2023年兴瑞科技分析报告：同步研发与全制程服务能力构筑核心竞争力，业务高景气与产能持续扩张下未来业绩可期

1.公司所属主要行业情况分析

1.1.汽车电子行业简介及发展现状概要

汽车电子是指应用于车辆的各大电子控制系统，其用以感知汽车行驶状态、执行各项驾驶功能， 在保障车辆安全行驶、提高汽车舒适性与娱乐性上发挥着重要作用，为汽车产业的持续升级发 展提供了基础支撑。按应用领域不同，可将汽车电子分为车身电子控制系统和车载电子控制系 统两大类型。其中，车身电子控制系统主要包括动力与传动控制系统、底盘与安全控制系统、 车身相关电子电器装置等；车载电子控制系统则主要包括汽车仪表、车载导航系统、车载娱乐 系统、车载通信系统等。汽车电子行业整体产业链主要包括上游电子元器件及零部件生产、中 游汽车电子系统集成、下游整车制造等三大环节。

1.1.1.全球新能源汽车产业发展迅猛，有望驱动汽车电子行业长期良好增长

近年来，在汽车电动化、智能化与网联化发展趋势下，叠加各国“双碳”目标的持续推进，全 球新能源汽车产业发展强劲，进而也推动了汽车电子行业的快速发展。根据 EV Sales 数据显 示，2022 年全球新能源汽车销量为 1,082 万辆，2019 年-2022 年，期间 CAGR 达 69.80%；其 预计，2026 年全球新能源汽车销量将进一步增长至 3,380 万辆，2022 年-2026 年，期间 CAGR 预计达 32.95%，预计仍将保持强劲增长。在产业支持政策与市场需求的共同驱动下，我国新 能源汽车市场规模近两年来实现爆发式增长。根据中汽协数据显示，2021 年-2022 年我国新能 源汽车销量同比增速分别高达 157.5%、93.4%，其产销量已连续 8 年稳居全球第一；中汽协预 计，2023 年我国新能源汽车销量将达 900 万辆，同比增速预计约为 30.7%，在高基数下仍有望 保持良好增长。

根据中汽协数据显示，近年来我国汽车电子行业市场规模保持着超双位数的较快增长，2017 年-2022 年，期间 CAGR 为 12.62%；2023 年，其市场规模预计将进一步增长至 10,973 亿元， 突破万亿元大关，同比增速预计达 12.2%。相较于传统汽车，由于新能源汽车需要搭载电机控 制、电池管理、充电管理等更多种高端汽车电子系统，故汽车电子相关产品价值量提升显著， 其在整车成本中占比较高。根据盖世汽车研究院数据显示，纯电动车相关汽车电子成本占比高 达 65%。未来随着新能源汽车渗透率的不断提高，有望驱动上游汽车电子行业的长期良好发 展。

1.1.2.国际大型企业占据市场主导地位，我国本土企业实现不断突围

目前，国际大型汽车电子一级供应商凭借长期的技术工艺积累，其市场领先地位较为稳固。根 据赛迪智库数据显示，2020 年全球前五大汽车电子企业为博士、大陆、日本电装、德尔福、 伟世通，其市场份额分别为 16.6%、10.8%、9.8%、7.7%、3.6%，CR5 达 48.50%，几乎占 据整体市场的半壁江山。 而我国本土汽车电子企业由于起步相对较晚，目前仍处于起步发展阶段，其产品主要集中在中 低端汽车电子市场，国内企业间竞争较为激烈。近年来，在国家多项产业支持政策的引导促进 与全产业链实现安全可控目标的稳步推进下，我国汽车电子企业技术水平实现不断提升，已涌 现出了德赛西威、华阳集团、均胜电子等一批具备头部汽车品牌规模化高质量配套生产能力的 本土优质汽车电子供应商。

1.1.3.产业政策持续出台，为我国汽车电子行业发展提供强劲助力

随着“十二五”期间，新能源汽车开始进入国家战略性新兴产业规划重点，汽车电子作为新能 源汽车整体产业的重要组成部分，行业迎来利好政策不断出台，为本土企业业务的不断优化升 级、市场竞争力的不断提升与我国汽车电子行业的持续健康发展提供了重要引导与助力。

