2024年兴瑞科技研究报告：精密构件行业翘楚，三电集成大势所趋

1 引言

精密电子零部件和精密模具市场化和同质化程度很高，竞争也较为激烈，但是兴瑞科 技却能够在行业中的细分领域占据龙头地位，维持高于行业平均利润率的水平，得益于其 拥有数个与同行其他结构类产品公司明显不同的特质。

其一，也是最重要的一点，在业务的定义上，尤其在公司近年来成长最快速的汽车三 电的精密镶嵌注塑件领域，兴瑞所贯彻的是从零到一的研发突破，而并非只是简单的量产 和制造。这一点我们在后文的各个业务线的介绍中还会再提到，依据公司 2023 年三季度报 告，公司前三季度扣非摊薄 ROE 在电子行业中排名前列，达到 12.66%，销售净利润率也 达到 12.74%，继续创下新高。一个以模组结构件类产品的生产和制造为主要利润来源的公 司，何以获得以及维系如此高的利润率，这其实是投资者应该去关注并且着重研究的。 兴瑞对于精密镶嵌注塑件的制程参与，是从设计到工艺实现再到量产规模化的全过程， 而不是某些对制造业狭义理解的“单一量产代工”。把难于实现的结构与高压连结关系的最 佳设计方案落地实现，并完成符合客户质量和成本要求的量产方案，这是兴瑞科技的强项 与专长，而正是这种“从零到一”的能力，赋予了兴瑞极强的行业竞争力与超出行业一般 水准的盈利能力。

其二，以模具制造为魂，精密冲压为本，镶嵌注塑为矛。公司始终以模具技术为核心， 充分发挥模具“效益放大器”的带动作用，掌握精度±0.003mm（达到国际先进水平）的 复杂结构模具快速加工等关键技术，先后引进多台中高端精密设备满足客户品质需求，具 有同步研发、模具设计与制造、冲压、注塑、表面处理、自动化组装在内的全制程综合生 产优势，可以为客户提供一站式和定制化的服务。结构行业中的竞争对手众多，但只有少 数规模较大的厂商拥有全套的生产工艺和设备，大部分企业的设备和技术相对单一，主要 侧重于某几道生产工艺或某一类的零部件生产，难以适应下游市场景气度不断变化、产品 形态快速更新迭代的环境，而兴瑞具备高精度、短周期、高稳定性、全制程的生产制造能 力，可以提供高度定制化的产品和服务，是其能够跟随客户不断切入新领域的前提。

其三，立足于阿米巴经营管理体系的精益管理能力。公司引进国际先进的“阿米巴经 营管理体系”和“精益生产”管理模式，与自身业务特点相结合，带来了实质性的经营效 率提升。兴瑞围绕家文化、哲学实践、经营实学、阿米巴经营管理体系四大支柱，增强了 团队的凝聚力和员工的忠诚度，使得公司的员工管理和降本增效水平逐年提升。

其四，在主要业务领域，兴瑞的下游渠道都是行业一线客户。公司始终坚持“依托一 线核心客户共同成长”的发展策略，深耕优质资源，智能终端和汽车电子的主要客户为和 硕、鸿海精密、松下等全球五百强的一线公司，这与公司采取大客户跟随战略和同步开发 模式不无关系。兴瑞密切跟踪优质大客户的发展战略，建立了基于市场导向的快速反应机 制，站在巨人的肩头，才能够在快速变化的市场相比竞争对手多了几分敏锐和前瞻：在过 往业务成长瓶颈出现时，及时跟随客户切入智能终端和汽车电子领域；在国际贸易格局悄 然变化时，及时在东南亚布局产能，获得行业先发优势；在新能源汽车方兴未艾时，跟随 松下协同开发 BMU 等精密镶嵌注塑组件，并成为三电高压集成结构件领域的行业翘楚。 综合以上，兴瑞深厚的技术底蕴和创新能力，与全球知名客户多年的稳定合作是公司 最好的背书和认可，使得其能够在参与者众多、竞争激烈的行业市场中脱颖而出。

2 兴瑞科技：深耕精密制造三十余载，跟随核心客户共同成长

兴瑞科技成立于 2001 年 12 月，前身为上世纪 90 年代创办的中兴电子器材厂，公司于 2006 年在新加坡间接上市挂牌，并进行了国际多元管理体系探索，由于新加坡市场流动性 较差，公司在 2009 年回归私有化，并于 2018 年 9 月在深交所中小企业板重新上市。 自成立以来，公司一直以模具技术为核心，聚焦于精密零部件制造及研发。通过与客 户同步设计，提供了精密冲压/注塑模具、电子连接器、精密电子结构件、电子产品注塑外 壳、汽车电子嵌塑件等精密电子零部件产品及模具产品。公司主要产品广泛应用于汽车电 子及新能源汽车电装系统、智能终端、消费电子、OA 设备等领域。

2.1 聚焦智能终端和汽车电子领域，产能布局稳步扩张

公司起家于电视机行业，跟随客户转型至智能终端和汽车电子领域。公司设立之初的 主要产品为电视调谐器零组件，在这一阶段，公司前身通过住友商社进入了三洋（后被松 下并购）、东芝、夏普、松下、索尼等日本主要电视机厂，并向欧美最大的两家电视机厂商 拓展业务。90 年代后，随着彩色电视的普及，机械调谐器逐渐被电子调谐器所替代，公司 也开始逐渐向其他产品制程转型。公司凭借国际大客户的认可和信赖，跟随汤姆森（特艺 前身）从电视机行业切入到家庭智能机顶盒等领域，跟随 SHARP、JDI 和 ALPS 等进入汽 车电子领域，并以国际客户介绍为契机，成功进入了博世供应链体系。2016 年，公司全面 进军汽车电装和智能终端产业，实现产品覆盖面的再次进阶。2018 年，公司在与松下长年 合作的基础上，获得与其同步研发 BMU 镶嵌注塑产品成功定点的机会，正式切入新能源 汽车三电领域。2019 年，公司开拓全球市场，布局海外制造基地，建立了兴瑞科技越南工 厂。2022 年，东莞新工厂正式竣工验收并正式投产，海内外 6 大建设生产基地的产能布局 正稳步扩张。

产品应用覆盖智能终端、汽车电子、消费电子等诸多领域，具有种类多、数量大、精 度高、可靠性强等特点。公司拥有成熟、丰富的产品系列，涉及连接器、精密结构件、注 塑外壳、汽车电子嵌塑件等多个大类百余种型号，重点在家庭智能终端和汽车电子方面积 极开拓新的市场，常规智能终端产品开发周期在 6-9 个月左右，汽车电子产品在 12-24 个月。 智能终端方面，公司产品逐渐从以往的散热件、屏蔽件、塑料外壳等单功能结构件向结构 模组件方向垂直延伸，从智能机顶盒向网通网关、智能安防、智能电表等品类横向拓展。 汽车电子方面，基于自身在汽车发电机/发动机嵌塑件的经验和技术积累，借过去数年在高压领域的先发优势，全力进军新能源汽车电装系列领域，开发了一系列电池嵌塑组件和电 控嵌塑组件，获得了多家全球头部车企、Tier1、以及电装电控企业的定点推进与订单。

公司在国内外布局六大生产基地。公司在浙江宁波、江苏苏州、江苏无锡、广东东莞 设有制造工厂。旗下拥有宁波中瑞、慈溪中骏、苏州中兴联、无锡瑞特、东莞中兴瑞、上 海瑞吉斯、宁波埃纳捷、慈溪骏瑞八家境内子公司，并在境外拥有香港兴瑞、兴瑞（中国）、 CPTS 三家全资子公司及越南兴瑞、印尼兴瑞两家孙公司。公司的越南和印尼工厂主要围 绕家庭智能终端，就近服务全球客户，减小中美贸易摩擦对公司业务的影响，发挥当地低人力成本优势。随着越来越多的外资企业将生产外移至东南亚，公司未来将充分发挥越南 和印尼两家工厂的产能和区位优势，助力公司整体营收规模的增长。

