2022年舍得酒业（600702）研究报告 舍得品牌为核心，充分布局次高端市场

1. 舍得酒业历史进程

沱牌的前身为射洪春酒，历史悠久。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿 酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿 美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进 行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，在 1989 年的第五届评酒会评选出的老十七大 名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成为“川酒六朵金花”之一，1996 年 6 月沱牌实业股份 有限公司挂牌上市，成为中国第三家白酒行业 A 股上市公司，2017 年股票名称变更为 “舍得酒业”。

我们对公司的经营表现进行复盘，公司在 2010 年以前收入表现较为平稳，在 2010 年以后经营表现有较大的波动，其中公司收入出现比较大的弹性时期分别为 2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年-至今，皆为次高端行业快速发展的时期，而在同时期公司内 部也有调整发力，通过内外共振共同实现高速发展。同时从估值端表现来看，在公司收 入表现较好的时期，整体的估值弹性比行业更大。

1.1. 2010-2012 年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现

行业端：经济高速发展，政商务消费旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行业量价 齐升。2003 年起随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利开始逐步释放， 经济进入高速发展时期，政商务需求旺盛，引领高端酒的持续发展，高端酒价格持续提 升，2009 年随着四万亿计划的推出，地产回暖，基建投资带动各地的经济活动，除了地 产酒受到带动以外，次高端受益于全国需求的增加，全国化推进加快，业绩加速，对在 2010-2012 年期间收入和业绩表现梳理，次高端增速、股价涨幅均更优于高端酒。

公司端：2003-2008 年的黄金发展期培育高端不及预期，2010-2012 年双品牌战略成 效初显，次高端舍得系列快速发展。2001 年起公司逐步推出“舍得”系列、“陶醉”系 列和高端酱香型白酒“吞之乎”完善中档及高档产品矩阵，但考虑到 ：

1）品牌培育需要 一定时间，公司没有找到很合适的高端放量的渠道；2）沱牌的维护也一定程度被忽视， 导致本占有优势地位的低端酒市场被竞争对手抢占；3）公司管理层缺乏激励措施，员工 积极性不足等原因，公司错失白酒行业发展黄金期，在 2001-2009 近十年的时间里收入 业绩保持平稳。而从 2010 年开始，充分实施双品牌战略，扩展产品线，实现沱牌的升 级换代，公司还在营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面进行了系统规 划调整，内部调整叠加宏观环境向好，次高端全国化加速，公司业绩实现高速增长，2010- 2012 年收入 CAGR=47.95%，归母净利润 CAGR=120.64%。

1.2. 2017-2019 年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长

行业端：大众消费崛起，消费升级推动行业回暖，高端稳健增长，次高端表现超预 期。在经历过 2013-2015 年调整期后，2016 年白酒板块进入复苏阶段，消费升级逐渐替 代投资成为支撑行业发展的主要驱动力，居民消费承接了政务消费，成为白酒的主力消 费需求之一。宏观环境向好，高端酒价格在消费升级的驱动下价格持续提升，次高端受 益于消费群体的增加和价格空间的打开，从 2017 年次高端进入高速的量价扩容阶段。

公司端：2016 年天洋控股集团入主，沱牌舍得成为四川白酒业“改制”第一单。 2016 年天洋接手公司，面对 2013-2015 年业绩的持续下滑，高举高打实现较快发展。1） 精简产品结构：停止 1000 多个条码，费用投放聚焦舍得大单品；2）拓展销售渠道。销 售队伍快速扩充，加强厂商人员对于每个终端门店的拜访和服务，同时通过以区、县为 单位全国扁平化招商实现沱牌系列聚焦。3）多次上调产品价格：2017 年 1 月 21 日起全 渠道提价 20 元；2018 年 3 月将渠道配赠政策由买 5 增 1 调整为买 6 增 1(相当于对 52 度品味舍得间接提价约 13 元。在 2016-2019 年期间公司营收 CAGR=21.93%，归母净利 润 CAGR=85.18%。