从全球范围来看，各大主要市场所在地政府也在不断推出相关产业支持政策，引导鼓励新能源 汽车产业的快速发展。美国《通胀削减法案（IRA）》于 2022 年 8 月生效，2023 年 1 月 1 日 起将为在美国组装的电动车提供补贴；加拿大政府于 2022 年 8 月宣布汽车全电化计划，提出 2035 年达到销售乘用车 100%电动化目标；此外，欧洲、亚洲多国新能源汽车补贴政策也得到 了进一步增强或延续。

1.1.4.汽车电子电气架构不断演进，汽车电子行业迎新发展机遇

汽车电子电气架构（EEA, Electronic/Electrical Architecture）是指包含电子电气系统功能需求分 析、系统方案设计、网络架构设计、子系统功能开发、电气原理及线束拓扑设计等顶层设计内 容为一体的整车电子电气系统解决方案。 传统的分布式电子电气架构为根据汽车功能划分为由不同控制器和网段等构成的功能单元，每 个功能单元之间彼此独立。随着整车电子电气功能的不断丰富，在分布式电子电气架构下，单 车电子控制单元数量大幅增加，其使得整车系统缺乏兼容性与扩展性的同时，也导致了整车成 本的持续增加。传统的分布式电子电气架构已不能满足汽车电动化、智能化、网联化快速发展 的需要，汽车电子电气架构正在向域集中式、中央集中式持续演进。

域集中式电子电气架构(Domain Centralized E/E Architecture)为基于域控制器的电子电气架构， 博世按功能将其电子电气架构分为驾驶辅助、车辆安全、车辆运动、娱乐信息和车身电子等五 大功能域，将更多核心功能模块集中于域控制器内，进而实现整车系统功能集成度的提高。中 央集中式电子电气架构（Vehicle Centralized E/E Architecture）则是将域控制器进一步集成于中 央计算中心的电子电气架构，该架构可实现软硬件解耦的开放式软件平台功能，有利于主机整 体算力高效提升的同时，也能够实现整车元件数量与线束总长的显著缩减，有助于整车成本的有效降低。在汽车电子电气架构向集中式持续演进下，其零部件产品集成化、模块化已成为全 球汽车电子行业发展的主要方向，未来行业传统分布式相关产品的市场替代空间庞大。

1.2.智能家居行业简介及发展现状概要

智能家居是指以家庭居住场景为载体，融合物联网、人工智能、云计算等新一代信息技术，通 过对家居设备线上集中管理，从而为用户提供便捷舒适、智能化的家庭生活场景。我国智能家 居行业在历经单品智能、终端互联互通的两大发展阶段后，已进入了更加注重系统智能化水平 整体提升的全面智能化发展阶段。

1.2.1.我国智能家居行业进入全面智能化阶段，市场规模有望保持快速增长

随着智能家用物联网应用的不断成熟，以及大众对于便捷舒适、高品质生活需求的不断提升， 我国智能家居市场规模有望保持快速增长。根据艾瑞咨询预测，2025 年，我国智能家居市场 规模预计将达到 9,523 亿元，市场规模将接近万亿元大关；2022 年-2025 年，期间 CAGR 预计 将达 28.23%。 就细分产品结构来看，根据 IDC 预测，2027 年全球出货量最高的智能家居品类为视频娱乐设 备，其出货量预计达 3.06 亿台，占比总出货量的 26.5%；智能监控/安防设备紧随其后，出货 量预计为 2.52 亿台，占比预计达 23.5%。IDC 预计 2023 年-2027 年，期间出货量增长最快品 类为智能照明产品，其期间 CAGR 预计为 13.60%；智能监控/安防设备出货量期间 CAGR 预 计为 7.08%，排名第二。