采取大客户跟随战略，与客户同步开发共同成长。公司自成立以来积累了智能终端和 汽车电子等多个领域的国际知名客户，与之保持了长期可持续的采供合作关系。公司客户 集中度适中且较为稳定，2022 年 1-9 月前五大客户分别为 PEGATRON、鸿海精密、 PANASONIC、下田、KONICA MINOLTA。2022 年公司建立了北美市场联络中心，进一步 深化北美市场扩张与客户拓展。

始终紧跟客户步伐，同步开发、提前预研、精于实现，是公司能够持续深度绑定客户， 并且在发展期内多次跳出舒适圈，持续进阶与转型的重要保障。 汽车、消费电子等下游产品的技术迭代与更新速度在不断提升，过往制造业传统的来 图或来样加工的模式已逐渐无法满足行业头部客户对于产品进阶更新的需求，这就要求供 应链企业与客户能够进行产品的同步开发，共同制定产品方案及具体的技术参数、甚至于 先于客户布局，并在恰当的节点提出能够满足客户新功能、新需求的解决方案。公司正是 得益于坚持采取大客户跟随战略，密切跟踪大客户的发展战略、积极研究市场和产品动向， 通过结合自身核心竞争优势为客户提供差异化的开发服务以提升客户粘性，最终才能够在 市场变化时跟随客户成功切入新领域，举例而言，公司跟随着原电视调谐器的下游品牌客 户转向了好几个新的分支领域：如跟随汤姆森等转向了智能终端机顶盒业务；跟随 SHARP、 JDI、ALPS 等进入了汽车电子业务；跟随松下协同开发 BMU 组件并在新能源汽车三电嵌 塑领域得以大展拳脚。 公司拥有实力雄厚、经验丰富的研发和生产团队，掌握多项核心技术。公司模具设计、 加工、组立及调试团队由平均从业年限长达 10 年以上的研发和技术人员组成，在新能源汽 车镶件模具、精密塑胶大外壳模具以及精密连接器模具积累了丰富的开发和加工经验，掌 握高于行业平均并达到国际先进水平的高精度、复杂结构模具快速加工技术，凭借高品质 的塑模开发能力与博世、夏普、SONY 等欧美及日本客户建立了长期的供应合作关系。公 司还设有规模超过 100 人的专业自动化开发团队，在自动化组装、高速插针、激光焊接、 多嵌件模上料模内注塑等方面具有丰富经验，为生产线的自动化和无人化赋能。

先后引进多台中高端精密设备满足客户品质需求。正常模具制造所需的普通精度、速 度的加工设备基本实现了国产配套，但高速、高精度的高端设备仍需依赖进口，公司拥有 日本沙迪克、瑞士阿奇等品牌的精密加工及检测设备近 200 台，京利、艾达、小松等品牌 30-500 吨位的冲压设备近 200 台，发那科、恩格尔、住友、东芝等品牌的注塑成型设备 300 余台。

管理团队拥有多年在精密制造领域的从业经验。董事长张忠良和总经理陈松杰，在精 密结构件业务方面拥有超过 30 年的经验，核心管理团队成员也都具备超过 10 年的相关行 业从业经验。管理层在精密制造领域的多年沉淀使得公司在生产管理和客户拓展等方面具 有充分的优势，能够更好地适应下游需求不断更新迭代的市场环境。为了紧握新能源汽车 行业的发展机遇，公司聘任多位汽车行业技术专家进入公司担任重要岗位，对接负责新能 源汽车事业战略和研发，推进工厂智能制造。在管理方法上，公司根据自身资质与业务特 点引入了“阳明心学”和“稻盛哲学”作为企业管理与价值观的依托，引入了阿米巴等精益生 产领域的先进管理模式，激发每一位员工的工作积极性与主动性，实现企业运营效率的持 续健康成长。 公司股权相对集中，实际控制人控制权稳定。张忠良与其控制的宁波哲琪，其家庭成 员及共同实际控制人张华芬、张瑞琪、张哲瑞共同控制的和之合，以及其弟张忠立控制的 宁波瑞智为一致行动人。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的实际控制人张忠良、张华芬、张 瑞琪和张哲瑞四人合计控股比例为 37.7%，一致行动人宁波哲琪、宁波和之合、宁波瑞智 合计持股比例为 45.1%。

股权激励彰显信心，业绩完成远超预期。公司坚定持续发展决心，看好业务成长前景， 为了鼓励中层管理人员、绑定核心技术骨干人才，于 2021 年出台股权激励计划，以净利润 和营业收入作为业绩考核目标。截至 2023 年 4 月，公司已成功完成前两个解除限售期业绩 考核目标，2021 年公司营业收入同比增长 20.32%，2022 年公司营业收入同比增长 41.16%， 较 2020 年增长 69.85%，远超业绩考核目标所预期。

产能供给饱和难以满足客户新增需求。随着全球新能源汽车市场的快速发展和持续渗 透，汽车精密零组件和功能结构组件的需求量也在快速增长。主机厂的增产计划可能使需 求的提升超出原先的计划，而在生产过程中，行业常见的转单现象也会增加产能的需求， 这些增量都对公司原本就相对紧张的产能带来了不小的压力。诚然，公司原有产能已难以 满足快速增长的客户需求，一定程度上制约了公司业务规模和营收水平的进一步增长。虽 然公司产能利用率看似还存在一定的提升空间，但实际上由于主要产品理论产能计算依据 冲压、注塑、线割等核心工序中机器设备的标准工时进行折算，未考虑设备检修、维护及 更换模具、节假日、安装调试等机器设备无法有效利用的时间，实际产能在 2021-2022 年 已经趋于饱和。

公司也早已注意到这一情况并投入了新产能的建设： 东莞新工厂于 2022 年 6 月正式 竣工验收，2022Q3 已完成搬迁及试生产工作，目前已顺利生产；慈溪新能源汽车零部件产 业基地的总投资额由 3.93 亿元调增至 6.63 亿元，于 2022 年 7 月 3 日完成奠基仪式并正式 开工，2023 年 4 月 9 日已完成结构结顶，同步启动智能工厂的设计，以推进现有产能规划 的优化配置，慈溪新工厂预计于 2024 年上半年投产。 在资金需求上：可转债募资到位，加码新能源汽车零部件扩产。为了缓解公司拓展新 能源汽车电装业务面临的产能供给不足问题，满足客户新增需求，扩大产能以提升产品市 占率，公司于 2023 年 7 月通过向不特定对象发行可转债募集到资金总额 4.62 亿元，用于 投资慈溪新能源汽车零部件生产建设项目，该项目于 2022 年 7 月正式开工，预计于 2024 年上半年投产，项目投资总额为 5.73 亿元，主要生产新能源汽车电池零组件，预期满产后 能够年产 180 万件电池零部件，带来接近每年 1 亿元的净利润，项目内部收益率（税后） 为 17.13%。

2.2 公司业绩持续增长，盈利能力逐渐改善

公司营业收入快速增长，智能终端和汽车电子形成双支柱。2014-2022 年，公司营业 收入以 11.71%的复合增速快速增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.87 亿元，同比增长 17.51%，2023 年上半年，汽车电子收入同比增长 80.04%，智能终端收入同比下降 6.74%。从收入结构来看，汽车电子收入占比持续提升，从 2019 年的 20.04%提升至 2022 年的 35.51%，2023 年上半年更是提升至 46.83%。汽车电子逐渐成为公司高增长的重要支 柱业务，与智能终端双轮驱动整体收入快速成长。新能源汽车业务领域在 2022 年实现翻倍 增长，2023 年上半年同比增速亦在 150%以上，对收入增长具有明显贡献。目前公司拥有 充足稳定的在手订单，新拓展了北美电信、日立安斯泰莫等国内外优质客户，随着东莞、 越南和印尼工厂的产能爬坡，以及 2024 年上半年慈溪项目的投产，公司业绩还存在充足的 成长动力和空间。

