 年，乘用车汽车电子成本占比由 3%增至 40% 左右，预计 2025 年将达 60%。包括传感器、软件算法、控制平台在内的汽车电子相关产品需求快速增长，市场规模 迅速攀升。我国汽车电子设备普及率提升空间大、提升速度快，新能源汽车导入速度快，汽车电子市场增长有望提速。 根据中汽协预测，2022 年全球汽车电子市场规模将达到 21399 亿元，我国汽车电子市场规模将达 9783 亿元。公司 镶嵌注塑件以及连接器、结构件等精密器件产品有望在汽车电子和新能源汽车系统的多个领域实现应用，未来发展空 间广阔。

新型供应关系有望扩大客户群、提高公司服务效率。在传统汽车电子领域，精密电子零部件企业往往位于制造业上游 Tier3/Tier4 的位置，议价能力较差。随着汽车电子集成化趋势发展，行业呈现 Tier1、Tier2、整车厂等多方参与的局 面，整车厂可能越过 Tier1 直接委托上游供应商进行生产。对于以兴瑞为代表的精密部件厂商而言，新型供应关系能 够扩大下游服务客户群，同时提高响应速度、缩短供应链长度，降低供应的不确定性。

精密制造行业供应链粘性较强，公司借助大客户不断开拓下游应用体系，有望实现强者恒强的竞争逻辑。一方面，兴 瑞在汽车电子已经具有先发优势，在市场竞争中处于有利地位。精密电子器件行业具有资质认证壁垒，合作关系具有 长期性和排他性。企业需取得 ISO9001、ISO14001、TS16949 等多项标准体系认证，在生产周期、质量、后续支持 服务等方面面临严格要求；一旦进入供应体系，客户不会轻易改变供应商，从而加大了后来者的进入难度。另一方面， 公司通过自身先进的研发技术、全流程的制造工艺和精益管理的生产模式打造了更加高效、灵活、成本可控的交付体 系，进一步强化了自身竞争优势。预计未来随着新能源汽车渗透率的提升和单车汽车电子用量的上涨，公司的规模和 业绩将迎来持续增长。

4、公司拟发布可转债，加快新能源汽车电子生产建设

2022 年 10 月 26 日，公司发布可转债预案，拟向不特定对象发行可转债不超过人民币 4.71 亿元。本次发行的可转换 公司债券每张面值为人民币 100 元，债券期限为六年。扣除发行费用后，募集资金净额将全部用于投资新能源汽车零 部件生产建设项目。若本次发行落地，则公司新能源汽车电子的产能将进一步得到保证，能够快速响应日益增长的客户需求，有助于提高 公司的竞争能力和市场份额。

三、智能终端：产业链转移东南亚，横向拓展+垂直整合实现多组件拓展

智能终端高度发展，传统家用设备面临智能化改造。智能终端最先在电脑、手机领域获得广泛应用，随着 5G、物联 网、大数据、人工智能等技术的快速发展，智能终端越来越多的应用到医疗、教育、物流、家居等传统行业的信息化 建设中。家庭是智能终端的重要应用市场，具有高市场价值和多样化应用场景。

智能家居是指通过物联网技术将家中 的各种设备连接到一起，形成高效智能的住宅设备集成系统，可分为视频娱乐、家庭监控/安全、照明及其他产品。 根据 Statista 2021 年数据预测，2026 年全球智能家居市场规模预计将达 2078 亿美元，CAGR+13.3%；2026 年我 国智能家居市场规模可达 452.7 亿美元，2022-2026 年 CAGR+15.93%。在出货量方面，根据 IDC 数据显示，2021 年全球智能家居设备出货量同比+11.7%至 9.0 亿台；预计 2024 年出货量将达 14 亿台，2021-2024 年 CAGR+16.1%， 智能家居产业市场潜力巨大。

智能家居规模不断增长，带动上游电子产品外壳、结构件需求量快速提升。以智能机顶盒为例，智能机顶盒是智能家 居的主要入口之一，可配合各类应用终端实现控制智能家居功能，如智能灯光、智能窗帘、智能家电控制、饮水机、 投影幕布、门禁、远程监控等。全球机顶盒出货量稳定增长，根据 IMARC 数据，2021 年全球机顶盒市场规模约 226 亿美元，预计 2022-2027 年全球机顶盒市场的复合年增长率为 1.75%。机顶盒的主要零部件包括外壳、RFTUNER （调谐器）、屏蔽罩、散热件、连机器端口、电路板等。一个机顶盒通常包括 1 套机顶盒外壳，1 套调谐器组件、2～ 5 个屏蔽片、1～2 个散热件、1 个电路板。按照最低配置保守估计，预计 2022 年机顶盒外壳、RFTUNER、屏蔽罩、 散热片的市场规模分别为 3.37/3.37/6.74/3.37 亿套。

公司从 2010 年开始转型发展，跟随原电视调谐器客户转向智能终端机顶盒领域。目前产品主要应用于智能机顶盒、 智能网关、智能音箱、智能电视、智能穿戴、智能安防等品类。2021 年公司智能终端业务收入达 5.3 亿元，占总收 入比重从 2015 年的 16.3%快速提升至 2021 年的 42.7%；毛利 26.3%，高出公司总体毛利率 2 个百分点。历经十多 年发展，智能终端已经成为公司毛利最高、收入最大的业务模块。

