2022年白酒行业之舍得酒业研究报告 公司三大优势及展望分析

1.舍得酒业：中国名酒企业和“川酒六朵金花”之 一

“川酒六朵金花”之一，双品牌势能强劲

公司地处四川黄金酿酒带，酿酒技术传承自拥有一千三百多年历史的沱牌曲酒。公司 专注于高品质生态白酒的酿造、销售与品牌打造，是中国名酒企业和“川酒六朵金花”之 一，拥有“沱牌”“舍得”两大核心品牌。

产品矩阵完善，双品牌发展思路明晰。依据事业部划分，公司产品可分别划归舍得事 业部、沱牌事业部、老酒事业部、要客事业部，此外还有互联网事业部和国际事业部，各 事业部独立运营，分别招商。依据品牌划分，主要分为舍得系列、沱牌系列和超高端系列。 2021 年在“舍得+沱牌”双品牌战略驱动下，公司获得亮眼业绩，实现营收 49.69 亿元， 同比增长 83.8%，归母净利润 12.46 亿元，同比增长 114.3%。

舍得系列： 1）聚焦三大单品，进行全国化布局，分别为 400-600 元价格带品味舍得、600-800 元价格带智慧舍得及 800-1000 元价格带智慧舍得（藏品），目前品味舍得仍为主力放量单 品，我们估测 2021 年收入体量约 24 亿； 2）水晶舍得、品味舍得（藏品）针对团购渠道，用作区域化产品补充； 3）中端舍之道系列承接价格带略低的大众宴席市场。

沱牌系列： 1）以沱牌老酒引领，以沱牌 T68、六粮等光瓶酒产品作为突破口，凭借产品的大众 口碑优势通过终端餐饮渠道铺开，有望带来新一轮增量； 2）以定制产品、区域产品作为补充。 2021 年沱牌重启定制酒招商，带动老市场、老产品、老客户、老渠道回归，充分发 挥区域特色和经销商能动性。伴随沱牌复兴战略实施，公司有望重拾改制后因精简沱牌产 品线而放弃的营收体量。

中高档酒量价齐升，低档酒快速放量。2021 年公司实现酒类收入 45.77 亿元，同比 增长 94.8%，其中以舍得系列为主的中高档酒占比 84.6%，是酒类收入的核心来源。2021 年中高档酒销量同比增长 64.7%，吨价提升 10.4%，贡献 74%的收入增速。以沱牌为代表 的低档酒在“复兴沱牌”的战略布局下放量提速，2021 年销量同比增加 218.5%，收入占 比提升 6pcts 至 15.4%，贡献 21%的收入增速。

全国化布局较早，省内外齐发力。公司早期通过大区制开拓全国市场，形成了当下省 外收入占比高的格局，2021 年省内/省外/电商收入占比分别为 25.8%/65.4%/8.8%。在“聚 焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略指导下，2021 年公司省内外收入均 实现较快增长，同比分别+127.6%/+80.8%。此外，公司积极开拓线上渠道，通过开发个 性化产品、多平台合作强化新零售布局，2016-2021 年公司电商收入 CAGR 达 172.7%。

毛利率相对稳定，净利率处行业下游水平。中高档酒为主的产品结构带动公司毛利率 高达 78%，近年来稳中略增。销售费用则伴随市场的逐渐成熟和起量后的规模效应，呈现 稳步下行趋势。对标主要上市酒企，舍得酒业的净利率仍处在全国化次高端酒企偏下游水 平。

2.白酒行业：次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利

下有推力，上有拉力，次高端扩容确定性强

下有消费升级为核心驱动，价格带跃迁带来客群增量。自 2012 年限三公消费以来， 政务消费弱化，商务宴请、大众宴请和私人聚会渐成白酒消费的主要驱动力。在居民收入 水平提升、中产阶级崛起的背景下，消费升级支撑白酒价格带向上迁移，成为次高端白酒 （300 元-800 元）市场扩容的主要推力。2019 年以来，中低端白酒平均价格呈现明显的 上升趋势，结合白酒市场结构来看，300 元以下白酒销售额市场份额仍超 60%，我们认为， 此价格带下高基数客群的跃迁有望为次高端客群带来较大增量。