1.2.2.我国智能家居行业整体竞争较为激烈，市场份额有望进一步向头部集中

目前，我国智能家居市场参与者较多，行业整体竞争较为激烈。其中，小米作为互联网企业代 表，其在智能家居领域的先发优势显著，行业头部地位较为稳固；另一方面，传统家电行业龙 头企业在智能家居领域崛起快速，市场份额实现快速增长。 根据 IDC 数据显示，2022Q1，我国智能家居行业前五大供应商分别为小米、美的、海尔、百度、 阿里巴巴，其出货量市场份额分别为 18.0%、9.0%、8.0%、6.9%、5.1%，CR5 为 48.50%。我们 认为，我国智能家居领域头部企业在技术、品牌、规模、渠道、消费者认可度等方面的竞争优 势较为明显，未来有望进一步扩大市场份额。

1.2.3.AI 技术整体渗透有望快速提升，智能安防市场拓展空间广阔

随着以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型不断取得突破，AI 视觉、语音等相关技术赋能于智能家 居应用场景实现不断拓展与下沉。根据艾瑞咨询预测，2025 年，我国智能家居行业整体 AI 技术渗透率有望达50%。其中，智能清洁品类AI渗透率预计将高达95%，较2022年提升25pct， AI 渗透率位居各大品类之首；智能安防类产品 AI 渗透率则有望快速增长至 75%，较 2022 年 大幅提升 28pct，期间内渗透率增幅排名第一，未来以视频监控、智能门锁为代表的智能安防 产品市场拓展空间广阔。

2.公司经营情况分析

宁波兴瑞电子科技股份有限公司成立于 2001 年，为我国精密组件领域研发及制 造企业。自成立以来，公司始终坚持以创新研发与先进制造技术为核心，致力成为全球精密制 造领域领先的系统化方案提供商。通过多年专业领域深厚积累，公司已形成了涵盖同步研发、 模具设计制造、金属冲压、塑料注塑、表面处理、自动组装及量产交付的一站式、全制程、规 模化研发、设计和制造能力。公司拥有境内外 6 大生产制造基地，其产品远销全球 18 个国家 和地区。

成立之初，公司主要业务为消费电子领域的电视调谐器零组件研发生产销售，在相继成立东莞 中兴、苏州中兴联子公司后，公司进入快速发展期。此后，公司敏锐地洞察了我国汽车电子快 速发展的市场机遇，于 2012 年起明确了汽车电子连接器和精密结构件的发展目标，并逐步建 立了满足汽车电子业务客户认证要求的生产认证与管理体系。2016 年，公司全面进入汽车电 装、智能终端产业，与全球领先汽车电子企业合作实现不断拓展，智能终端机顶盒业务取得快 速增长。2018 年，公司成功登陆深圳证券交易所。2019 年，在行业供应链转移趋势下，公司 积极布局海外制造基地、开拓全球市场，并开始将汽车电子业务聚焦于新能源汽车领域。2020 年，公司成功进入国内新能源汽车下游龙头企业供应链。2022 年，公司东莞新工厂正式竣工 验收投产，慈溪新能源产业基地实现顺利开工，公司产能得到持续扩充。2023 年，公司成功 发行 4.62 亿元可转债，募集资金将全部用于新能源汽车零部件生产建设项目。

2.1.聚焦新能源汽车电装及智能终端领域，公司业绩保持快速增长

依托于在精密模具、精密零部件制造领域 20 余载的深耕积累，目前公司产品已涵盖电子连接 器、结构件、镶嵌注塑件等多种类型，广泛应用于智能终端、汽车电子及消费电子等领域。公 司具备较强的与客户同步、一站式、全制程研发、设计与制造能力，可为客户提供高度定制化 的产品和服务，并已与各大产品应用领域的全球头部企业建立起了稳定深入的合作关系。