公司扣非归母净利润增速大幅逆转。2014-2020 年，公司扣非归母净利润稳步增长； 2020-2021 年受到不确定性的外部环境影响，以及原材料价格涨价、海运不畅、人民币汇率 升值等因素拖累，扣非归母净利润有所下降，但在这些负面因素逐渐消散的 2022 年，公司 扣非归母净利润迅速翻倍增长至 2.28 亿元，同比提升 122.92%，创下历史新高。

毛利率承压逐渐缓解。公司上游主要为工业设备制造和大宗原材料生产，其中材料成 本占营业成本的比例近年来维持在 50%以上，而原材料又主要以铜、铝、钢材、塑料为主， 这几类原材料的供给周期和价格波动会对公司的盈利状况产生一定影响。2021 年公司营业 成本的增长一方面主要来自铜、铝、钢材、塑料等原材料涨价，材料成本增长 31.57%；另 一方面，国际物流不畅导致运费涨价，且运费和报关费按新准则计入了制造费用中，使得 制造费用上升 44.57%，进而影响到毛利率，由 2020 年的 30.15%下降至 2021 年的 24.29%。 2022 年，毛利率出现逐季修复的趋势，回升至 26.35%，主要是因为美元汇率升值、海运价 格回归合理区间、业务结构优化、汽车电子规模效应凸显等因素。

公司毛利率和净利率在可比公司中表现优异，是其产品竞争力和精益管理能力的直观 体现。公司始终坚持“从零到一”的产品“研发-生产-交付”的全模式，并且将国际先进的 管理模式“阿米巴经营管理”和“精益生产”与自身的业务特点相结合，做到了持续且实质性 的降本增效。此外，公司还构建了“数字化集成管理”体系满足全业务链管理，造就了高于 行业平均的毛利率和净利率。优质的海外渠道客户资源以及成熟的精益化生产管理优势使 得其在面对外部环境变化时具有更好的灵活性，并最终体现在毛利率和净利率的低波动性 上。

公司销售费用率呈下降趋势，财务费用率受汇率影响波动较大。2021 年，公司将运费 按新准则计入了营业成本的制造费用中，销售费用率大幅下滑，股权激励和海外扩张使管 理费用出现短期上扬。2022 年，公司大客户进一步将生产基地迁移至东南亚，海外收入占 比从 2021 年的 46.17%提升至 69.02%，由于美元对人民币升值，公司财务费用中的汇兑收 益大幅提升。

3 传统业务智能终端组件倚仗布局优势实现逆势成长

3.1 主打高端客户海外市场，产品矩阵不断扩充

公司在智能终端领域从机顶盒向其他终端产品横向拓展，从单功能结构组件向功能结 构模组垂直整合。在智能终端领域，公司的产品基因根源于 TVTUNER，而后由于 TVTUNER 逐渐被 ICTUNER 所替代，公司跟随汤姆森等客户转向机顶盒业务，包括 RFTUNER、屏蔽片、散热件、连接器、塑胶外壳等精密结构件，以及塑胶外壳的注塑模具。 随着家庭终端智能化的发展，公司又逐渐将能力圈向网通网关、智能安防、智能电表等品 类拓展。这类产品在结构上和机顶盒具有相似之处，部分工艺和技术可以复用，对公司而 言并无太大的跨越难度，新切入的智能安防系列产品已经顺利实现量产，公司在智能终端 业务的成长天花板进一步打开。从研发项目来看，公司传统业务领域下一步的扩张重点在 网通网关、智能电表、安防等领域，新品类中增加了家用智能网关、智能无线网络机顶盒、 智能家居系统中枢机顶盒、家用智能网关设备部件等项目，不断扩充智能终端产品矩阵。

公司智能终端业务主要围绕海外高端客户，以北美和亚太地区为重点市场。公司在智 能终端领域拥有 PEGATRON、鸿海精密、PANASONIC、下田等直接大客户，ARRIS、 Vantiva（前身为汤姆森）、HUMAX、SAGEMCOM 等机顶盒全球领先厂商均为公司的战略 合作伙伴和终端客户，但这些客户对于大多数国内投资者而言较为陌生（相对于大家耳熟 能详的华为、中兴等国产品牌），实际上这些公司大多是全球五百强或行业中的头部企业。 公司在智能终端领域与海外高端客户维持了长久的合作关系：公司自 2012 年起就开始为金 宝电子（Vantiva 的代工厂之一）批量供货，2015 年起为仁宝电脑批量供货，2017 年起为 ARRIS 批量供货，在成为 ARRIS 的合格供应商之前，还经历了 5 年的认证周期。 智能终端销售收入快速增长，产品价值量稳步提升。2022 年，公司智能终端实现销售 收入 7.83 亿元，同比增长 46.60%，毛利率为 30.09%，同比提升 3.83%。智能终端产品平 均单价较往年出现明显提升，2022 年，ASP 由不到 1.5 元/个提升至 2.19 元/个，同比增长 57.5%，产品构成高端化和体系组件化带来的价值量提升效果明显。从渠道毛利率来看， 销往海外的产品毛利率更高，依托于海外业务以国际大客户的定制化订单为主，产品技术 要求高、生产加工难度大，附加值和毛利率均高于国内业务，这也是公司智能终端产品毛 利率高于同行的重要原因。

3.2 提前布局越南和印尼两大海外基地，智能终端产线稳步转移

紧跟大客户的发展步伐，提前布局越南、印尼两大海外基地。由于精密电子零部件的 生产和交货存在大批量、多批次、短交期的特点，为了降低物流成本，行业企业通常选择 靠近下游客户地区进行生产。公司顺应智能终端产业链向东南亚转移与整合的趋势，紧密 配合大客户的发展步伐，很早就开始积极推进海外产能布局，在 2017 年左右就开始提前布 局越南、印尼两大海外基地。这个布局非常前瞻，先于贸易摩擦两年前就做了布局，这个 前瞻布局也直接令 2021 年后兴瑞在智能终端产品上取得了远超行业的成长收益。

公司充分发挥了印尼、越南两大海外工厂在区位、产能、成本上的优势，更好地服务 海外客户，并且在早期就消除了中美贸易摩擦带来的结构件类产品的供应关税影响。兴瑞 越南工厂于 2019 年年底建设完成，于 2022 年年中完成“年产 1000 万套 RFTUNER、1000 万套散热件及机顶盒精密注塑外壳零部件”的产线建设项目。越南基地总体建设面积 28,660 平方米，一期产能已配置到位并顺利生产，厂房预留了较大的升级扩产空间，未来几年具 备持续增长的基础。 兴瑞科技对和硕以及鸿海精密的销售金额占营业收入比例超过 30%，大客户的转移战 略与公司息息相关，从公司智能终端产品收入的地区分布来看，2019-2022 年，中国大陆收 入占比整体呈现下降的趋势，2022 年前三季度，公司智能终端业务的收入来自于海外的占 比已经达到 94%，我们认为这一比例扩大的趋势还将延续。

近年来，消费电子终端行业需求持续下滑，在全球公共卫生事件和中美贸易摩擦的共 同作用下，国内市场需求更是每况愈下。过往的十几年里，尤其是国产品牌高速发展的这 些年景，从我们观察的可能结果判断：零部件相关领域增产较多，在需求旺盛的时候，这 些产能可以做到满产，但是在需求疲弱的近几年，产能利用率开始显著下降。这种下降发 展到一定阶段后，经常会开始出现大厂利用规模和成本、甚至于融资优势降价抢单，二三 线厂商逐渐亏损并丧失竞争力，纷纷选择产品转型或接受并购。 譬如 2016 年之后在资本市场常见的：很多电子制造类企业开始向智能汽车、IoT、智 能家居、可穿戴设备等领域转型，首当其冲的选择无疑就是智能汽车，几乎成了产业链厂 商的“必争之地”，但是理想与现实还是存在明显差距。虽然新能源汽车的市场在国家政策 的扶持以及需求上行的推动下不断走高，并且让许多新势力车企脱颖而出，衍生出更多、 更新的零部件需求；但是现阶段的市场规模仍远不及消费电子。我们认为，车规级产品的 利润率看似很高，但主要集中于三电等核心细分领域，在技术壁垒相对低、易于进入的细 分领域就容易出现“僧多粥少”的局面。