次高端内部细分，300-500 元价格带为放量核心。主流酒企普遍涨价背景下，次高端 价格带从 300-600 元被拉升至 300-800 元，其中 300-500 元仍为主流次高端价格带， 500-800 元为高线次高端价格带。消费升级和重性价比双重作用下，200-300 元沦为价格 陷阱，因此 300-500 元有望承接 200-300 元价位带的直接跃升和 200 元以下价格带的跨 阶跃升，客群潜力决定该价格带为放量核心，也成为全国名酒企业和区域龙头酒企的鏖战 区。根据我们测算，江苏、广东、山东、安徽、河南等核心市场的次高端白酒消费均价均 处于 300-500 元价格带，其中经济较发达地区如江苏、广东已升级至 400-500 元价格带。

上有高端酒提价打开次高端价升空间。三大高端白酒品牌树立了行业标杆，近年来伴 随白酒消费复苏，高端白酒出厂价稳步提升，抬高了次高端发展天花板。在高端酒价格上 行趋势确立后，次高端品牌积极跟随提价或进行产品升级，带动了次高端酒企营收的增长。 此外，受限于高端白酒的产能，高线次高端价格带产品有望承接部分溢出消费。

2025 年次高端市场规模有望达 1400 亿。2020 年我国次高端白酒营收口径的市场规 模约 700 亿元，伴随中产阶级扩容与居民可支配收入提升，次高端市场将延续较快增长， 实现量价齐升，其中量增匹配中产阶级扩容（我们预计未来 5 年 CAGR 约为 9%），价升 匹配居民可支配收入提升（我们预计未来 5 年 CAGR 约为 7%-8%），我们预计 2020-2025 年次高端市场规模 CAGR 约为 15%-20%，2025 年次高端市场规模有望达到 1400 亿元。

名优酒企积极备战，突围依赖产品渠道合力

次高端白酒市场份额高度分散。从单品来看，市场上的主流次高端产品多来自全国或 区域性名优酒企，其中剑南春水晶剑凭借多年积累的口碑和价格优势，以近 100 亿的收入 体量位列第一，与其他次高端产品拉开较大差距；洋河凭借梦之蓝系列的产品迭代，合计 规模也达百亿以上；其他品牌旗下产品体量尚小，仍待通过产品差异化定位、灵活多变的 渠道和营销能力打造大单品，抢占市场份额。

次高端名酒品牌认可度高，行业集中度不断提升。名酒品牌成为品质的有力保障，在 “少喝酒、喝好酒”的大趋势下，名酒品牌相较区域性小品牌，其产品力更受消费者信赖，消费者对名酒提价的接受度也更高。此外，次高端白酒作为社交属性极强的消费品，送礼 和宴请等“面子消费”场景也助推了名酒产品的需求。区域性小酒企在竞争中生存愈发艰 难，或因资金实力不足推广受限逐渐退出市场，或被强势品牌收购，行业马太效应凸显， 集中度不断提升。2021 年我们跟踪的 18 个次高端大单品在行业占比达到 72%，较 2020 年提升 11 个百分点。

四类参与者定位各异，名优酒企竞争激烈。1）高端品牌向下延伸，主攻 500-800 元 市场，通过系列产品或副品牌开拓增量市场，防御经济环境突变风险；2）一线次高端品 牌向上延伸，通过产品升级创新发力高线次高端市场，逐步将核心产品从 300-500 元迁移 至 500-800 元市场；3）二线次高端品牌战略聚焦，以渠道推力扩大品牌在全国的知名度； 4）区域性龙头一方面通过产品高端化提升品牌形象，巩固区域内市场，另一方面基于渠 道能力开拓省外市场，力求在 300-500 价格带享扩容红利。我们认为，二线次高端和区域 性龙头发展主逻辑在于渠道扩张带来的核心单品放量，因此对渠道资源的有效开发和深度 把控是关键，短期内有望实现快速增长，而一线次高端已实现大单品的成功塑造，业绩增 长更多依赖主力产品的升级切换。