1.3. 2021 年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶

行业端：消费升级持续推动，白酒需求旺盛，次高端全国化扩张加速，板块实现趋 势性高增。2020 年突发疫情对打破了正常的经济增长节奏，白酒行业在 2020 年上半年 业绩有所承压，使得全年营业收入同比增速放缓至 6.58%，但从 2020H2 开始消费出现 报复性反弹，进入 2021 年疫情常态化表现阶段，白酒保持需求旺盛，全国化次高端放量加速，上市酒企全年营收 583 亿元，同比+37%，同期高端酒收入同比+14%、区域酒 收入同比+23%，而且截至到 2021 年底，合同负债 262 亿元，同比+91%；销售收现 773 亿元，同比+75%，经营性现金流量净额 284 亿元，同比+223%，回款增速保持亮眼，渠 道经销商信心稳固。

公司端：股东变动，2021 年复星系入主赋能。天洋推动公司收入快速提升的同时， 又由于快速砍掉了许多定制化产品，串货等问题管理不利致市场价格混乱，经销商逐步 的流失，此外 2019 年天洋集团旗下的其它资产项目遭遇资金紧张，多次通过关联方及 舍得营销公司挪用上市公司的资金，天洋股权被冻结，舍得酒业因此戴帽。2020 年 9 月 28 日公司稳定换届，张树平当选公司董事长，蒲吉洲副董事长，两人在公司任职 30 余 年，具备丰富的管理和营销经验；12 月 31 日，复星集团旗下子公司豫园股份竞得沱牌 舍得集团 70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，舍得酒业自此正式加入“复星大家庭”。

复星资源加持，由内而外对公司赋能。复星集团创立于 1992 年，在 2021 福布斯全 球上市公司 2000 强榜单中位列第 459 位，连续三年在中国民营企业 500 强榜单中位列 前 50 位。复星入主以后，由内而外对公司进行赋能：

内部赋能：人事调整优化内部管理治理水平。复星入主后，公司董事监高进行了进 一步人事调整。新进人员涉及公司财务、战略、管理等多领域，经验丰富，为舍得酒业 引入更多实干型、创造型并兼具丰富投后管理经验的专业团队，便于未来承接复星的全 面赋能，未来或将进一步推动公司治理优化。

外部赋能：经销商大会传递积极信号，持续为市场吃下“定心丸”。从 2021 年春糖 期间郭广昌为舍得酒业的千商大会站台打气，到舍得、沱牌与复星品牌大家庭集体亮相 海南消博会、共同参加第十五届中华老字号博览会，舍得酒业与复星持续进行多层次联 动。“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助推公司渠道布局和全国化进程。

在复星的加持下，公司 2021-2022Q1 业绩表现斐然。2021 年公司实现营收 49.7 亿 元，同比+83.8%，实现归母净利润 12.5 亿元，同比+114.3%。2022Q1 公司实现营业收 入 18.8 亿元，同比增速为 83.2%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比增速为 75.8%，成绩 亮眼。

2.舍得酒业：产品矩阵完善，竞争优势重现

2.1. 老酒战略清晰，赋能产品和厂商关系

2.1.1. 老酒是下一新风口？——消费升级驱动，收藏价值+消费价值并存

与新酒相比，老酒具有独特的健康价值和内涵丰富情感。中国白酒历史悠久，传承 至今已成为代表中国文化的特殊符号，老酒独特的时间元素使其承载更多的精神内涵。

老酒价格持续攀升，收藏价值稳固。优质老酒被誉为“能喝的古董”，其收藏投资 价值属性深受收藏圈的认可。从 2011 年 4 月汉帝茅台 890 万元成交价到 2021 年 6 月 1974 年“葵花牌”茅台 100 万英镑（约 900 万元人民币）的成交价，以茅台酒为代表的 老酒拍卖价屡创新高，投资价值持续提升。根据《中国老酒市场指数》报告，以 2013 年 为初始 1000 点计算，在 2013-2018 年里，老酒的市场价格处于一个快速的上升期，2018 年，老酒市场指数增长到 4080，5 年增长了 4 倍。

老酒规模高速增长，高净值人群拥有可观财富及消费力，老酒偏爱度较高。从市场 规模看，根据 2019 年中国酒业协会发布《中国老酒市场指数》报告，2013-2018 年，老 酒行业市场由 110 亿元增长至 500 亿元，CAGR 高达 35.37%，报告预测未来老酒市场 规模将持续扩大，在 2021 年将突破千亿规模。需求方面，高净值人群的占比在提升， 根据《2021 中国私人财富报告》，2020 年中国个人可投资资产总规模达 241 万亿人民币， 可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人。