2022 年度，公司在经营上虽面临了国内疫情反复、供应链不畅，以及地缘冲突、高通货膨胀 等因素带来的全球政治经济形势不确定提升等多重挑战，但通过积极采取应对措施，调配全球 各大生产基地产能，保证了订单按时交付率，依然实现了公司业绩的快速增长。全年公司实现 营业收入为 17.67 亿元，同比取得较高双位数增长达 41.16%；2020 年-2022 年，期间 CAGR 保持良好双位数水准为 30.33%。销售毛利率方面，2022 年为 26.35%，近 3 年期间毛利率保持 在 24%—30%之间，各年略有波动。2023 年前三季度，公司实现营业收入为 14.87 亿元，同比 保持着 17.51%的较快增长；期间毛利率为 26.57%，较上年全年表现稳中有升 0.21pct。 就营收具体构成来看，智能终端与汽车电子两大业务板块为公司基本盘。2022 年，公司智能 终端、汽车电子、消费电子、模具产品营收占比分别为 44.29%、35.51%、9.36%、3.30%。其 中，受益于我国新能源汽车行业的迅猛发展与公司相关产能的持续释放，其汽车电子业务近年 来增长快速，2022 年营收同比实现高增达 59.02%，为公司增速最快板块。2023H1，公司汽车电子业务依然保持着强劲发展，营收同比增速进一步攀升至 80.04%，其中新能源汽车相关业 务营收同比增速更是超 150%；汽车电子板块营收占比达 46.83%，已超过智能终端业务成为公 司第一大板块。公司智能终端业务方面，2022 年营收同比增速为 46.60%，该业务增长快速； 2023H1，受全球产业链外移、产品交付延后影响，使得该业务板块承压，期间营收同比降幅 为 6.74%。目前，公司智能终端产品已逐步恢复交付周期，2023Q3 业务实现环比增速超 10%， 营收已重回上升通道。消费电子业务方面，在行业整体市场需求疲软的情况下，2022 年仍保 持了 3.67%的稳健增长；2023H1，受公司业务拓展重点持续转移影响，该板块营收降幅较大 为 33.33%。我们认为，随着新能源汽车行业的快速发展，有望推动汽车零部件产业加速向集 成化转型，叠加智能家居行业 AI 技术整体渗透率不断提升、需求持续释放的多重利好因素下， 公司未来业绩高成长性有望延续。

2023 年 7 月，公司顺利完成了 4.62 亿元可转债发行工作，其募集资金计划将全部用于浙江慈 溪新能源汽车零部件生产建设项目。在公司订单化生产模式下，2022 年汽车电子产品产能利 用率已达 84.80%，实际已基本达到满负荷生产状态。该项目建设将有利于公司产销两旺的新 能源汽车电子业务突破产能瓶颈，实现大幅产能扩充，进一步提升产品规模化优势与市场竞 争力。2023 年 4 月，慈溪新能源汽车零部件产业基地已完成了主体结构封顶，并同步启动了 智能工厂设计，预计将于 2024 年上半年迎来投产，且有望在原产能规划的基础上进一步增加 40-50%的产能提升空间。根据公司公告的相关经济效益预测，该项目未来达产后，可实现年 营业收入规模预计将超 10 亿元，2022 年公司营收规模为 17.67 亿元，其有望为公司未来业绩 贡献可观增量，公司未来成长性可期。

2.1.1.智能终端产品线不断拓展，海外生产基地先发布局助力公司国际化发展

依托于较强的模具开发制造实力、一站式的先进制造工艺与全球化市场开拓能力，在跟随原 电视调谐器客户步入智能终端领域开始业务转型后，自 2013 年起，公司智能终端产品品类得 到不断拓展，整体业务实现快速发展。目前，公司智能终端产品包括智能机顶盒、智能网通 网关、智能安防、智能电表等丰富组件产品品类，多方位覆盖智能家居应用场景。

在产品品类方面，公司敏锐地洞察了智能安防类产品 AI 渗透率强劲增长潜力，近年来，开 始积极布局智能安防业务领域。2022 年，公司智能安防系列产品已顺利实现量产。2023 年， 公司智能终端产品线进一步拓展，目前公司智能电表系列产品也已实现规模化生产，新品上 量顺利，整体在手订单饱满。在客户拓展上，一方面，公司与特艺、萨基姆等存量全球知名 客户的合作关系长期稳定，订单规模实现持续提升；另一方面，公司也顺利拓展了北美电信、 兰吉尔等多家下游头部优质客户，并获得新品定点。随着产品线持续迭代与丰富，将有利于 公司智能终端业务板块的长期健康发展。此外，公司产品也在从单功能结构组件向功能结构 模组整合发展，其有利于公司业务更加完善地覆盖产业链增值环节，助力公司未来市场份额 的进一步提升。