区别于高端白酒强大的产品力，次高端白酒更加依赖产品与渠道形成的合力。次高端 价位产品正在以基酒或者窖池的“年份”为卖点升级创新，如舍得的老酒战略、泸州老窖 窖龄酒、洋河梦之蓝 M3/M6/M9，同时依赖渠道推力和直击消费者的营销手段在厮杀中突 围，快速抢占市场份额，如洋河曾凭借大量央视广告投放+深度分销成就的高密度铺货在 行业内掀起了一场“蓝色风暴”。目前次高端酒企的渠道模式逐渐从“大商模式”向“厂 商 1+1”“深度分销”“直营”变迁。从消费结构来看，团购和宴席在次高端消费中占比较 高，厂家通过合理的渠道策略绑定资源型或终端运作能力强的经销商、团购商，将成为品 牌推广的强大助力。

3.优势一：老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式

从茅台的强势崛起到资本追逐“酱香热”，我们认为酱香酒的商业模式具备更高的资 本回报率，显著优于浓香酒。公司老酒战略的底层逻辑在于通过拉长产品的生产周期，挖 掘产品的稀缺价值，打造浓香酒的酱香模式，进而创造高溢价空间。12 万吨优质老酒储备 为公司创造了竞争对手不可复制的独特优势。

酱香商业模式显著优于浓香

工艺：酱酒工艺缔造稀缺性，天然具备高端形象。酱香型白酒生产及贮存周期较长， 以最具代表性的传统坤沙“12987”工艺为例，从原材料进厂到成品酒出厂须经历 5 年以 上（1 年酿制+3 年贮存+1 年勾兑）。慢工出细活，酱香工艺出酒率低但名酒率高，独特酿 造工艺导致的“稀缺性”是“品质”和“高端”的天然背书。而相比之下浓香型白酒则更 加“短平快”，其生产周期仅需 45~90 天不等，无须长时间存放即可出厂销售，出酒率高 但名酒率普遍较低，大量中低端酒拉低品牌形象，摊薄资本回报率。

根据中信证券研究部酒类行业组预测，2021 年中国白酒行业规模约为 6033 亿元，其 中酱酒行业规模约为 1900 亿元，占比 31%。500 元以上价位的行业规模 1950-2100 亿元， 其中酱酒行业为 1150-1250 亿元，占比 55%-64%，明显高于酱酒在整个行业中的占比， 说明酱酒产品普遍定价较高。

产品：酱酒时间价值的属性强，高端化更容易成功。由于酱酒的工艺特征导致其存放 时间越久品质提升明显，加上茅台较早推广其“年份酒”的陈年超高端产品线，使得酱酒 “年份”概念深入人心，酱酒价值随储存时间而增长被广泛接受，因此酱酒产品高端化更 容易成功。除了茅台非标酒的成功，郎酒红花郎的升级产品青花郎也取得了不俗的业绩， 2020 年实现销售收入 42 亿元，短短几年已跻身千元价格带第三大品牌，且与泸州老窖差 距不断缩小；习酒的高端产品线君品习酒市场接受度也很高，处于高速成长期。而浓香型 白酒的工艺核心为“续糟发酵”，故其品牌营销强调的是“老窖”出品，成品酒时间价值 属性较弱，故产品高端化的培育期较长。

渠道利润：酱酒定价空间更广，产业链各环节利润丰厚。正因为天然的“高端”形象 以及“年份”概念带来的时间价值属性，以茅台为首的酱酒的批价表现靓丽，为众多酱酒打开了广阔的定价空间。较高的定价为渠道带来丰厚的利润空间，而活跃的交易市场及年 份定价机制也缓解了渠道库存的后顾之忧，酱酒的渠道推力更为强劲。