这部分群体的白 酒消费观念、偏好与方式正越来越多地影响着白酒消费选择与升级的走向。根据《胡润 至尚优品-中国千万富豪品牌倾向报告》，日常爱好品酒的高净值人群比例从 2015 年 4.3%，上涨至 2020 年的 10.3%，占比增幅明显。同时，根据《2020 老酒白皮书》调研 数据，日常主要消费 600 元/瓶以上高端白酒的高净值人群对老酒的喜欢程度和购买意 愿均明显强于主要消费 300-600 元/瓶次高端白酒的人群。另外，相比普通白酒，愿意购 买老酒的高净值人群中近六成愿意溢价 20%以上购买老酒。受访高净值人群中超过 80% 普遍喜欢老酒且购买意愿较强。

2.1.2. 公司何以抓住老酒风口？——老酒储量有底气，创新营销强占心智

公司并不是唯一做老酒的企业，但是唯一将老酒作为战略之一的酒企，公司将目标 锁定“老酒品类第一品牌”，力争以差异化路线引领老酒复兴，打造高增长价值高地；背 后的底气主要就是：1）深厚的文化底蕴：沱牌酒历史积淀深厚，最远可以追溯至“唐代 春酒”，曾获得国家 17 大名酒、国标特级酒等奖项；2）充足的老酒储量：从 1976 年 开始公司将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，目前优质老酒超过 12 万 吨，同时每年生产新的优质基酒留存，以确保公司老酒储量的稳定增长。3）首推“生态 酿酒”理念：上世纪 70 年代公司率先提出“生态酿酒”理念，创建了占地面积达 6.5 平方公里的生态酿酒工业园，以生态原粮、生态净水、生态制曲、生态酿造、生态贮藏 为手段，为高品质的产品做保障。

创新的营销方式，持续占据消费者对舍得的老酒概念。老酒作为新风口，在运营模 式方面可借鉴的案例较少，因而对企业的营销能力的要求更高。舍得坚持在营销模式上 创新，主要举措包括：启用全新品牌 slogan——“舍得酒，每一瓶都是老酒”、升级数字 化管理，开创“动态酒龄”新概念等，让消费者感知品牌价值和优势，从而进一步占据 消费者心智，增加客户粘性。

此外，公司瞄准年轻消费群体，打出“老酒+艺术”组合拳。据 CBNData 发布的 《2020 年轻人群酒水消费报告》，年轻化是酒水市场的重要发展方向，90、95 后年轻人 的酒水消费增长极具潜力。公司审时度势于 2019 年打出“艺术+老酒”组合拳，将老酒 关联艺术圈层，借助年轻人主要喜爱的线上平台，将公司产品进一步打入年轻消费群体。 2021 年公司电商渠道实现销售收入 4.02 亿元，同比增长 129.43%。

2.1.3. 老酒战略，不仅是品质保障，更是厂商关系的共建

加强厂商关系建设，有利于提升经销商的数量和质量。公司实施老酒“3+6+4”营 销策略，坚持“品牌提质、产品提价、销售增量”，同时积极转变营销思维，强化利他精 神，充分为客户进行考虑，一方面建立八大共享仓库，提升补货能力，同时降低经销商 单次打款要求，减少经销商资金占用，加快周转率，提升经销商盈利水平，经销商满意 度不断提升，厂商关系得以进一步巩固；另一方面充分评选优质客户，建立客户准入及 退出评审机制，辅以持续的客情服务，客户数量及质量显著。充分与经销商建立“共商”、 “共建”、“共享”的命运共同体，通过极致的产品主义、利他精神，与经销商链接成长 期、稳定的合作伙伴关系。

2.2. 舍得+沱牌双品牌并驾齐驱，产品矩阵进一步完善

公司坚持双品牌战略，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。“舍 得”、“沱牌”是公司两大核心品牌，从产品矩阵来看，品味舍得、智慧舍得等产品卡位 次高端，致力于将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌；大众光瓶酒沱牌特级 T68、沱 牌六粮等主打大众市场，努力恢复中低端酒市场规模；配合舍不得、吞之乎、天子呼等 超高端产品树立高端形象，产品矩阵完善。