同时，公司也在积极顺应智能终端供应链向海外转移的趋势，在海外生产基地布局上先发优势明显。早在 2019 年，公司印尼生产基地已形成 500 万套智能终端塑料外壳组件的规模化生 产产能；2020 年，公司越南生产基地也迎来投产，其整体产能规划为智能终端 1000 万套塑 料外壳及 1000 万套精密冲压件。随着我国国内人力成本的不断提高、人口红利优势的减退， 公司海外生产基地供应链布局有利于公司就近服务客户，发挥当地生产人工、物流等成本优 势的同时；也能够有效分散近年来日趋激烈的国际贸易冲突相关风险，有利于公司下游国际 知名企业新项目的获取，具有重要的战略价值。

2.1.2.聚焦新能源汽车三电核心领域，产能持续释放下，业务高成长性有望延续

在汽车电子业务方面，公司重点聚焦于新能源汽车电装三电系统领域相关电子电气系统零组 件、机电一体化模组的研发制造。目前，公司新能汽车产品主要包括新能源汽车电池镶嵌组 件系列、电控镶嵌组件系列、连接器及组件产品、鱼眼端子等。公司镶嵌注塑产品生产需要 注塑、冲压、注塑、自动化等多种工艺的融合使用，其具有一定的技术工艺壁垒。同时，公 司在业内通用的嵌塑成型技术基础上，创新性研发了精密嵌件二次注塑、精密多组件嵌塑成 型等核心技术，有效解决了传统一次成型容易造成金属嵌件损坏、多组件嵌塑成型难度较大、 注塑过程中极易造成金属嵌件的移动、损坏、变形等问题，实现公司产品质量与成品率的进 一步提升。

新能源汽车为通过高压电池向电动机提供电能从而驱动车辆行驶，其相关电驱、电池、电控系统为新能源汽车的三大核心部件，三者合称为三电系统。相较于传统燃油汽车，其具有显 著的高电压、高电流特征，故而在车辆用电安全性方面有着更为严格的要求。而具有良好绝 缘性与密封性的嵌塑件可将金属导体注塑镶嵌到塑料内，能够有效保障汽车内部关键金属部 件之间相互绝缘，降低因高电压、高电流所带来的触电、短路、起火等相关风险，已广泛应 用于新能源汽车电源管理、电压转换模块、电机控制器等三电系统。 同时，嵌塑件也有利于新能源汽车电子电气系统零部件模块化、集中化水平以及主机整体算 力的有效提升，并推动整车成本的有效降低。在新能源汽车市场规模快速扩张，电子电气架 构持续向域集中式、中央集中式演进的趋势下，嵌塑件作用正日益凸显，公司新能源汽车精 密嵌塑件与集成模块业务未来成长空间广阔。

在汽车电子业务客户拓展方面，公司以深耕国际一流汽车零部件供应商、国内电装领域头部 企业及新能源车企为主要目标，实现优质客户资源的不断扩充。由于汽车行业对于车辆安全 性要求极高，下游客户在选择零部件供应商时，对供应商产品认证考核周期较长，其考核标 准也极为苛刻。因此供应商但凡通过认证考核、实现合作后，下游客户出于对时间成本、产 品质量风险等相关因素的考量，往往不会轻易更换供应商，故而零部件供应商与下游客户之 间可形成较为稳定的合作关系。目前，公司主要客户包括博世、海拉、三菱、松下、夏普、 阿尔卑斯等多家全球知名 Tier1 供应商；同时，公司也已获得中车时代等国内电装头部企业 的项目定点，并已成功进入国内新能源汽车龙头企业供应链，客户项目定点所覆盖新能源车 型实现逐步增加，产品类型也实现从单一产品到平台型产品的不断丰富。