车载产品大部分厂家都想做，但不是每家都能做，订单量和供应商名额都很有限，而 且回款条件一般，所以对大多数的二三线厂商来说，IoT、可穿戴这类终端会是更现实的切 入点，还包括目前来看“风险和机遇都挺大”的 MR 类产品。只不过这些市场的量同样都难 以与智能手机等消费电子相比。我们认为最后的结果往往是大部分厂商基本都在同一时期 谋求转型，但仍然远远填不满供应链的产能。很多厂商想到的思路就是多条产品线一起做， 什么都做，尽可能多的拿订单，但最后的现实结果依然无奈。 看到这里，尤其是看到我们前面提到的兴瑞在海外的布局陈述，投资者肯定会有疑问， 为何在如此内卷的背景下，其他厂商做得到跨界，为何做不到出海？

首先，出海的决定，在 2017 年以前行业景气度尚好的时候，是很难下的，尤其是海外 建厂需要重新投资，在供应链配置和人员教育资质参差不齐，远远不及国内的东南亚，对 于任何企业家而言，都不是一个容易下手去执行的选择。其次，三年的全球公共卫生事件， 国内的企业人员难于出国考察或投资，即使成行，迫于客观条件，投资也很难转化和落地。 最后，2022 年下半年以后，国内逐渐放开防控，但是这个时候贸易摩擦已经开启三年了， 国内大多数企业都看明白要出海了，但是诸如越南等东南亚目的地的用地、用工、用水、 用电资源与先前相比都已经水涨船高，海外竞争度也开始提升，出海时机太晚已经成为竞 争劣势。 从另一个角度来看，2017 年以前，贸易摩擦尚未发生，供应链南下的趋势并未形成， 能有这种前瞻布局的企业确实是非常少：不仅非常准确地避开了我国本土行业的内部竞争 环境的恶化，而且由于早于中美贸易摩擦之前就在印尼和越南贴近下游大客户建立了相当 规模产能，也为公司在贸易摩擦爆发后顺利承接下游客户向东南亚转移的订单，并且持续 扩大份额，埋下了坚定的伏笔。

越南和印尼工厂收入快速爬坡，智能终端产线稳步转移。越南和印尼工厂主要围绕家 庭智能终端，2022 年，越南工厂实现营业收入 1.18 亿元，同比增长 127%，净利润 0.33 亿 元，净利率为 27.66%，同比提升约 12%，越南工厂的大量投产使得规模效应逐渐显现；印 尼工厂实现营业收入 0.18 亿美元，同比增长 106%。两个海外生产基地在 2022 年实现收入 合计约 2.4 亿元（按 2022 年 12 月 31 日美元兑人民币汇率折算），占智能终端业务收入的 30%左右，说明公司还未完全跟上客户供应链转移的步伐，随着越南和印尼工厂承接海外 业务的更多部分，智能终端产品的成本端将进一步优化，国内则可以留出更多产能资源向 汽车与新能源三电业务集中。在国内客户内卷严重的前提下，兴瑞主要布局海外一线客户， 而且有充分的提前量和预判，我们认为这是公司取得大幅超越行业平均收益率的根本原因。

公司在 2023 年上半年归母利润数据同比增长 49.73%，只看二季度单季增速环比前几 季度略有降低，如果一定要究其原因，我们认为是智能终端组件这边的影响。智能终端细 分板块的营业收入最近三年第一次出现同比负增长，汽车电子依然维持了同比 80%以上的 正向成长，但我们认为智能终端 2023 年上半年营收同比下滑的原因并非是兴瑞自身，主要 是下游客户的产能调配与搬迁所带来的订单延后，从这一角度而言，我们认为：智能终端 细分领域虽然并不是市场关注重点，但已经是决定兴瑞利润数据能否更超预期的关键因素。

3.3 供应链制造业南迁已经成为明确趋势，兴瑞提前卡位优势显著

2018 贸易摩擦开启后，历经全球公共卫生事件推升，产业链加速重构。中美贸易摩擦 与全球公共卫生事件的发酵、 5G LTE 技术的长期演进、以及新技术诸如人工智能技术的 迭代，已经成为 2020~2025 年科技产业的重要分水岭；贸易摩擦所带来的产业分工与体系 变化，直接结果是供应链的区域化，已经是不可回避的重要改变。集中于制造业，三星很 早就将供应链重心南迁至越南，苹果近年来重心逐渐偏向印度。在地缘政治的牵动下，不 同的产业变迁、企业战略，包括分工重构，决定了整个东亚科技产业未来的发展注定变数 重重。 以巨头为例，从三星和苹果的变化看制造业的快速转移。2019 年，三星关闭在中国大 陆的最后一家手机组装工厂，移至越南、印度等大中华区以外的制造基地。根据未尽研究 的统计，苹果在东南亚和印度的供应商数量从 2020 财年到 2022 财年增加了近 40%，这还 不包括中国台湾供应链转移过去的新增数量。根据越南统计总局的数据，2022 年，越南进 出口表现取得显着成长，其进出口总额达到约 7325 亿美元，较 2021 年同期成长 9.5%。以 EMS/ODM 模式为主的行业国际公司，大多过去两年都有在越南、印度等东南亚国家建立 生产工厂的布局或计划，而且随着东南亚下游终端厂承接力的逐渐加强，规模化趋势和产 业集群效应已经开始显现。

随着越来越多的外资企业将生产外移至东南亚，公司相对于国内竞争对手的先发优势 越发显著。越南兴瑞自 2020 年享受着“两免四减半”的优惠政策，“两免四减半”即外资企业 实现收入起，前两年免税，后面四年减半税率，相比国内工厂能够减少相当的税费成本， 同时东南亚的低人力成本相比国内也具有很大的优势，虽然东南亚工人的工作效率略低于 中国工人，但是公司的自动化生产和精益管理能力弥补了这一差距。经过三年多的生产运 营，公司越南和印尼工厂逐渐在管理效率、设备稼动、员工稳定性等方面进一步优化。可 比公司中，仅得润电子和长盈精密在越南有生产基地，越南得润在 2021 年底落地，主要生 产电子连接器，长盈精密在 2022 年开始推动海外生产基地的建设，位于越南的自建厂房正 在推进中，目前通过租赁生产场所启动生产，主要涉及高压连接器领域，均与公司智能终 端业务的重合度较小。兴瑞科技相比国内的同行竞争对手，具有很强的前瞻性，通过提前 卡位东南亚，在智能终端精密零部件及模组领域，已经建立起了在海外客户响应和产能保 障上的先发优势。

兴瑞科技的智能终端组件主要应用于智能机顶盒和网通网关，美国在贸易摩擦中将中 国制造的网通网关等进口产品纳入了特别关税清单，根据税目 9903.88.04，对此类用于接 收、转换和传输语音、图像或其他数据的机器，加征 25%的关税，兴瑞科技的前两大客户 ——和硕以及鸿海精密因此先后在东南亚布局生产基地，和硕在印尼巴淡建厂生产网通网 关，而鸿海精密在越南北江除了原有的 FUHONG PRECISION，又于 2019 年设立了 FUYU PRECISION，兴瑞与这两家工厂均建立了业务往来，2019-2022 年，兴瑞对和硕以及鸿海 精密的销售金额占总营收的比例一直维持在 30%以上，由于精密零部件产品具有批次大、次数多、交期短的特点，如果不跟随大客户转移，对于本来就相对较薄的智能终端结构件 的利润而言，国内到东南亚的运输会明显增加物流成本和损耗。兴瑞选择跟随大客户在印 尼巴淡和越南北江建厂，一是为了就近服务客户，二是当地已经具备较为完善的供应链和 配套基础设施，当前重要客户在东南亚新建的生产基地已经初具规模，随着供应链转移的 进行以及下游产业集群的扩大，预计还会有充足的增量需求释放。