成功的高端化和丰厚的渠道利润成为茅台在财务上超越五粮液的主要原因。拆分茅台 酒和五粮液的收入发现，飞天茅台出厂价与普五接近，销量也极为接近，但茅台酒的销售 收入却接近普五的 2 倍，增量缘于： 1）茅台渠道利润高，通过增加销售价格更高的直营渠道、KA 渠道占比收回部分渠道 利润，我们判断 2021 年这个比例约为 20%，使飞天吨价高于普五 20%+。 2）定价更高的茅台非标酒近年来销量增长很快，而五粮液非标产品亟待突破。

浓香老酒具备酱香模式的优越性

公司 2019 年起率先把老酒上升到战略层面全力推进，其战略本质是将浓香的商业模 式向酱香升级，同竞品进行差异化竞争。

工艺：突破工艺束缚，延长浓香白酒的坛储时间，将生产周期拉长至 6 年以上，以老 酒不可复制的时间价值创造稀缺性，拔高品牌形象。

产品：公司首创“双年份”标识、“动态酒龄”、并以“品质之上是老酒，浓香老酒属 舍得”为口号增加产品辨识度，努力实现主力产品从品味舍得向智慧舍得、智慧舍得藏品 10 年升级，同时加强老酒培训、品鉴等活动培育老酒消费氛围。

渠道利润：据《2020 中国老酒白皮书》（胡润研究院），2018 年老酒购买人数达 1068 万人，较 2013 年增长 2.8 倍，老酒市场规模从 110 亿增长到 802 亿，CAGR 达 32.8%， 老酒市场正处蓬勃发展期。2022 年 6 月起公司主流单品开始执行瓶贮年份定价，凸显老 酒“时间价值”，提升潜在渠道盈利水平的同时降低渠道库存风险。我们推算核心单品 52 度品味舍得瓶贮 10 年的年化收益率最高可达 8.9%，显著高于中美十年期国债收益率以及 飞天茅台年份定价带来的年化收益率。

老酒储备具备先发优势，新产能支撑中长期扩张

由于老酒储备短期内不可复制，公司现阶段在老酒放量过程中具备先发优势，并有望 在其他酒企的老酒储备布局完成前，持续抢占市场份额，在消费者心目中形成老酒品牌烙 印，为产品升级和提价打下基础。

当前 6 年以上坛储老酒约 10 万吨，护航短期业绩高增。截至 2021 年底公司基酒库 存达 13.29 万吨，我们测算其中 2016-21 年生产的 6 年以内基酒仅约 3.3 万吨左右，约 10 万吨基酒储备均为 6 年以上，目前老酒储备可支撑舍得成品酒约 12.4 万吨销量，为未来 三年老酒战略高增长提供充足的支撑。

修复&新建产能支撑老酒战略中长期扩张。公司共有 9000 余口窖池，前期因销量有 限，仅 3000 余口窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司正通过持续 生产窖池的窖泥、母糟作为基础，激活休眠窖池，公司预计 2022 年能全部恢复生产。此 外，公司计划投资 70 亿元，通过 5 年的建设周期实现新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒 储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨，为老酒战略的长期可持续性提供保障。

4.优势二：渠道灵活创新，强激励严管控

在次高端消费愈发依赖圈层营销的趋势下，大流通渠道作用有限，需充分挖掘与整合 小规模资源型的零散客户，但渠道直接扁平化给厂家管控带来较大难度。复星入主后，公 司以整合更多优质经销商资源为出发点，进行渠道“类扁平化”和“管理精细化”渠道变 革。类扁平化是在天洋直接扁平化弊端暴露后，寻求的是一种和渠道管控力之间的平衡态， 公司探索并发展了先进的平台模式。管理精细化不仅体现在不同渠道模式、区域、渠道、 产品间的严格区隔以及“一地一策”的定价策略，还体现在精准的费用投入、严格的考核 制度、数字化的全流程实时监控。