在产能方面，为有效满足新能源汽车电子产品快速增长的需求，公司积极布局规模化大型生 产基地，实现新增产能持续释放。2022 年，规划总建筑面积约 3.5 万平方米的东莞新生产基 地已顺利投产。2023 年 4 月，规划总投资额达 6.63 亿元的慈溪新能源汽车零部件产业基地已 完成结构结顶，并同步启动了智能工厂设计，预计于 2024 年上半年投产，且有望在原产能规 划基础上进一步增加 40-50%的产能提升空间。截至 2023 年 3 月，公司慈溪新生产基地未来 投产后五年内已取得松下等客户定点函的对应预计年均销售金额已超过 12 亿元，公司新能 源汽车电子业务产销两旺的良好发展势头未来有望延续。

2.2.客户同步研发、一站式服务与全球化快速响应能力，铸就公司核心竞争力

由于目前新能源汽车相关技术创新发展快速，叠加下游市场各大厂商产品定位策略不同以及 市场终端需求的多样化，上游精密零部件一般难以实现标准化生产其定制化水平较高，故而往往需要供应商同步协助设计及研发相对应产品。而随着终端产品推陈出新速度的不断加快， 为了更快地占领市场、获得先发优势，下游龙头企业对于零部件供应商的同步研发能力要求 也在日趋提升。 公司在业内具有较强的客户同步研发与一站式服务能力优势，可为客户提供高度定制化产品 与服务，助力客户有效缩短整体应用开发周期。早在 2018 年，公司便已与头部知名 Tier1 供 应商松下合作，开展同步研发新能源汽车 BMU/BDU 等模块，从而获得了相关技术先发优势， 并实现客户同步研发经验的持续积累。通过不断加大在新能源汽车电装领域研发投入，公司 已实现从原有零组件同步研发到目前模组同步研发的能力持续提升。

公司注重高水平研发投入，引入了海外研发高管，并大力度打造了新能源汽车专业研发团队。 公司在本部及上海设有双研发中心，截至 2023 年 6 月底，公司研发团队人员达 285 人，可实 现灵活配置于各业务区域现场，更好地服务于客户高度定制化同步研发需求。此外，目前国 内汽车零组件市场供应商较多只单独具备冲压或注塑工艺，而公司为业内少数涵盖冲压、注 塑、金属电镀、模具制造、组装等全制程工艺的零组件供应商。

同时，依托于深厚的模具技术开发与一站式的精密制造能力以及全球化产能布局，公司可实 现对于客户需求的快速响应。公司也注重模具开发与整体智能制造能力的增强，目前新能源 汽车业务生产线已基本实现自动化生产。此外，海外生产基地的规模化产能也可实现生产就 近配套，可提供不同批量、不同价值、不同交期要求的高品质定制产品服务，高效的供应链 体系下有力保障客户的订单按时交付。国际化业务布局下，公司应对全球多地、多任务、高要求、短周期模具开发需求的响应能力持续提升，为公司与下游客户间长期稳定合作关系的 建立奠定了坚实的基础。

2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析

2.3.1.收现比维持良好水平，存货余额得到有效改善

2022 年，公司应收账款周转天数为 80.75 天，近 3 年期间实现持续优化，较 2020 年有效缩短 9.63 天；从收现比来看，2022 年为 97.83%，期间内均保持在 90%以上的良好水平，其中 2021 年收现比有所降低主要为受到疫情原因影响，应收账款有所增加导致。2022 年，公司存货周 转天数为 54.62 天，较 2020 年周转周期延长为 15.44 天，我们认为，其主要原因为受疫情反 复、国际环境不稳定等因素的影响以及在客户需求较快增长的情况下，公司加强了备货力度， 使得公司期末存货增长较快于营收同比增速，2022 年期末存货同比增长为 75.89%，全年营 收同比增长为 41.16%。同期，公司应付账款周转天数为 89.50 天，期间内基本保持稳定，较 2020 年略有延长 1.81 天。