2.2.1. 舍得品牌为核心，充分布局次高端市场

消费升级推动，次高端量价齐升扩容有望持续。消费升级仍是这一轮的主要推动力， 推动高端价格的提升，进一步带动次高端白酒快速发展。根据酒业协会的数据，2020 年 次高端市场规模 760 亿元左右，占白酒行业规模的 13%，2016-2020 年 CAGR=27%。同 时，大部分次高端的价格也还没有达到上一轮的高点，随着消费升级推动，次高端量价 扩容有望持续。另一方面，次高端行业参与者较多，集中度较低，在持续扩容的过程中， 我们认为兼具品牌力和渠道力的次高端酒企更有希望在竞争中胜出。

老酒战略加持，渠道管理增强，产品与渠道形成正循环。公司持续于渠道管理，严 惩串货和低价抛售，舍得系列大单品的批价表现逐步提升，目前四代品味舍得批价在 350 元/瓶，市场成交价接近 400 元/瓶，加上老酒战略加持、中转仓提升周转、产品品类的 逐步丰富，当前舍得系列的渠道和终端总体利润水平相对丰厚，良性的销售表现增进渠 道信心，形成良好正循环。

丰富多样的营销形式助力终端消费者培育，有助于品牌声量转化销量。在消费者端 的培育，公司除了传统的客情服务以及返利等措施，在营销方面亦下功夫，比如公司将 老酒结合舍得智慧进行传播，此外，加大老酒培训和智慧人物落地活动结合，打造《舍 得智慧人物》人物对话节目、赞助《小舍得》等热门影视剧，充分提高品牌的曝光度， 持续对品牌声量进行打造。

大数据为营销赋能，为品牌赋能，持续展开消费人群的培育。目前公司数字化建设 已迈向 2.0 阶段，按照全渠道、全链条方式加速营销数字化转型，形成完善的“消费者 数字化、渠道数字化、产品数字化”营销体系，持续开展粉丝人群运营，加速会员体系 建设，通过数字化手段不断沉淀用户数据，提升 C 端用户满意度及忠诚度，致力在 2-3 年时间注册会员从目前的 100 万左右增加到 500 万以上。

公司于 2001 年推出舍得酒，2011 年起舍得系列逐步放量，中高档酒目前占比 85%。 根据世界品牌实验室发布的 2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为 628.75 亿元；收入端，2017-2021 年中高档酒营业收入从 13.95 亿元上升至 38.74 亿元， CAGR 为 29.1%，销量从 0.4 万吨提升到 0.8 万吨，吨价从 35 万元上升至 48 万元；2021 年中高档酒占总营收的 85%，其中舍得系列+老酒系列+超高端系列占比接近 80%；利润 端，中高档酒毛利率从 2017 年的 79.6%提高到 2021 年 87.3%，带动公司整体毛利率的 稳步上升。

2.2.2. “射洪春酒寒仍绿”，沱牌酒重新起航

沱牌聚焦 200 元及以下的大众名酒，重点打造高毛利率、市场需求旺盛的战略单品。 泸州老窖、全兴大曲工艺特点是原窖浓香，五粮液、剑南春工艺是跑窖浓香，沱牌酒结 合自身特点酿造出独特的沱牌浓香，在诞生之初，沱牌多出现于亲友团聚的场景，主打 大众与情怀路线，“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的品牌之声陪伴了几代人，成为中国广大 白酒消费者的时代记忆，截至目前累计销售超过 50 亿瓶。

中低端白酒仍占据白酒市场主导地位，存量竞争激烈。中低端白酒市场定位于大众 消费，饮用场景以日常消费为主，消费频次较高，产品周转较快，具有快消品属性。根 据我们的估算，中低端市场规模在 63%左右，即 2020 年收入规模在 3600 亿左右，2016- 2020 年收入规模 CAGR=-9%。中低端市场存量竞争激烈，格局分散，我们认为在这个 价位段渠道掌控为核心竞争力，首先实现覆盖率，比较成功的中低端酒在各种村头店和 城郊社区店等末端渠道都有较高的渗透率；其次通过产品高性价和渠道利润实现渠道推 力和消费者的购买。

2021 年初公司提出“复兴沱牌”的口号，主要优势在于沱牌具有一定的全国化消费 者基础，通过渠道管控和过硬的产品品质，持续唤醒消费者记忆，力争让营收曾高达近 十亿元的沱牌重回巅峰。

