2022年金雷股份研究报告 风电装机由周期步入成长，公司风电主轴龙头打开长期空间

1、风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长

光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电行业近年快速发展，2021 年光伏、风电占全球发电量的比例仅为 3.6%、6.5%，同比分别增加 0.4PCT、0.6PCT。目前陆上风电为全球成本最低的能源形式。2010 年-2021 年光伏和陆上风 电成本下降速度分别为 88.5%、67.6%。2021 年陆上风电成本仅为 0.033USD/KWh , 低于其他所有能源形式的度电成本。

国内风电装机开启“十四五”长周期景气。2010、2015、2020 年为国内风电 三次抢装。随着 2021 年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降 本，风电装机正式由周期性走向成长性。根据金风科技在官网演示材料中 披露，2021 年、2022 年上半年国内风电总招标量分别达 54.2GW、 51.1GW。据我们统计，截至 8 月末，2022 年总共招标 68GW，其中单 8 月招标达 8.3GW。

考虑下游业主下半年招标一般低于上半年，我们预计2022 年风电招标规模将达 80GW+。由于上一年招标规模可预示着下一年 装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为 55-60、70-80GW。据我 们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。根据现有招标水 平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计 2022-2025 年国内 风 电 装 机 分 别 为 60/70/78/99GW ， 2023-2025 年装机增速分别为 17%/11%/27%。

2、风电主轴：呈双寡头竞争格局

主轴的可靠性对风机至关重要。风电主轴连接轮毂与齿轮箱，在传动系统 中主要起到传递扭矩及吸收振动的作用，其受力情况极为复杂，既承受轴 向力、径向力和剪切力，还承受弯矩和扭矩，考虑风机通常要求在 20 年甚 至更长时间内安全可靠运行，因此主轴及其紧固件的可靠性对风力发电机 组至关重要。风电主轴占风机价值量比约为 2%。以电气风电 2020 年双馈风机采购成本 为例，主轴占风机价值量占比约为 1.97%。

按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种。铸造指通过熔炼金属， 制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组 织和性能铸件的成形方法；锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使 其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方 法。不同技术路线的风机，选用的主轴工艺不同。双馈风机主轴受力工况最复 杂，需选用抗疲劳性能更好的锻造轴。半集成化直驱与直驱式风机受力复 杂程度次之，选用铸造主轴。集成化半直驱机型传动系统采用齿轮箱、主 轴一体化，省去主轴。

目前双馈技术路线是主流，因此主轴多采用锻造工艺。据 CWEA 统计， 2020 年国内新增陆风装机中双馈/ 直 驱 / 半直驱机型占比分别达 61%/31%/8%。全球风电主轴规模化、专业化企业较少。风电主轴参与者不少，但大都是 以多种自由锻件产品为主，从事专业风电主轴生产的较少。风电主轴生产 工艺复杂，需要人工操作较多，目前无法完全实现自动化生产，这使得国 内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显。风电主轴行业呈现双寡头市场竞争格局。2021 年，公司、通裕分别占据全 球风电主轴市场 26.10%/15.78%，风电主轴行业呈双寡头市场竞争格局。

未来铸造轴占比变多。1）大型化下，双馈机组也会采用铸造轴。整机厂商追求整机大型化、轻量化，以减缓风电整机的降本压力。大兆瓦机型，尤其是6MW以上机型，可以采用较低成本的铸造主轴再次进行风电整机成本的最优迭代。2）半直驱技术路线占比提升。据 Wood Mackenzie预测，2029年半直驱技术在全球海陆风电市场的市占率分别达到34%/45%。

铸锻造主轴机加工和涂装工艺基本相同。除铸造和锻造的工艺不同外，铸 造主轴和锻造主轴的机械加工和涂装工艺基本相同。预计未来铸造轴呈多强竞争格局。以前铸造轴行业竞争格局较为分散，随 着风机大型化发展，铸造轴占比提升确定性加强，2021 年起有较多大型风 电铸锻件企业布局铸造轴领域。预计原有铸锻件龙头企业将继续发挥其技 术优势，快速抢占铸造轴市场份额。

3、公司：横纵布局，主轴龙头打开长期空间

十五年风雨，成就风电主轴龙头。公司立足于风电行业，长期专注于风电 主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售。2006 年，莱芜金雷重型 锻压有限公司成立。2008 年，更名为山东莱芜金雷风电科技股份有限公司。 2015 年，深交所创业板上市。2019 年，公司原材料自供项目投产，实现 锻造产品原材料自供，有效降低了生产成本；2021 年，铸造坯料供应项目 投产，部分铸造客户当年实现批量交货，公司发展驶入“锻造产品+铸造产 品”双车道。