2023 年的 Q2 和 Q3，公司单季的归母净利润分别是 6388 万元和 7424 万元，同比增长 分别为 47.72%和 11.89%，同比增速下降的核心原因还是 2022 年 Q2 之前，受全球公共卫 生事件影响，2020-2022 年上半年的整体利润基数都相对较低，故而从 2022 年下半年开始， 公司能够做到连续四五个季度的持续高增，当然，在这个过程中，公司新能源汽车的精密 镶嵌注塑件的快速成长起量也功不可没。 撇除这些影响，智能终端的销售变化其实也是影响因子之一。2023 年上半年，公司传 统智能终端组件的销售额同比下滑了 6.74%，这是过去三四年以来，智能终端组件第一次 出现负增长。但这个负增长并非公司自身的问题，实际上还是因为中美贸易摩擦的影响： 2023 年初之后，随着下游外资代工厂加速搬离国内，导致兴瑞针对北美的一些产品的模具 制造也要全部迁往越南，这种状况的发生影响了上半年公司智能终端组件的产品与模具的 交付，故而带来了销售额的下滑，但是我们认为在全部搬迁完毕的下半年后，预计整体依 然会恢复成长。 对于兴瑞科技而言，传统的智能终端组件业务虽然并没有汽车精密镶嵌注塑件那么吸 睛，但是依然是公司非常重要的构成基数，在这块业务表现稳定，并且有明确成长的时候， 公司整体业务的成长弹性会呈现得更加显眼；反之则也会如前所述，造成诸如 2023Q2 和 Q3 的减分，而这也正是我们依然要重点研究这一细分领域的重要原因。

4 精密镶嵌注塑件在新能源汽车三电领域，应用与成长空间明确

4.1 依托传统汽车供应体系，结合自身技术沉淀，兴瑞在新能源海外供应体 系有非常强的先手基础与优势

4.1.1 历久弥新的国际一线供应链渠道与体系建设是坚实根基的保障

兴瑞科技在涉足新能源汽车业务之前十几年，其实就在传统消费电子、传统汽车电子 等领域有很深入的客户渠道积累，而且很多都是全球前列的一线客户：兴瑞镶嵌注塑件最 早的下游应用是电视调谐器，后来随着电视从模拟技术转向数字技术，调谐器产品的下游 空间开始变窄。公司跟随原电视调谐器客户如 SHARP、JDI、ALPS 等进入汽车电子业务， 充分利用模具优势、生产制造和完善的品质体系，兴瑞实现了与客户的同步转型，进入到 汽车电子业务领域，并专注连接器和部件的精密零件。自 2012 年开始，兴瑞科技充分利用 市场开拓能力，开发了更多的汽车电子业务客户，如 HELLA（为其提供调节器和整流桥精密零部件，并成功成为了当时公司的第四大客户）、BOSCH、TADITEL、杰必机电、上海 福宇龙、Mitsubishi（日本三菱）、Pierburg（德国皮尔博格）等国际化大公司。

在此之后，兴瑞科技确立将汽车电子连接器、传感器和汽车电子模组 ECU 精密电子结 构件等产品作为未来的重要开拓方向，并以国际客户的供应体系、国际同业竞争对手的质 量体系为标杆，以确保未来持续的发展。这样的发展思路，为兴瑞科技奠定了坚实的国际 一线汽车主机厂与 tier 1 厂的渠道基础，也为后续转型新能源汽车供应链埋下了深厚的伏笔。 在公司 2022 年年报和 2023 年半年报中，公司披露了在下游重点客户领域的新的开拓： 公司先后与日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）、中车时代等国内/外头部优质客户 建立了良好的合作关系，获得新品定点。在当下中美贸易摩擦的时代背景下，公司凭借自 身与日系厂商的多年深厚合作底蕴，在日系和欧系两个方向都打开了突破口。 尤其是日系，以丰田为代表的日本车企过去对于新能源车的发展方向一直在电池和氢 能源的双向选择中犹豫，起步相较于国内略晚，为提高电动汽车的市场占有率，2022 年日 本政府加大了对购买纯电动汽车和插电式混合动力汽车的补贴力度，新能源汽车的补贴将 延长至 2023 年底；同时对燃效好的车型提供优惠的环保车减税措施也将延长，从 2023 年 4 月底前到期延长至 2023 年年底。因此，在日系厂商供应链中能打开一席之地，对于兴瑞 而言是回避竞争激烈的国内供应链，同时又实现规模级客户导入的重要动作。可能有的投 资者看到公司公告的时候并不理解日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）这类日系 tier1 厂商的行业地位。

我们在本节想传达的思路是：兴瑞并不仅仅是进入汽车电装行业较早，积累了诸如松 下、海拉、博世、阿尔卑斯等等核心的渠道客户资源。在行业从传统汽车转向新能源后的 近几年以来，公司也丝毫没有放慢核心客户开拓的速度：导入了诸如日立安斯泰莫、尼得 科等等一线日系客户，国内也有诸如中车时代等等非常优质的下游。这些客户不仅仅是兴 瑞的重要销售来源，资质上也都是一线厂商，对于产业发展、技术迭代等具有极强的前瞻 性，所以对于整个市场的技术发展会与上游整车厂有很强的互动与交流，而这正是兴瑞科 技的技术与渠道得以共鸣的重要原因。

4.1.2 公司在冲压与注塑两个方向的深度技术造诣融合，形成了独特的技术沉淀，是实现零 到一突破的重要保障

兴瑞科技下游产品类别较多，按照年报的分类披露，包括结构件、连接器、塑料外壳、 镶嵌注塑件、模具等，看似繁多不一，但其实其工艺的基础都是模具制造。模具是“工业 之母”，尤其是在消费电子产品结构精细化、小型化，工业类产品结构复杂化、材料嵌套多 样化的当下，模具的设计与制造能力更是成为产品关键结构与外观件的核心门槛。古语有 谚：“工欲善其事必先利其器”，在现代制造中，很自然的下半句应是：“若欲利其器，必先 精其模”。国内很多结构件与外观件的制造厂商规模很大，但短板一般都在模具，日美德等 国家在这个领域对我国的领先优势非常明显。

在这个维度上，兴瑞科技拥有更为显著的优势，既具备全面的模具设计、实现、制造、 量产落地的能力，也精通各类塑性、粉性、胶性材料的注塑工艺，而且可以把冲压与注塑 的加工流程有机结合：实现金属铜铝与塑料等材质的多材料复合成型，包括 3D 异质结构 的空间复杂设计与实现，以及多次冲压与多次注塑的堆叠与复合流程贯通等等。 当然，这些结构组件类的产品技术的实现远比我们描述的平铺直叙要复杂的多，国内 能够把产品定义到技术实现，再到量产落地全面实现，并且还具有成本竞争力的企业相对 较少。兴瑞科技在生产制造领域的一个重要优势就是能够完成全体系全流程层面的：“客户 需求了解”→“概念转化设计”→“前后端工艺实现”→“成本匹配客户要求” →“全流程制造落地与规模量产” →“终端产品顺利交付”。这种从零到一的实现能力是兴瑞与其 他做既存成熟产品代加工为主的竞争对手最核心的差异。

在这个全流程的实现里，对于冲压和注塑两种工艺的掌握与融会贯通只是基本功，能 够把多重不同材料、空间的异构与堆叠玩转、并且以高良率做到产品量产落地才是真水平， 在新能源汽车三电应用领域，很多看似简单的构件，譬如 BDU、DC/DC、OBC、PDU 等 产品，其实内部的 3D 连通与结构走线相当复杂，在高度集成化的新能源汽车部件应用趋 势下，兴瑞科技的这种领先优势将被持续放大并且延续。

