2023年舍得酒业研究报告 舍得系列全国化扩张，驱动收入高增长

一、预计未来三年次高端收入复合增长16%左右，舍得市占率有望进一步提升

（一）22年次高端行业规模1020亿元，预计未来三年CAGR16%左右

22年次高端酒行业规模约为1020.47亿元，预计未来三年复合增速16%左右，25年 行业规模达到1595亿元。我们以下文两个方法进行预测：方法一：中端白酒(100-300元)向上升级(300-600元)以及次高端白酒价格带扩容(从 300-600元提升至300-800元)推动次高端收入占比提升，预计未来三年行业复合增 速有望达16%左右。根据中国酒业协会，2022年白酒行业收入6626.45亿元， 2019-2022年复合增长5.64%。考虑到未来三年劳动力人口数量下滑、经济 稳步复苏，我们预计未来三年白酒行业收入复合增速趋缓为4%左右，则25年白酒行 业市场规模有望增长至7453.86亿元。

2019-2022年次高端收入占白酒行业整体收入 的比例从9.79%提升至15.39%，年均提升1.87pct。考虑到过去三年疫情对经济以及 消费场景的影响，一定程度阻碍了白酒行业的消费升级，疫情管控优化后我们预计 未来三年次高端收入占比仍有望保持年均2pct左右的提升幅度，则25年次高端收入 占比有望达到21.40%，即1595.12亿元，对应未来三年复合增速16%左右。

方法二：量价角度。我们选取4家披露了次高端产品收入和销量数据的主流酒企来作 为参考，包括舍得酒业、今世缘、迎驾贡酒和水井坊。（1）量：19-22年四家酒企 次高端产品的销量复合增速平均水平为15.74%，我国高净 值人群家庭数量仍在扩容中，考虑到未来三年高净值人群家庭数量增长速度可能放 缓，因此我们预计未来三年次高端的销量复合增速也将放缓，预计将维持在13%左 右。（2）价：19-22年四家酒企次高端产品的均价复合增速平均水平为3.91%，受 到过去三年疫情的影响我国20%中等偏上户人均可支配收入复合增速为6.8%，疫情 管控优化后我们预计未来三年该群体收入增速水平有望维持在6%+，因此我们预计 未来三年次高端的均价复合增速有望维持在3%左右。

预计25年次高端有望迎来加速增长。参考我们2021年2月2日发布的报告《2021年次 高端白酒业绩有望加速增长》，每轮白酒牛市开启后的第三年，次高端白酒的业绩往 往会加速增长，背后原因主要是：高端酒的批价走势决定了次高端的发展阶段，高 端白酒批价提升后留出较大市场空间，进而决定了次高端的业绩释放节奏，当行业 开始上行后高端酒的批价上升到一定高度，如第二轮、第三轮、第四轮牛市中的2011、 2017和2021年，次高端白酒的产品性价比尤为凸显、迅速放量，业绩弹性释放。从 经济指标来看，23年一季度GDP为同比提升4.5%，环比22年四季度修复；PMI指数 从23年1月起越过50%荣枯线。受益于疫后经济的复苏，预计未来三年高端酒批价有 望逐步抬升，从而给次高端白酒留出发展空间，参照前三轮白酒牛市规律，我们预 计25年次高端有望迎来加速增长。

（二）次高端集中度较低，全国性品牌舍得25年市占率有望提升至4.40%

2022年次高端行业CR5为54.61%，竞争较为激烈，舍得在基地市场四川发展稳健， 省外发展提速。次高端行业分为全国性品牌和地产品牌两大阵营。全国性次高端品 牌主要包括洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒及以茅台系列酒、郎酒、 习酒、国台等为代表的酱香酒企；地产酒次高端品牌主要是地产酒旗下重点推出的 升级款产品，主要品牌为古井贡酒、今世缘、口子窖等，至2022年次高端行业CR5 为54.61%。次高端白酒代表企业舍得在基地市场四川发展稳健，省外发展提速。2022 年舍得持续推进“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，进一步 深化全国化战略布局。全年省外共实现销售收入40.45亿元，同比增长28.12%，山 东、东北、河北和河南为目前成长机会较高的市场。