结合前述三个周转周期运营效率指标情况，我们可计算得到 2022 年公司现金循环周期为 45.87 天，较 2020 年基本保持稳定，整体循环周期略有延长 4.00 天。截至 2023 年 9 月底， 公司期末存货余额已实现较大改善，在营收期间内同比增长 17.51%的情况下，存货较 2022 年期末数降幅达 27.76%。我们认为，在公司对存货持续进行优化管理以及智能终端产品逐步 恢复交付周期的情况下，公司整体运营效率未来有望实现有效提升。

2.3.2.公司管理效率与可比公司较为接近，仍有持续优化空间

2022 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.32%、7.06%、3.94%。其中， 研发费用率从近 3 年期间来看略有下降，较 2020 年降幅为 0.70pct。我们认为，其主要为受 到公司营收规模增长较快影响，使得研发费用占比有所降低；从绝对数来看，2022 年公司研 发费用投入金额近 7 千万元，仍保持着同比 22.82%的较快增长。同期，公司管理费用率较 2020 年略有上升 0.83pct，主要增长为随着公司规模扩大与全球化业务布局的不断拓展，公司 管理相关人力成本有所增长所致。销售费用率方面，实现稳步降低，较 2020 年减少 1.75pct。

期间费用率水平行业横向对比。我们选取长盈精密、得润电子、精研科技作为可比公司，并 结合申万二级消费电子行业中位数综合进行横向比较。2022 年，公司销售费用率为 2.32%， 略高于行业中位数水平 2.02%，除长盈精密整体营收规模较大，销售费用率故而较低外，公 司销售费用率水平与其余可比公司较为接近。同期，公司管理费用率为 7.06%，高于行业中 位数水平 5.34%，也与除长盈精密外的可比公司较为接近，随着公司业务规模的进一步增长， 未来仍有持续优化空间。同期，公司研发费用率为 3.94%，低于行业中位数水平 5.43%，长 盈精密与精研科技的研发费率较高主要是其业务结构上与公司有所差异，公司研发费率与业 务构成相似的得润电子基本相当。

2.3.3.公司盈利能力业内领先优势显著，经营性净现金流有望持续提升

2022 年，公司销售毛利率为 26.35%，较 2020 年有所下降 3.79pct，我们认为，新能源汽车业务已成公司第一大营收板块，其毛利率水平目前也在在各大板块中居首，未来随着其规模化 产能的持续释放，有望推动公司整体毛利率的稳步增长。同期，公司实现归母净利润为 2.19 亿元，2020 年-2022 年期间 CAGR 达 31.17%。公司通过将国际先进的“阿米巴经营管理”以 及“精益生产”模式与自身业务特点有机结合，叠加数字化集成管理体系不断完善与智能制 造水平持续提升，共同推动了公司盈利能力的显著增强。2022 年，公司实现人均创利达 7.11 万元，同比实现高增 76%。同期，公司销售净利率为 12.32%，较 2020 年基本保持稳定。在 ROE 指标方面，近 3 年期间内实现显著提升，2022 年达 19.87%，较 2020 年增长 7.26pct， 其主要受益于公司总资产周转率以及权益乘数的有效提升。 2022 年，公司经营活动净现金流为 2.62 亿元，2020 年-2022 年期间 CAGR -4.16%，略有下降。 我们认为，其主要与前述期间内公司备货力度加大有关。2023 年前三季度，公司实现经营活 动现金流净额为 2.75 亿元，同比实现高增 256.23%。我们认为，随着今年以来公司存货承压 情况明显改善，公司经营性净现金流有望实现持续提升。

公司盈利能力水平显著高于行业中位数与各大可比公司。从行业横向比较上看，2022 年公 司销售毛利率、销售净利率与 ROE 表现均显著高于行业中位数水平（行业中位数分别为 20.04%、6.24%、7.20%），我们认为，其高盈利质量一方面受益于公司与客户同步研发、一 站式服务的良好业务模式，有利于提升公司整体业务价值；另一方面也与公司数字化、智能 化、精细化生产管理能力较高有关。同时，从与各大可比公司相比，公司盈利能力水平也处 于显著领先地位。在 2022 年多家可比公司录得负数或较低分位数销售净利率与 ROE 的情况 下，公司双位数以上的销售净利率与 ROE 表现展示了其于业内领先的盈利能力。