4.2 新能源汽车向集成化和高压化发展，带动三电系统精密嵌塑件需求增长

新能源汽车发展势头强劲，正处于加速成熟的阶段。从市场规模来看，根据 Canalys 的数据，2022 年全球新能源汽车（EV）年增长 55%，达到 1010 万辆；根据中汽协的数据， 2022 年中国新能源汽车产量和销量分别为 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，占据全球市场半壁江山。从渗透率来看，根据 Clean Technica 的数据，2022 年全球 新能源汽车渗透率提升至 14%，同比提升 5%；根据乘联会的数据，2022 年中国新能源乘 用车市场渗透率达到 27.6%，同比提升 12.6%，提前实现工信部“2025 年新能源汽车新车销 量占比达到 20%”的政策目标。展望未来，新能源汽车行业逐渐从政策补贴刺激转向市场需 求和技术创新驱动，根据 EVTank 的预测，到 2030 年全球新能源汽车销量将达到 5212 万 辆。

三电系统是新能源汽车的核心增量部件，受益于下游新能源汽车市场的快速增长。由 于新能源汽车采用电力驱动，动力电池、驱动电机、电控三大系统成为汽车的核心功能部件，是决定新能源汽车性能表现的关键，三电系统成本超过了新能源汽车总成本的一半， 新能源汽车的强劲发展带动三电系统市场同步成长。三电系统可以划分为大三电、小三电 以及其他零部件，大三电包括电池、电机、电机控制器，小三电包括 OBC（车载充电器）、 PDU（高压配电盒）和 DC/DC 转化器。

电池是新能源汽车上价值量最大的模块。新能源汽车电池总成主要由动力电池、电池 管理系统和 PACK 环境控制等模块构成，占整车成本的 30%-40%。电芯是动力电池的最小 单元，多个电芯经过串并联组合成动力电池模组，多个动力电池模组被电池管理系统和热 管理系统共同控制起来后，构成的整体为动力电池包；电池管理系统对电池进行监控和管 理，通过对电压、电流、温度等参数采集和计算，控制电池的充放电过程，是动力电池包 的大脑。

电驱系统是新能源汽车的“心脏”，由驱动电机、电机控制器和减速器构成。驱动电 机实现电能和机械能之间的转换，包含定子、转子、壳体和结构件；电机控制器将动力电 池的高压直流电转化为驱动电机的高压三相交流电，包含控制驱动板、功率器件、薄膜电 容、电流传感器等零部件；减速器可以降低驱动电机轴的转速，从而提高输出扭矩，包含 输入轴、中间轴、差速器及轴承等零部件。不论采取何种电动化技术路径，新能源汽车都 需要电驱系统实现动力输出和控制，电驱动系统相当于传统汽车的“发动机+ECU 电控单 元+变速箱”，根据钜大锂电的数据，驱动电机和电控占整车成本的比例为 12%。电驱系统 的单车价值由于选型不同而差异较大，在 2017 年以前普遍万元以上，到现在价格已经下降 至数千元。

小三电包括 OBC、DC/DC 转换器、PDU，是高压电控的核心组成。OBC 是固定安装 在电动汽车上的充电器，将外来的单相或三相交流电转化为直流电，实现慢充功能，如果 是直流充电桩对电车进行快充，则不需要使用 OBC；DC/DC 转换器将高压直流电转化为低 压直流电，为低压电器系统供电，主要包括主控板、功率器件、电感等部件；PDU 接受 OBC 的直流电给高压电池充电，将高压电池的高压直流电供给整车的高压电器，对整车的 高压配电进行管理和控制，主要包括继电器、熔断器、预充电阻、铜排、电流采集器等部 件。根据威迈斯、欣锐科技、富特科技的数据，OBC 单价在 2000 元左右，DC/DC 单价在 1000-1600 元左右，二合一单价在 2000-2500 元左右。

小三电和电驱系统朝着集成化的方向发展。随着新能源汽车的市场发展和技术积累， 为了实现新能源汽车的轻量化、降成本，核心部件集成化成为重要趋势。小三电集成化主 要有二合一（OBC+PDU 或 OBC+DC/DC）和三合一（OBC+PDU+DC/DC）两种方案。电 驱系统的方案演进可以划分为三个阶段，在 2015-2017 年以全分体结构为主，2018-2020 年 三合一逐渐成为主流，2021 年后多合一开始加速渗透。电驱三合一将电动机、电动机控制 器和减速器三个核心部件进行一体化总成，多合一方案则在电驱三合一基础上再集成了小 三电的 DC/DC、OBC、PDU，或再进一步集成电控系统的电池控制单元、整车控制器等核 心部件，目前集成度最高的方案为比亚迪的八合一电驱集成。

电驱集成化有利于三电系统的降本增效。电驱集成省略了部分壳体和配件，可以降低 重量、减小体积，提升了整车布局的灵活性，缩短了整车线束连接，降低系统间的能量损 耗，可以更集中进行热管理，提升能量转换效率，实现了系统的降本增效。以七合一电驱 集成为例，华为 DriveONE 相比传统“3+3”方案，体积减小 20%、重量减轻 15%；长安超 集电驱系统相比传统三合一，体积减小 5%、重量减轻 10%、功率提升 37%、效率提升 5%。 以往驱动电机、电机控制器、减速器等核心部件都是由不同的零部件厂商进行设计和生产， 再供应给不同的车厂，多合一则需要一个厂商进行集成，有利于模块化标准供货，可以部 署到更多车型上，实现大规模批量生产，车厂则在定制化上做出部分让步，换取更低的采 购和制造成本。 我们以比亚迪早期的 PDU 和 OBC 单体产品为例，与 PDU+OBC+DC/DC 高压三合一 产品做一对比，来让各位读者对集成化的优势有更直观的认知。

电驱系统深度集成化是大势所趋。根据 NE 时代新能源的数据，2022 年全国三合一及 多合一系统出货量达 355.5 万套，同比增长 98%，占总配套量的 62%，其中多合一系统出 货量达 41.4 万套，占总配套量的 7%。“电机+减速器”的二合一的集成方案在最近三年接年 下降，逐步向三合一甚至多合一渗透，多合一的渗透率在 2022 年后显著提升，其中八合一 是渗透率最深的多合一形态。

三电系统集成化对结构件的精密度和模块化等方面提出了更高要求。多合一系统将原 本分散的电气和电子模块聚集在紧凑有限的空间中，省去了不必要的壳体和繁杂冗长的线 束，降低了成本并减小了体积，为了实现更高的集成度，从内部结构下功夫是必不可少的： 一方面是零部件的轻量化和精密化。为了实现轻量化，可以减少不必要的金属使用， 将部分内部金属部件“以塑代钢”；精密化的程度则和工艺选择的不同有很大的关系，例如 后文会介绍到的镶嵌注塑相比单一的压入成型在集成化趋势中的优势。此外，由于集成化 增加了维保的难度，需要对多合一系统有更严格的质量控制和可靠性要求，特别是各类精 密结构件，作为三电系统的骨架，需要在耐高温、抗震动、防水和防尘等特性上满足更高 的要求。此外，以塑代钢除了可以满足轻量化的要求之外，还可以起到高压隔离，但必须 对材料的性状与高压沟槽设计有充分的掌握，而这又是兴瑞的擅长点之一。 另一方面是三维结构的组织和排布。如果只是简单地把几个子系统的零部件重新组合 在一起，由于零部件之间紧密相邻，产生的温度、噪声、振动、电磁波会相互影响，小则 影响性能，大则发生故障，特别是电驱系统，既是三电集成化的核心，也是电磁干扰和散 热的最大来源之一。在和其他系统集成的过程中，不仅要化整为零，还要合零为整，基于 设计角度以及对功能性和安全性的考虑，需要对部分零部件做模块化的封装和耦合，还有 一部分零部件则需要做隔离和屏蔽，以实现对 NVH、EMC、安全等性能指标更好的控制。 因此，在小模块的集成环节，需要供应商具备配合客户设计的能力、高度集成能力、精密 加工能力等方面的综合实力。