品味与智慧舍得作为公司次高端价格带的中流砥柱，预计未来三年复合增速分别为 28%/25%，2025年舍得次高端市占率有望提升至4.4%。品味舍得与智慧舍得是舍 得次高端的主力大单品，位于400-600元价格带，为舍得奠定了次高端白酒的基调。 2022年舍得与沱牌再次入选中国500最具价值品牌榜，其中舍得品牌以752.58亿元 人民币的品牌价值，位于中国白酒品牌第7名、次高端白酒第3名。2020-2022年舍 得事业部营收占公司总营收约65%，其中舍得事业部的90%营收由品味与智慧舍得 贡献，两大单品近三年复合增长率分别为48%与43%。预计未来三年品味与智慧舍 得收入复合增速将高于次高端行业平均水平16%，有望达到28%/25%，预计2025年 舍得次高端市占率将提升至4.4%。

（1）量。2022年舍得进行渠道改革，优化部分 规模不到百万的小商，巩固高质量大商，以配合深挖成熟市场、拓宽新兴市场的销 售策略。在消费场景上，新市场以商务接待为主，而成熟市场则从商务往宴席市场 延伸。在终端动销上，智慧舍得的终端动销在持续改善。19-22年公司中高档酒销量 复合增速为27.20%，预计在疫后复苏和次高端行业马太效应的大背景下，舍得次高端产品未来三年销量复合增速有望达到23%+。（2）价。19-22年公司中高档酒均价 复合增速为2.47%，受益于疫情管控的优化以及新一轮经济的复苏，我们预计公司 次高端产品未来三年的均价复合增速有望维持在2%+。

二、聚焦双品牌战略，全国化扩张驱动收入高增长

舍得系列全国化扩张，产品结构升级推动公司盈利能力不断提升，22年公司ROE提 升至30.30%。在A股白酒企业中，舍得2020-2022年ROE均值为24.6%，排名第7。 2019-2022年，公司ROE从18.29%提升至30.30%。其中净利率从20.32%提升至 28.08%，资产周转率从0.50提升至0.68，权益乘数从1.78下降至1.50，净利率以及 资产周转率提升是推动公司ROE提升的主要动力。公司净利率的提升主要受益于次 高端舍得系列全国放量推动公司产品结构升级；资产周转率的提升同样受益于公司 全国化扩张带来的营收高增长。目前除基地市场四川外，公司在山东、东北、河北 和河南地区仍有较大发展潜力，预计随着全国化扩张的不断推进，公司的净利率和 资产周转率仍有提升空间，有望带动公司ROE也进一步提升。

从ROE指标看，舍得发展可以大致分为五个时期： （1）90年代-2000年，公司依靠价廉物美的沱牌产品实现规模效益，打开低端市场。以西北、华北、东北为中心在全国铺开。同时，沱牌的品牌效应树立，“悠悠岁月 酒，滴滴沱牌情”的广告语传入千家万户，培育了一批忠实的老消费者。

（2）2001年-2012年，公司ROE水平从2002年的0.6%提升至2012年的16.9%，主 要受益于公司产品结构的高端化。2001年，国家从宏观上对酒类生产进行调控，实 行白酒消费税从价从量复合计税并取消所得税优惠，对长期以来公司“中低档产品” 为主的生产经营方式带来严重影响，舍得决定调整产品结构，同年品味舍得上市瞄 准高端市场，后继续推出“陶醉”完善中高端市场产品线。2010年公司提出“舍得 +沱牌”的双品牌战略，重点以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲等高 中档产品布局全国重点市场和区域市场。这段时期产品结构的高端化使公司销售净 利率从2002年的1.2%提升至2012年的18.9%，进而带动公司ROE增长。

（3）2013年-2015年，限制三公消费政策出台，行业步入调整期，公司ROE从下滑 至2015年的0.6%。由于品牌还处于扩张成长期，品牌力尚不敌一线名酒，舍得营收 在这段时间受到较大冲击，销售净利率、资产周转率、权益乘数均有不同程度下滑， 但下滑幅度弱于同为全国性次高端酒企的酒鬼酒。 （4）2016年-2020年，天洋入主确定新营销策略，舍得迎来阶段性复苏，ROE从2016 年3.1%升至2020年的17.6%。天洋持有沱牌舍得集团70%的股权后，公司由国有企 业转变成民营企业。随后天洋缩减贴牌产品和老沱牌产品，聚焦打造舍得系列、沱 牌天曲、特曲、优曲系列产品。新战略聚焦品牌、扩张销售队伍、进行渠道扁平化 改革，加之白酒行业迎来新一轮上升周期，公司迎来阶段性复苏。