公司核心优势 1：质量高，公司是目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴 企业。公司不仅获得 ISO 9001 质量管理体系认证、ISO 14001 环境管理 体系认证等多项质量认证，而且获得 CNAS 认可标志。公司检测中心可对 铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含 量等项目的检验，真正拥有规范严密的质量检测及质量保证体系。 公司核心优势 2：与下游主流整机厂深度合作。截至目前，公司与全球前 十五名整机制造商中的绝大部分企业展开合作关系，并且已成为多家整机 厂的一级供应商。

公司核心优势3：原材料自供，增厚利润。2020年，公司原材料自供项目逐步投产，增厚利润。原材料自供项目投产前，公司的直接材料是钢锭，钢锭大概占生产成本的70%，原材料全部自供后，公司的直接材料是钢铁料、合金等，直接材料占生产成本比例下降至50%，加上生产过程中下脚料的回收再利用，实际上，外购原材料占公司成本的比重低于30%。

公司业绩整体呈增长态势。受风电行业周期波动影响，公司营收情况也呈 一定周期性。2015 年为陆风抢装年，2016-2017 年风机装机连续两年下滑， 使公司营收也有所下降。同时大宗商品价格在 2016 年达到低谷，2017- 2018 年持续上涨，影响公司归母净利润。2021 年、1H22 归母净利润分别 同比下降 5%/56%，主要受大宗商品价格快速上涨影响。受大宗商品价格波动影响，自 2021 年起公司利润率出现下降。受大宗商 品价格快速上涨影响，1H2022 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 27.21%/18.40%，环比下降 17.17/15.08PCT。公司研发费用率稳定在 3%，主导产品最大尺寸实现新突破。2018-2021 年公司研发费用率稳定在 3%水平，1Q22 提升至 4.07%。2021 年，公司 风电主轴主导产品最大尺寸跨上新台阶，突破 8MW。

公司盈利能力保持领先地位。通裕重工较早布局上游钢锭自供，使其在 2017-2019 年大宗商品快速上涨时，主轴毛利率下降幅度小于公司。而公 司自 2020 年起钢锭自供产能释放，快速拉高其毛利率。2020/2021 年连续 两年公司主轴毛利率高于通裕重工，分别高出 9PCT/12PCT。公司营运能力保持领先地位。比较营业周期、存货周转天数可知，公司营 运能力保持领先地位。

公司主营业务：风电主轴，营收占比常年维持 90%左右。公司主营风电主 轴研发、锻造，主导产品为 1.5-8MW 的风电主轴。目前，已与多家全球高 端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。2021 年，风电主轴营收突 破 15 亿元，同增 9.05%，占公司营收 91%。作为公司主营产品，风电主 轴营收占比基本维持 90%以上。公司海外营收占比较高，出口弹性较大。2021 年，公司海外业务营收占比 达 42%，毛利润占比达 40%。

“3+X”发展规划：踏足四维，步入成长新天地。目前，风电主轴为公司主营 业务，其营收占比常年保持在 90%以上。未来，公司将继续提高风电主轴 市场份额，并推进其他精密轴类、铸件产品的研发，寻找高端装备领域的 机会，实现公司多元化业务的布局。风电主轴：夯实风电主轴行业领先地位。公司风电主轴销量持续增长，全 球市场占有率稳步提升。2021 年，风电主轴销量 14.70 万吨，实现销售风 电主轴（不含受托加工）新增装机 24.43GW，对应全球市场占有率 26.10%，同增 5.81PCT。风电锻造轴：未来产能稳定在 20 万吨。考虑未来铸造轴应用占比增加，公 司目前暂无锻造产能扩张规划。

其他精密轴类产品：加强研发与市场拓展。公司拥有自己的大锻件研究所、 自由锻件攻关小组等研发团队，重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖 水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。深入开拓其他精密轴类产品业务：营收占比已达 6.44%。2021 年，公司自 由锻件业务营收 1.06 亿元,同增 57.49%，占公司营收 6.44%，同增 1.87PCT。2018 年以来，自由锻件平均年增 3077 万元，年均复合增速维 持 96.17%。

自由锻件下游领域众多，市场空间稳定在 400 万吨附近。锻件是装备制造 行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使 用。据中国锻件行业协会统计，2020 年我国自由锻件产量达 464 万吨，同 比增长 10%。2015-2020 年我国自由锻件产量稳定在 400 万吨附近。铸件产品：拓展主轴与风电其他铸件产品。2021 年，公司与上海电气、西 门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作 意向，并实现铸造主轴的全流程小批量供货。铸件产品：未来铸造主轴产能进一步释放。预计 2022 年、2023 年、2024 年风电铸造主轴产能分别为 2/7.5/11 万吨。

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