新能源汽车平台朝高压化趋势发展，对关键结构件的绝缘性要求提升，集成化难度增 加。新能源汽车由于通过高压电池和驱动系统提供动力，在设计过程中相比传统燃油车要 更多地考虑耐压、耐流、耐高温等高压安全防护，当前主流电动车上采用的电气元件最高 耐压普遍达到 600-750V，特别是 2022 年以来，800V 高压平台的渗透率开始明显提升，整 车平台高压化趋势加速，国内车企比如比亚迪、广汽、蔚来、小鹏、北汽、奇瑞等均发布 了 800V 平台计划。 伴随着电驱环节高压化，电动车将同步对三电系统等核心模块进行新一轮选型和升级， 对零部件的抗热、耐压、损耗等各方面都提出了更高要求，更多的部件需要进行绝缘处理， 部分零件绝缘等级的提升甚至需要更换绝缘材料，而不同的绝缘材料适用的工艺也有所不 同。由于很多精密结构件是金属和非金属材料的结合体，不同部件的衔接必须具有良好的 密封性、抗震性和绝缘性，如果裸露的金属与周边的金属导通，会导致高压系统受损、短 路、电池起火等安全隐患，需要保证热失控等极限条件下非金属材料难以熔化和脱落。此 外，安规对爬电距离和电气间隙的要求提升，在 800V 平台相比 400V 平台基本上增加了一 倍，在一定程度上增大了集成化的难度，需要零部件做得更精密，排布上也要重新设计和 优化。

嵌塑件由于具有密封性好、轻量化、安全绝缘、牢固集成等优势，在新能源汽车集成 化和高压化趋势下的价值得以显现，在三电系统快速渗透。嵌件注塑是一种将金属件或其 他异质材料部件和塑料嵌合在一起的工艺，首先通过人工或机械手将需要嵌入的金属件快速定位并固定在模具内，然后注入塑胶，熔融材料与嵌件包覆在一起，其中接触区域需要 满足特定的结构要求和力学性能，最后开模取出产品并进行冷却等后道处理，嵌件被固化 成型的塑料紧密填埋，对于复杂组件还需要进行二次注塑和多组件嵌塑成型。 与压入成型法相比，嵌件注塑工艺通过熔融的材料包裹金属嵌件直接成型，从工艺角 度看，嵌件注塑不需要钻孔攻丝，免去了部分后道组装步骤，既使得金属嵌件可以更为紧 密和塑件嵌合而不易松动脱落，具有更好的密封性和抗震性，还避免了安装过程对孔槽周 围的外力干涉，减小了接触区变形和损坏的可能，因此可以将壁厚做得更薄，减少了材料 的浪费，易于生产精密度更高、尺寸更小的结构件，提高了设计的灵活性，一些高复杂度 的电子电气模块的塑料载体通过嵌入注塑可以集成上百个金属元器件。正如金属加工工艺 中一体化压铸之于冲压和焊接，在塑料加工工艺中，嵌件注塑之于模压法在一体化成型上 的优势也是第一性原理的体现。 目前嵌入注塑已在新能源汽车内饰和三电系统中得到广泛应用，例如以宝马、通用凯 迪拉克、日产、特斯拉为代表的国际车企均有所采用。

嵌塑件随着整车轻量化、集成化和高压化趋势迎来量价齐升。价：新能源汽车电驱动 系统集成化和高压化加速，对设计复杂度和生产工艺的要求提升，精密结构件需要满足更 为严格的指标要求，带动相关零部件的嵌塑件价值量上升。量：在满足性能要求的前提下， 将新能源汽车中的部分金属配件改为塑料配件，是实现轻量化的重要发展路径，目前生产 一辆汽车需要各类注塑模具上千套及大量的注塑零部件，根据骏创科技的披露数据，发达 国家汽车的平均单车塑料用量达 300 公斤以上，国产汽车的平均单车塑料用量约为 100 公 斤，“以塑代钢”的趋势将加速嵌件注塑需求提升。从应用场景来看，嵌入注塑在电源管理 模块的 BDU 和 PDU、电压转换模块的 DCDC 和 OBC、电机控制器以及铜排和连接器中还 有充足的应用空间，并且随着新能源汽车中搭载前后双电机的车型占比逐渐增加，三电系 统对嵌塑件的需求量将快速上升。

4.3 新能源汽车关键构件单元核心龙头蔚然成型

兴瑞科技从 2018 年开始进军新能源汽车电子领域，并将其作为未来发展的主旋律： 2019 年，公司在上海设立新能源汽车电子研发中心。当年年底，欧洲松下以及斯洛伐 克松下与公司确定了长达十年的合作意向，由公司向其供应新能源汽车电子中电池管理系 统的 BDU 等精密镶嵌注塑件。 2020 年，公司与国内的核心三电厂商开展合作并获得小批量订单；自主研发的鱼眼端 子样件通过海拉的认可和应用。 2021 年，重新梳理并把新能源汽车事业战略列为公司最重要的发展方向。 2022 年，公司汽车电子及新能源业务实现营业收入 6.28 亿元，同比增长 59.02%，产 品毛利率 28.02%，其中新能源汽车业务翻倍增长。新能源汽车业务占比快速提升，带动汽 车电子产品平均单价稳步提升。

公司新能源汽车产品主要应用于三电系统，以精密嵌件成型技术为核心。汽车领域的 注塑结构件可分为内外饰件和功能结构件两大类，兴瑞凭借在精密镶嵌注塑领域的技术优 势，主要聚焦汽车电子的核心功能结构件。功能件对性能要求较高，在一定的温度和环境 条件下，需要满足足够的精度、热性能、电性能、机械强度、耐久性、化学性能等多方面的特性保障汽车安全运行。公司在汽车行业的主要客户，如松下等，近年来持续加大对新 能源汽车关键零部件的开发力度，使公司受益匪浅。得益于 2018 年与松下同步研发新能源 汽车 IBMU/BDU 等模块镶嵌技术能力的积累，以及后续量产的落地，公司顺利切入全球三 电 tier1 头部企业的合作，在实现对优质老客户销量提升的同时，也增加了国内头部电池、 电控等客户，并且已陆续获得其项目定点。当下所覆盖车型不断增加、产量逐步扩大，实 现了新能源汽车业务细分领域的快速增长。目前公司在新能源汽车领域的产品主要包括连 接器、IBMU/BDU/DCDC 等镶嵌注塑零组件、电控周边零组件及传感器组件等。

BDU 是典型的定制化集成设计产品，对精密嵌件成型技术和同步开发能力要求较高。 BDU 即电池能量分配单元，是新能源汽车高压回路中的重要保护模块，其作用是实现电池 包内的电源分配、过流保护、电流检测，受外部控制系统控制对相关回路切断与导通。 BDU 内部集成了众多的元器件，包含继电器、熔断器、铜排、连接器、线束总成、电流采 集单元、BMU 等。根据 BDU 的位置不同分为电池箱内安装和电池箱外安装，箱内安装的 BDU 外壳以塑料为主，箱外安装则多为铝合金壳体。随着电压等级的提升以及 800V 高压 平台的渗透，对于 BDU 的产品性能和品质也提出了更高要求。BDU 是典型的集成设计产 品，需要根据车厂的需求定制，对供应商的同步开发能力和精密嵌塑工艺提出了较高的要 求，产品的多样性和定制化在一定程度上削弱了国际头部厂商的规模制造优势，给国内厂 商留下了切入和快速崛起的机会。

在 BDU 镶嵌注塑零组件的技术积累和量产经验是公司有别于国内同行的核心竞争力。 兴瑞科技在 BDU 生产中承担集成商的角色，由客户外购继电器、熔断器、电流传感器等核 心电子元器件，公司完成剩下的结构设计、产品实现、零部件定制和嵌塑冲压成型等等。在 0-1 阶段就能够与松下达成 10 年的合作协议，是公司能力的直观体现和最佳验证，目前 已经供应宝马、通用、日产等主机厂，接下来的 1-10 阶段将看到公司向其他品牌客户和车 型扩展的快速成长。根据公司对发行可转债申请文件反馈意见的回复，其与松下同步研发 的非标产品新能源汽车电池零组件模块平均单价在 600-700 元/套左右，相比国外产品具有 很好的性价比，慈溪募投项目满产后（预计 T6）年产量可达 180 万件。