（5）2021年至今，复星掌舵使得公司焕发新活力，ROE高增至30.3%。2020年12 月复星国际通过豫园股份以45.3亿元取得沱牌舍得集团70%股权，舍得与天洋资金 纠纷终落定，复星在入主后继续保持老舍得团队张树平、蒲吉洲不变，并对老销售 高层重视。老舍得团队均是一线销售出身，在舍得奋斗多年，白酒业务经验丰富， 与舍得更加契合。同时，复星具有丰富的消费品投资收购经验，集团强大生态资源 赋能产生乘数效应，本轮风波后复星全面赋能、当地政府高度支持，舍得走上了复 兴之路，2022年ROE提升至30.3%。

（一）品牌：中国文化老酒，“多品牌矩阵”浓酱并重

舍得发源于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，属于中国文化老酒。舍得前身为沱牌 曲酒，自1989年沱牌曲酒入选第五届国家评酒会的十七大名酒并正式成为“川酒六 朵金花”之一后，沱牌正式在中国打响名声。随后“沱牌股份”在上海证券交易所挂 牌上市，是A股第三家白酒上市公司。近年来，公司持续宣传舍得品牌所代表的中国 哲学思想和传统文化的精髓，着力打造舍得文化IP，并具象于“老酒”概念树立老 酒产品的品质价值标杆，引发了消费者情感共鸣和文化认同，顺应了中高端白酒消 费人群追求高品质文化白酒的消费趋势。

“双品牌战略”扩展至“多品牌矩阵”，合资成立夜郎古浓酱并重。2023年2月16 日，舍得酒业与茅台镇夜郎古酒业股份有限公司合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司， 以夜郎古品牌布局酱香业务。近年来消费者对酱酒的需求逐年提升，据权图工作室 统计，2022年我国酱酒规模已达2100亿元，占白酒行业总规模占比逐年攀升。同时， 酱酒的产区概念日益深入人心，夜郎古酒业作为茅台镇核心酱酒企业，舍得与其合 作设立合资公司，从事酱酒运营销售，补全了舍得在酱酒板块缺失的拼图。

老酒战略天时地利人和，符合白酒行业发展趋势，契合舍得自身资源，迎合经销商 高毛利诉求。（1）天时：老酒战略符合白酒行业发展趋势。据《中国老酒市场指数》 报告，2021年老酒的市场规模就已突破千亿，从没酒喝到有酒喝、喝好酒，再到喝 老酒，受益于消费升级下行业消费观念不断转换，消费者对老酒需求高增。据中国 酒类流通协会，以2018年全国白酒产量870万千升计算，浓香型白酒约609万千升， 中高端以上浓香型白酒总产量约60.9万千升，储存3年以上的高端浓香型白酒仅有约 6.1万千升，只占整个白酒产量的0.7%。由于老酒的稀缺性，具有一定年份的老酒价 格往往远高于新酒，以91年飞天茅台53度500ml价格与老酒价格指数为例，13-18年 CAGR分别为47%、32%，价格增长幅度大，且近年来有加速趋势，因此老酒具有 稀缺属性，价格随年份增长。

（2）地利：老酒战略契合舍得自身资源。据公司年报，舍得从1976年起将每批次基酒中选取最优质的部分做战略储备，特别是在90年代留 存基酒大幅增加，目前拥有12万吨基酒储备，其中坛储年份平均20年以上，5年以 上基酒超过70%。而舍得已建立消费者老酒认知，据《2020中国老酒白皮书》，消 费者对老酒认知度排行榜中，舍得位列白酒行业第二，仅次于茅台。同时，公司率 先行业创建双年份标识与动态酒龄，以保证真年份、真老酒，使老酒认知进一步加 深。（3）人和：老酒迎合经销商高毛利诉求。公司按区县恢复智慧舍得、水晶舍得 等产品的招商，形成了分区域、分产品线的扁平模式。天洋时期公司渠道模式追求 扁平化，随着大经销商区域变小，部分大商流失。张树平、蒲吉洲上任后，带动大 经销商回归。

复星生态赋能舍得国际化征程，向世界传递东方生活美学。舍得酒业前行的脚步并 不止于国内，在复星生态的赋能下，舍得酒业正加速国际化征程。在糖酒会火热进 行的同时，舍得酒业还亮相了第三届中国国际消费品博览会，占据了复星展区的C 位。在加入复星生态后，舍得酒业已连续三年链接复星生态资源参加消博会。2023 年3月5日至4月11日，“舍得酒与世界分享舍得智慧暨舍得全球品牌上市会”陆续 登陆意大利、德国、法国、西班牙、葡萄牙、英国、新加坡欧亚七国。从舍得酒业 的发展来看，作为复星生态链接全球家庭实现“大快乐”消费价值的核心平台，舍 得酒业正以“产品出海、品牌出海、文化出海”的三步走战略规划积极探索中国白 酒国际化之路。