1）定制酒+标品完善组合。公司以沱牌曲酒、沱牌六粮、沱牌 T68 等大众光瓶为突 破口，以定制产品、区域产品为补充，增强渠道利润，大力拓展渠道建设，集中投入资 源进行品牌缔造，全国招商渠道全面开启，恢复老市场、老产品、老客户、老渠道，让 沱牌重归老百姓最喜爱的中国名酒品牌。

2）品牌声量持续造势。沱牌系列以“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”为主打，从线上电 台到线下餐饮终端生动化全方位开展活动，尤其在沱牌老市场重点市场的举办千场滴滴 沱牌情怀旧品鉴会。从消费者思维出发组织相关活动提高品牌声量，有望逐步实现声量到销量的有效转化。

2021 年沱牌复兴战略初显成效，大众产品开启恢复性增长。2021 年“沱牌”品牌 价值为 512.36 亿元；收入端，2021 年沱牌系列低档酒实现营业收入约 7 亿元，同比 +218.63%，占整体营收比重提升至 15%；而且提出沱牌复兴口号后，沱牌系列 2021 年 吨价上升至 2.26 万元；利润端，毛利率改善明显，由 2017 年 74.62%提升至 2021 年 77.81%，2021 年总体表现亮眼。

3.舍得酒业持续聚焦资源打造一批重点市场

3.1. 聚焦培育重点市场，连点成片推进全国化布局

公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布 局。公司省外收入占比保持在总收入的六成以上，按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦 的原则，公司将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，持续聚焦资 源打造一批重点市场。目前已有的重点市场主要位于川冀鲁豫和东北市场。1）川冀鲁 豫为销售收入主要贡献地区。2017-2021 年，省内收入由 3.3 亿元提升至 11.79 亿元， CAGR 为 36.66%，占营收比重由 20.6%提升至 23.7%，四川大本营持续发展；2）东北 市场增速亮眼。东北市场作为公司最早布局市场之一，目前在公司收入占比 10%以上， 舍得系列在东北市场的 400~600 元浓香型白酒占有率居前。

多样化资源倾斜，持续开拓市场，与优势市场“连点成片”。2019 年起，更进一步 将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两 个根据地市场， 2020 年以推介会的形式走进深圳、西安、杭州、太原、南宁、青岛等 重点城市，进行渠道扩张和下沉；2022 年公司启动“重庆战略”，以会战形式持续加强 在重庆地区招商和动销，通过提升重庆的表现，与四川优势市场连点成片，市场覆盖进 一步扩大，此外在华东等区域也陆续有会战形式加持。

3.2. 老商收入贡献突出，招商动作持续推进

省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至 2252 家。2021 年公司省内净减 少 24 个，省外经销商净增加 515 个，新招商主要来自省外，新商加盟积极性高。公司 不断加强经销商准入门槛把控，力争培育更多长期优质经销商。

从经销商结构看，大商回归计划初显成效，老商收入贡献突出。围绕“大商、优商、 大消费者战略”，公司优先推进“大平台商”建设，进行 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局；同时在暂时不具备“大平台商”的区域市场，分渠道分圈层构建网络 渠道。在经销商整体数量快速增长的背景下，经销商收入贡献大幅提升，2021 年经销商 平均收入贡献达到 185.39 万元，同比增长 50.10%。根据公司的反馈，目前公司 70%以 上的销量都来自销售规模 500 万以上的经销商，2021 年大商整体体量增速 100%+，整 体优于公司的整体增速。

招商持续，多措并举持续加强厂商关系建设。公司招商持续，如前所述，以会战等 形式加快薄弱区域的招商，此外在“连点成片”的过程中将以招地级城市、县级城市代 理商的模式为主，进一步推动渠道模式扁平化。随着经销商的数量和质量增加，公司也 注重加强与经销商的关系建设，1）落实“一地一策”的市场推广模式，与经销商合作区 域定制产品和丰富产品序列，进一步为经销商提供市场竞争力；2）中转仓的布局，有针 对性地设置首单打款额，对渠道要求低库存高周转，缓解经销商资金压力；3）提供自有 贷款平台，拓宽经销商融资渠道，降低融资成本。多举并措，持续改善和维系良性的厂 商关系，为进一步全国化布局打下坚实基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）