精密镶嵌注塑在新能源三电领域是一片蓝海，公司还存在充足的拓展空间。当前市场 对兴瑞在 IBMU/BDU 等模块的技术能力和成长空间有了一定的认识，却没有充分意识到其 嵌件成型技术在三电领域的其他模块还存在长足的发展机会。三电系统铜排连接类产品和 电池电控的各类结构零组件是公司未来的主要发力方向，根据公司 IPO 和可转债募投项目 披露，东莞中兴瑞新能源汽车项目主要生产电池、电控、逆变器等周边需要的铜排连接类 产品，产品功能为电路中电流的运输以及电气设备的连接；慈溪新能源汽车项目主要生产 动力电池管理系统的周边零组件。以电机控制器为例，其中的三相铜排、叠层母排、正负 极母排、母体一线霍尔、高压母线采样线束等零部件都是公司大有可为的机会所在。

不断加码新能源汽车三电领域的研发和拓展。近年来公司引进了外籍研发高管和新能 源汽车的专业研发团队，持续加大在三电系统精密结构件和连接器的研发，并对新能源汽 车业务生产线进行自动化和智能制造模式的升级，以精密嵌件成型技术为核心，实现从小 型（连接器）到大型（BDU/PDU 底座）、从零部件到模组的同步研发。2022 年，公司将研 发重心转向电驱系统的逆变器，三电领域产品矩阵进一步扩大，预计将为公司带来新的收 入增量。

公司在三电领的国内外头部客户积累形成正向循环，不断取得项目定点。汽车厂商对 于供应商的选择非常严格，企业需要通过体系认证、供应商认证、产品认证等程序才能够进入客户供应体系，而更换供应商也具有高转换成本和时间成本，稳定的合作关系通常不 会轻易发生改变，因此入行时点和所掌握的客户渠道资源尤为重要。 兴瑞原本在传统汽车电子领域就已经积累了一批国际化大客户，诸如阿尔卑斯、博世、 海拉、日本三菱、松下电器、夏普等公司，后来跟随松下协同开发 IBMU/BDU 产品，与之 达成十年合作协议，在新能源三电领域崭露头角，借助品牌背书不断拓展优质客户，获得 了很多头部客户从单一产品到平台型产品的拓展机会，并取得了不少定点订单的突破：包 括进入宝马、日产、通用等头部车企的新能源车型平台体系，与国内宁德时代、欣旺达、 国轩高科等头部电池企业达成合作等等。 2023 年后公司继续扩大下游客户的开拓力度，已陆续获得尼得科（nidec）,中车时代 及国内电装头部企业的项目定点，结合 2023 年公司上半年汽车电子强劲的营收增长，以及 2022 年 6 月竣工的东莞工厂、2024 年上半年即将投产的新能源汽车零部件产业基地产能增 量，在以上新建产能的保障下，公司汽车电子的持续增长趋势或仍将延续。

4.4 连接器是公司传统优势领域，鱼眼端子自主专利构筑公司在连接器的竞 争新优势

汽车电动化和智能化推动连接器需求提升。连接器是一种连接电气端子以传送能量和 信号的耦合装置，由接触件、绝缘件、壳体和附件组成，按照传输介质可以分为电连接器、 微波射频连接器和光连接器。连接器是汽车电子的关键基础元器件，汽车市场是全球连接 器的重要需求领域，根据 Bishop&Accociates 的数据，2021 年全球连接器市场规模达 780 亿美元，其中汽车连接器占整体连接器市场的 21.9%。根据前瞻产业研究院的数据，传统 汽车只需要低压连接器，单车用量在 500 个左右，而新能源汽车的单车连接器使用量则高 达 800-1000 个，主要增量来自三电系统的高压连接器，以及智能驾驶/座舱/网联等模块的 高速连接器，电动化和智能化带动汽车连接器的价值增长和需求提升。

公司在汽车电子低压领域以连接器为重要增长点。兴瑞在传统汽车电子连接器早有布 局，自 2012 年就确立了向汽车电子连接器和精密结构件发展的目标，与海拉、阿尔卑斯等 国际客户在油门踏板等模块的连接器领域建立了合作关系，在 2018 年向新能源 DC-DC 模 块用汽车连接器、车窗控制连接器等品类进行拓展。在低压连接器领域，公司瞄准电动车 智能化趋势下，域控制器、雷达和传感器的带来的发展机会，充分发挥自身在鱼眼端子、 精密镶嵌注塑和表面处理的综合优势，为其中的 PCB 板信号对接以及集成模块提供高可靠、 一体式、定制化的接插件。

鱼眼端子是一种独特的“Press-Fit”型连接器，通常用于连接 PCB 板和电子元件。电 子连接器与 PCB 板连接的方式主要有压接、通孔焊接和表面贴装，鱼眼端子是应用最广泛 的 Press-Fit 型端子结构。在压接过程中，鱼眼端子的引脚会产生形变，插入区完成压入时， 压入力曲线出现第一波峰；随后过渡区开始压入，插入力略有减小；保持力区完成压入时， 压入力曲线出现第二波峰；整个过程只需很小的压入力度就可实现较高的夹持力；端子拔 出时，保持力迅速到达峰值，确保了引脚和 PCB 板的紧密连接。从鱼眼端子的结构和原理 来看，其具有安装高效、易拆除、可重用、环境友好、可靠性高等优势，被广泛应用于通 信、汽车、机车和军事行业。

鱼眼插针已经被广泛应用于各类大控制器的 PCB 板连接器，是插装连接和表面贴装 的替代方案。在电子连接器领域，用于将电子器件与电路板导通信号的连接方式分为有焊 连接和无焊连接两种，在无焊连接中，鱼眼端子的应用越来越广泛，其拥有插入力小、免 焊接、工序短、抗振动、可公差补偿，以及对印刷电路板板孔破坏小等特点。汽车智能化 和网联化对 PCB 板连接器的可靠性做出更高要求，传统连接器采用插针和回流焊的工艺， 容易出现虚焊、松脱等问题，此外，根据欧盟 RoHS 指令，大多数含铅焊料必须被无铅焊 料所取代，鱼眼端子满足了现今对无铅技术的需求，越来越多的厂商选择在 IGBT、雷达 等器件中采用鱼眼端子的连接方案。鱼眼端子的制造是有明确门槛的，其模具制造精度高， 对设计、加工、装配等流程具有较高的要求，国内只有少数企业具有鱼眼端子的自主专利 和技术工艺，Press-fit 市场主要被泰科、安费诺、富士通、ERNI 等国外厂商主导。根据 Transparency 预测，2021-2031 年 Press-fit 连接器的全球市场规模将以 4.6%的复合增速快速 成长，2031 年将达到 129.3 亿美元。

公司是国内少数同时拥有鱼眼端子自主专利和嵌塑工艺的厂商，能够为客户提供独特 的集成化解决方案。市场上存在不同的鱼眼端子设计，已应用的鱼眼端子设计都已经被国 际大厂申请了专利保护，以前一直被国外所垄断。目前兴瑞科技是中国少数既有鱼眼端子 自主研发专利，同时也已经产品化并且广泛应用于下游客户产品的厂商。公司已经取得了 三种鱼眼端子的专利，产品可以应用于控制器、雷达、传感器、电容等器件，规格多样， 产品附加值高，自 2021 年以后获得了海拉等大客户的认可和应用，公司还向毫米波雷达等 产品提供配套服务。

综上所述，鱼眼端子本身的单体价值其实并不高，即使使用复数的排插组合，整体价 值量也只是区区数元，其关键意义在于与类似于毫米波雷达内外构件、系统模块等结构件 类产品的组合所带来的模块销售，而这也正是鱼眼端子自主化专利的意义所在。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）