（二）产品：舍得向上、沱牌向下，打造双品牌战略

以品味舍得为核心，聚焦布局舍得系列与沱牌系列。公司产品策略近年主要围绕舍 得与沱牌两大品牌打造，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙 头，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌。舍得事业部产品定位次高端， 其中品味舍得为事业部及整个公司层面最核心的大单品，品味、水晶舍得基酒年份 ≥6年，智慧舍得基酒年份≥8年。老酒事业部的产品是舍得事业部的衍生，主要有 品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）两款，其基酒年份更高，主要面对优质大商， 鼓励高端老酒的开发定制，扩充产品线，按区域运作。沱牌事业部布局中端酒和大 众光瓶酒，其中特级T68、沱牌六粮为核心单品。而要客事业部的天子呼、吞之乎、 舍不得定位超高端，依托复星优势，围绕复星系企业做团购，香型为陈香型，与其 他事业部的浓香型产品形成差异化。

打造老酒品类第一品牌和次高端价位龙头，公司产品结构升级显著。舍得系列聚焦 品味舍得、智慧舍得两大单品，品味舍得营收占比超50%。22年9月下旬品味舍得顺 利升级至第五代，核心市场认可度高，市占率有望进一步提升。2020年8月舍得老酒 发布会上，品味舍得（藏品）与智慧舍得（藏品）升级版正式上市，上市初期建议 零售价分别位于700元和800元价格带，瓶身设计与舍得系列产品类似，是舍得老酒 战略的重要布局。在老酒理念赋能下，藏品系列产品线既继承了舍得系列多年来的 消费者教育，同时也将利于舍得产品矩阵价格带的向上延伸。2016年至今，舍得酒 业毛利率与净利率从64.2%/5.5%提升至77.7%/28.1%，结构升级举措在报表数据上 得到兑现。

复星入主推动沱牌复苏，致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，白 酒“新国标”利好高线光瓶酒。回顾沱牌复苏历程，天洋入主后，主要聚焦舍得品 牌系列的高端品牌发展，同时对低端的沱牌系列进行缩减淘汰，上市公司沱牌舍得 也随之更名为舍得酒业。2019年起，舍得酒业开始实行双品牌战略，重新“拾起” 沱牌系列，推出大众光瓶酒大单品沱牌特级T68。2020年，重启沱牌区域酒定制业 务，发展高线光瓶酒。2021年，复星入主，坚定沱牌复苏，推出新品“沱牌六粮”， 设立“沱牌事业部”。

2022年公司在舍得线上下营销方面发力，聚焦餐饮店赠饮、 网红店形象打造、路演活动，开设沱牌曲酒故事荟打造品牌IP。从沱牌系列产销率 及其增速数据可以看出，17年至19年沱牌系列产销量双降，从20年开始加速回升。 “新国标”下，光瓶酒行业集中度与价格带双提升。2021年《白酒工业术语》《饮 料酒术语和分类》两项国家标准发布，新标准实施后，液态法白酒和固液法白酒将 明确不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂。新国标的发布有利于白酒行业高质量 发展，推动光瓶酒行业集中度的向头部集中，有助于高线光瓶酒提价。

持续推进老酒战略，预计21-27年公司产能复合增长15.75%至10.27万吨。 为持续推进老酒战略，舍得预计投资70.54亿元，用于建设增产扩能项目。 该项目旨在增强公司原酒生产、存储能力，提高产品质量，从而更好地保障 公司高质量可持续发展。项目规划用地面积约1,774.11亩，建设工期预计为 5年。项目建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5万吨。根据公司投资增产扩能项目的公告，项目 投产后，在公司正常经营的情况下，年平均净利润预计达到13.17亿元，税 后内部收益率23.30%，动态投资回收期8.96年。根据公司21年年报，公司 现有设计产能6000万升，按照1升白酒重量约为1千克换算，21年公司现有 成品酒产能4.27万吨，设计产能6.00万吨，预计到27年公司产能将达到10.27 万吨，较21年年底产能增长140.45%。