公司依托高质量的品质体系，产品受到多家头部客户的认可。2021 年 IMARC 评选出全球 11 家机顶盒领先企业。分 别为 ARRIS、HUMAX、DISH Network、Roku、华为、Technicolor、Apple、Google、三星、EchoStar、深圳创维； 公司产品已经导入至少其中四家（ARRIS、HUMAX、Technicolor、创维）。此外公司还与国外康普、萨基姆等、国内 中兴通讯、同洲、九州等智能机顶盒领先企业建立了合作关系。

1、配合智能终端客户进行产能转移，海外产能不断释放

精密电子器件的产业区域集中，企业往往选择靠近下游客户建设生产基地。由于精密模具的重量大、结构复杂、拆卸 不便、运输过程易损伤精度；精密电子零部件则具有批次小、次数多、交期短的特点。靠近客户投资建厂的企业能够 降低物流成本和产品损耗，获得就近配套的竞争优势。 公司紧跟大客户的步伐进行产能转移，积极落实东南亚地区产能布局。海外基地能够快速响应客户需求，同时大幅降 低用工成本和海运、空运的物流成本，有助于提高公司的竞争能力和市场份额。公司目前在苏州、宁波、东莞、无锡， 越南，印尼六地建有生产基地。海外产能持续落地，2021 年越南工厂实现销售收入 5197 万元，同比+1881.6%；印 尼工厂实现收入 7969 万元，同比+87.9%。

2、横向拓展+垂直整合，培育智能终端增长新动能

公司以机构组件为核心，推动智能终端产品横向拓展与垂直整合发展策略。2021 年，公司智能终端业务实现销售收 入 5.34 亿元，同比+9.92%。与全球智能机顶盒领域的头部厂商康普、特艺集团、萨基姆等长期保持稳定的合作关系。 横向拓展策略：公司借助产业链转移与东南亚产能布局优势，进入东南亚大型代工厂的供应链体系，实现从智能 机顶盒、网通网关向智能音箱、智能安防等智能终端组件的产品组合。2021 年，公司成功拓展智能安防系列产 品并顺利实现新品量产。 垂直整合发展：推动产品从单功能结构组件向功能结构模组整合发展，深化自身在功能结构件领域的制造优势， 实现业务快速成长。

智能音箱、智能安防等智能终端不断拓展，带动上游精密零部件和精密模具规模提升。例如，安防市场正在向城市化、综 合化、主动安防方向发展，智能安防已经成为当前发展的主流趋势。根据 GSMA 数据，2025 年全球以家庭安防设备为 代表的智能家居设备的连接增长数量预计新增 20 亿台。根据 IDC 数据，全球智能家居摄像头 2017 年市场规模约 42.7 亿美元，预计至 2022 年将增长至 121.4 亿美元，年复合增长率达 23.2%。智能安防、智能音响等多样化智能终端的 数量增加和精细度提高为精密电子零部件带来了更大的市场增量。

四、投资分析

兴瑞科技主营业务为智能终端、汽车电子、消费电子精密零组件和精密模具的制造和研发，我们综合行业供需关系、 竞争格局、公司布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们预测公司 2022-2024 年总收入 16.84/ 23.23/28.93 亿元，增速为 34.5%/38.0%/24.5%，毛利率为 24.2%/25.2%/26.0%。 （1）智能终端 公司以智能家居为核心发展智能终端业务，从智能机顶盒、网关横向拓宽至智能音响、智能安防产品组合，同时垂直 整合产品从单功能结构件向功能模组发展。公司与全球头部厂商康普、特艺集团、萨基姆长期稳定合作，在安防领域 已逐渐起量。我们预测随着公司产能释放及份额提升，2022-2024 年智能终端业务收入 6.68/7.68/8.44 亿元，增速为 25.0%/15.0%/10.0%，毛利率为 25.8%/25.0%/24.0%。

（2）汽车电子 公司在新能源汽车嵌塑件领域技术领先，目前已有 IBMU/BDU/DCDC/OBC 嵌塑件等多种产品，鱼眼端子专利和工艺 受下游大客户认可。公司借助松下供应体系导入宝马、尼桑、凯迪拉克、日产等公司，并与国内宁德时代、汇川等合 作。我们预测公司 2022-2024 年汽车电子收入 6.50/12.00/17.00 亿元，增速为 64.6%/84.6%/41.7% ， 毛 利 率 为 27.0%/28.0%/29.0%。 （3）消费电子 我们预计未来公司消费电子业务收入将逐渐下滑，2022-2024 年消费电子收入 1.36/1.16/0.98 亿元，增速为-15.0%/ -15.0%/-15.0%，毛利率为 20.0%/19.5%/19.0%。 （4）模具 公司在精密模具领域具有多年技术和工艺积累，能够满足全球多地区、多任务、高要求、短周期的模具开发需求。我 们预测公司 2022-2024 年模具产品收入 0.70/0.80/0.90 亿元，增速为-11.4%/14.3%/12.5% ， 毛 利 率 为 30.0%/ 30.0%/30.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）