2.4.2023 年-2025 年，公司分业务板块盈利预测

从公司整体上看，我们认为，通过在精密模具与精密零部件制造领域 20 余载的深耕积累， 公司具备由客户同步研发、一站式服务与全球化快速响应能力所构筑的行业核心竞争力，与 各大产品应用领域的全球头部企业已建立起稳定深入的合作关系。在规模化产能的持续释放 与新能源汽车行业高景气度有望延续的有利情况下，公司未来业绩保持较快增长的确定性较 高。我们按照公司主要业务板块，对 2023 年-2025 年业绩做出预测，主要关键假设如下：

（1）智能终端业务：公司智能安防、智能电表系列产品均已实现规模化生产，新品目前上量 顺利，整体在手订单饱满。我们认为，随着公司智能终端产品线的持续迭代与丰富，将有利 于公司智能终端业务板块的长期健康发展。2023H1，公司智能终端业务受全球产业链外移、 交付节奏延后影响，使得该板块业务承压。2023Q3，公司智能终端产品已逐渐恢复交付周期， 营收环比已重回上升通道。我们预计，2023 年-2025 年，公司智能终端业务板块营收同比增 速分别为 1.30%、13.40%、11.30%。受产品上半年延期交付影响，该板块毛利率预估在今年 略有下降后随着营收规模增长有望实现稳步提升。我们预计，2023 年-2025 年，公司智能终 端业务板块毛利率分别为 29.70%、30.40%、30.70%。

（2）汽车电子业务：目前，公司主要客户包括全球多家知名 Tier1 供应商；同时，公司也已 获得国内电装头部企业的项目定点，并已成功进入国内新能源汽车龙头企业供应链，客户项 目定点所覆盖新能源车型实现逐步增加，产品类型也实现从单一产品到平台型产品的不断丰 富。公司慈溪新能源汽车零部件产业基地有望于 2024 年上半年投产，未来投产后五年内已取 得松下等客户定点函的对应预计年均销售金额已超过 12 亿元。公司与下游客户之间已形成 较为稳定的合作关系，汽车电子业务未来业绩增长确定性较高，其产销两旺的良好发展势头 有望延续。我们预计，2023 年-2025 年，公司汽车电子业务板块营收同比增速分别为 67.90%、 35.30%、27.20%。随着产品集成化、模块化水平的进一步提升，该业务板块毛利有望持续优 化。我们预计，2023年-2025年，公司汽车电子业务板块毛利率分别为28.90%、29.60%、31.10%。

（3）消费电子业务：随着近年来公司业务重点主要聚焦于新能源汽车电装及智能终端领域， 消费电子业务规模或将逐步减小。我们预计，2023 年-2025 年，该业务板块营收同比增速分 别为-36.80%、-23.60%、-16.20%；各年对应毛利率预计分别为 19.80%、20.10%、20.20%。

（4）模具业务：考虑到公司模具业务规模与智能终端、汽车电子等业务发展密切相关，我们 预计，2023 年-2025 年，该业务板块营收同比增速分别为 62.70%、30.10%、22.00%；各年对应毛利率预计分别为 30.20%、31.10%、31.40%。 基于以上假设，我们预测 2023 年-2025 年公司营业收入合计分别为 22.34、27.93、34.04 亿元， 同比增长分别为 26.43%、25.02%、21.86%，整体毛利率水平分别为 27.14%、27.60%、28.16%。

2.5.2023 年-2025 年，公司整体业绩预测

参考公司过往三年的期间费用率趋势，同时考虑到公司营收保持较快增长所带来的良好规模 效应，我们预测，2023 年-2025 年，公司销售费用率分别为 2.10%、1.90%、1.75%；管理费 用率分别为 6.80%、6.60%、6.55%。在研发费用支出方面，随着公司与客户同步研发力度的 加大，以及新能源汽车电装业务及智能终端产品线持续迭代与丰富，我们预测，公司研发投 入力度将进一步加强，预计各年公司研发费用率分别为 4.10%、4.30%、4.40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）