布局酱酒，高端与大众酱香两手抓，五位一体覆盖酱酒重点市场。2023年2月，舍得酒业与夜郎古酒业合资成立并控股的贵州夜郎古酒 庄有限公司正式揭牌，以浓香型白酒见长的舍得进军酱酒板块。夜郎古酒坐 落于世界公认的中国酱酒核心产区贵州省仁怀市茅台镇，源头可以追溯到公 元前135年，汉武帝使臣唐蒙出使途经夜郎国，得夜郎人酿造的枸酱酒，汉 武帝饮后大赞“甘美之”，遂钦定为贡酒，夜郎国自此而名声大震。深厚的 历史文化底蕴使得夜郎古酒有自信喊出“古法酱香，源起夜郎”的口号。

夜 郎古总裁王强曾介绍，夜郎古酒的发展可以分为三个阶段，第一阶段从成立 之初到2014年，夜郎古酒主要以贴牌、散酒业务为主；第二阶段从2014年 至2022年，夜郎古酒业在余方强董事长的规划下，开始谋求品牌化运作；第 三阶段从2022年10月25日开始，与舍得酒业合资成立贵州夜郎古酒庄有限 公司，作为“复星生态企业”的一员。目前。夜郎古主要产品有大金奖、神 秘、夜郎酱12/8/5。其中大金奖是核心大单品，定位次高端，消费场景主要 为商务接待及中产阶层消费。神秘夜郎古为超高端形象产品，通过高端商务 和复星生态全国渗透拉动消费。

2023年4月10日，夜郎古酒庄新品夜郎酱在 成都发布，夜郎酱定位是酱酒新周期国民明星品牌，其主打产品夜郎酱8售 价388元，瞄准大众酱香市场，与夜郎古次高端、超高端产品线形成互补。 全国化推进方面，2023年4月8日夜郎古酒西南运营中心也在成都顺利揭幕， 标志着夜郎古酒形成华南、华北、中原、华东、西南运营中心五位一体的全 新营销格局，将全面覆盖酱酒重点消费市场。

（三）渠道：组织架构优化，团队激励加强，持续推动全国化扩张

组织架构改革激发各级活力，大商回归“一地一策”。天洋时期公司渠道模式追求 扁平化区县招商，造成部分大商流失。2016年天洋入主后，进行大刀阔斧的渠道改 革。通过扁平客户布局，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为 主的县区经销商，要求停止对省代、总代客户的招商。随着大经销商区域变小，部 分大商流失。天洋将费用改为申报审核制改革，并优化沱牌产品线，由于天洋以快 消品理念经营舍得，白酒营销经验较为不足，导致公司业绩受损。天洋时期公司渠 道模式追求扁平化造成部分大商流失。

复星入主后张树平、蒲吉洲上任，带动大经 销商回归。公司按区县恢复智慧舍得、水晶舍得等产品的招商，形成了分区域、分 产品线的扁平模式，各区域公司因地制宜，实行一地一策，自主性强。公司持续推 行“厂商1+1”一体化运作，持续丰富老酒战略“3+6+4”，2020年来省内外经销商 增速减缓，且省内外单个经销商体量持续提升，公司招商理念从扁平化大量招商转 变为招大商优商。

“3+6+4”策略深化经销商的合作，引进高质量经销商，借力复星生态联盟体发力C 端营销，实现BC端双管齐下。2021年公司提出“3+6+4”战略，通过“唯一性、长 期性、低投入、高回报、灵活性、可回收”六大策略，和“平台模式、加盟控价模 式、KOL引领模式、团购直销模式”四大模式，达到舍得老酒的“品牌提质、产品 提价、销售增量”三大核心目的，旨在为经销商提供更好的服务。2022年底公司拥 有经销商2158个，全年新增796家，退出890家，相较上年同期净减少，原因是对经 销商进行优化和调整，新引进了一批有实力的经销商，经销商队伍质量提升明显。 复星入主舍得后，复星联盟体的推动可以与舍得实现生态协同，助力舍得在C端场景 进行陈列布置，在B端开展智慧之旅、舍得智慧俱乐部、名酒进名企、老酒鉴赏会等 圈层营销。

积极布局电商渠道、要客渠道及国际市场。电商渠道拓展方面 ，近年舍得在苏宁易 购、天猫、京东等核心电商平台保持活跃度，还与1919、酒仙网、酒便利、歌德盈 香、曾品堂等酒类垂直电商平台达成长期合作关系，初步形成了完备的线上营销渠 道网络。同时还根据年轻消费者消费习惯的改变，尝试通过网络直播、明星带货等 方式拓展新渠道，一系列的举措使公司粉丝人群大幅增长，白酒店铺排名不断上升。 针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业， 传播舍得文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作。而在国际市场拓展方面， 针对全球免税渠道推出舍得第一款国际化产品“舍得·泰安古酿”，稳步推进国际 化战略。

股权激励保障中长期发展，业绩考核目标设置合理，舍得高管注入“复星基因”。 公司公告2022年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过116.91万股限制性 股票，授予价格为69.04元/股，涉及的激励对象共284人。公司将考核目标设置为逐 年提升，充分考虑了当前复杂的外部环境以及白酒行业周期性发展特点，目标符合 公司当下状况和对未来的预期。授予的限制性股票数量并列最高的前两位高管，分 别为张树平和蒲吉洲，二人均为陪伴舍得几十年成长的资深白酒专家和高级管理人 员，在2020年至2022年期间，张树平任舍得酒业股份有限公司董事长，蒲吉洲任副 董事长与总裁，为复星系平稳接棒舍得做出巨大贡献。

2023年，倪强接替张树平当 选为舍得酒业董事长，目前的舍得酒业高层7人董事会中倪强、吴毅飞、黄震、周波、 邹超均有深厚的复星履历，舍得酒业“老人”蒲吉洲出任联席董事长。舍得酒业2023 年工作会议上，倪强指出舍得酒业要坚定不移地向平台型企业进化，为舍得酒业带 来复星思维、勾勒广阔未来。

把握强势区域，布局全国市场。受益于21年次高端升级红利，叠加复星入主后在品 牌、产品、渠道等多方面的改革推进，舍得通过全国化扩张短时间内实现了高速增 长。高增长过后公司进一步做出调整，聚焦舍得和沱牌双品牌，优化经销商质量， 新任管理层落地的同时推出股权激励，为公司未来的发展打下基础。现阶段来看， 公司的销量仍主要集中在川冀鲁豫东北等地区，按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西 北、突破华东华南”的策略，我们认为公司未来将进一步深化全国化布局，从而推 动收入和业绩的稳健增长。

三、盈利预测

我们按照产品对公司业务进行拆分，核心假设如下： 1.中高档酒：价格方面，受益于疫后经济的复苏以及消费升级推动，预计23-25年价 格增速分别为-1%/2%/3%；销量方面，公司持续推进舍得全国化扩张，优化经销商 团队，预计23-25年销量增速分别为35%/29%/25%。因此我们预计公司中高档酒板 块将继续保持量价齐升趋势，预计23-24年销售收入增速分别为33%/32%/29%。 2.普通酒：普通酒以沱牌为主，在舍得系列实现稳健增长后公司开始更加重视沱牌 系列，尤其是沱牌特级和沱牌六两两大高线光瓶产品。“新国标”下光瓶酒有望迎来 价格带升级，同时公司通过厂商共建的模式加大产品的推广和铺货力度，沱牌系列 有望实现稳定增长。我们预计23-25年普通酒收入同比增长6%/6%/5%，其中价格增 速分别为4%/4%/3%，销量增速分别为2%/2%/2%。

3.玻瓶及其他业务：玻瓶不作为公司战略重点，我们预计23-25年玻瓶收入同比增长 3%/3%/3%。其他业务收入占比较小，对公司整体收入影响不大，我们假设23-25年 该部分收入同比增长15%/15%/15%。 4.毛利率：受益于舍得系列放量推动均价小幅提升，预计中高档酒产品毛利率基本 维稳，23-25年分别为85.29%/85.00%/85.00%；普通酒受光瓶酒放量影响，预计毛 利率略有下滑，23-25年分别为48.47%/45.50%/42.85%；预计玻瓶与其他业务毛利 率稳中略有提升，其中23-25年玻瓶毛利率分别为28.00%/30.00%/31.00%，其他业 务毛利率分别为70.00%/70.00%/70.00%。

我们预计 23-25 年 公 司 收 入 分 别 为 77.37/98.57/123.78 亿 元 ， 同 比 增 长 27.77%/27.40%/25.58%，归母净利润分别为21.46/28.08/36.29亿元，同比增长 27.33%/30.83%/29.23%，EPS分别为6.44/8.43/10.89元/股，按最新收盘价对应PE 为25/19/15倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予23年35倍PE估值，合理价值 为225.43元/股。

编辑：999感冒灵