平台模式兼顾深度分销与大商、优商

天洋时期渠道扁平化催化短期业绩，但渠道管控力不足。天洋时期拆分以批发业务为 主的省市平台商，直接扁平到以终端运作为主的县区经销商，经销商客户数量大幅增加， 催化短期业绩高增。扁平化初衷是整合更多的经销商资源，但强制拆分导致大商利益被切 割，严重损害渠道积极性，同时县市小商经营不确定性高，易造成高库存压力，引发窜货 行为，导致价格体系不稳，2019 年品味舍得批价一度低至 280 元。此外，过度扁平化也 为公司管理带来较大难度，在厂商 1+1 战略下，一线销售人员的需求量大幅增加。

灵活创新渠道合作模式，以利他思维吸引大商优商。新管理层提出“3+6+4”渠道策 略，基于利他的客户思维，坚持“长期性、唯一性、灵活性、低投入、高回报、可回收” 六大原则切实提高经销商客户回报率，通过“平台运作、加盟控价、KOL 引导和团购直销” 四种灵活的渠道模式因地制宜充分整合经销商资源，实现“品牌提质、产品提价、销售增 量”三大目标。

公司与经销商客户合作的模式主要为平台运作模式和加盟控价两种，其中平台运作模 式为加盟控价模式的升级版，能够在整合更多大商资源的同时避免大商制的诸多经营弊端， 渠道扁平化的同时维护大商的利益，主要在遂宁、成都等川内成熟市场进行试点，其效果 仍需跟踪验证，而空白市场则仍以加盟控价模式进行市场的培育。我们认为平台运作模式 相较加盟控价模式具备如下优势：

1） 整合资源：通过平台整合更多当地销售资源，比如一些烟酒小店、具备流量的其 他行业的资源，使其在平台的监督管理下有序销售，提升了公司对终端的掌控力。2） 相互监督：平台的股东方之间实现利益绑定、风险共担，在日常经营过程中相互 监督，共同维护市场和价格秩序。 3） 吸引大商、优商：参与建立平台的经销商收益结构更加稳健，除了返利、费用等 经营性利润还有平台公司股金分红作为保底收益，更加多元稳健的收益结构能够 降低投资风险，吸引当地大商、优商加强合作。

精细化管理，稳定市场秩序

严格考核，严惩违规经销商和销售区负责人。返利模式对精细化考核提出较高要求， 为避免经销商套取返利，公司一线销售人员落实经销商拜访机制，通过严格督查督办规范 渠道运营；督查部人员深入一线调研，以消费者名义购买产品，考查低价行为；基于数字 化赋能，采用物流码实时追踪，严格进行窜货管控。对于违反规定的经销商，公司扣减返 利甚至取缔经销权，同时对当地销售区的负责人员一并处罚并取消年终评奖资格。

数字化系统实时监管，严控库存。公司基于数字化平台实施监管库存水平，严控发货 速度（部分市场库存超 50 天不予发货），积极消化渠道库存。通过建立八大前置仓库，可 实现小批量多次订货，减少经销商资金占用，同时成功缓解了库存压力。2021 年 10 月， 公司陆续停止品味舍得、智慧舍得发货，于销售旺季停止核心产品供货，虽牺牲了短期营 收，但渠道库存恢复良性，（一般为 3 个月，少则 1-2 月），品味舍得、智慧舍得批价分别 稳定在 345 元、455 元左右。

费用定向投放，避免套现。公司终端费用高投入，且以定向费用为主，直接投放于 C 端消费者活动，实现厂家和消费者直接沟通。费用投放方式以产品为主，现金为辅，如品 鉴活动直接配送酒水，避免经销商套现的同时也利于企业利润。具体执行实行中央总控双 月审批制，一线销售团队或经销商基于当地市场情况制定营销策略上报至公司，经总部审 批过后再投放市场，并于下一轮审批周期给予费用报销，减轻经销商资金占用，提升营销 推广积极性。

5.优势三：文化赋能与复星赋能

通过强化产品中的文化基因提升了品牌的传播属性和话题度，使产品更加契合白酒的 社交属性和次高端的圈层营销模式，而复星入主也为公司带来了战略上和管理上的切实改 善。

精神链接是营销利器

四大自创 IP，强化品牌的文化基因。“舍得”是行业内少数以文化命名的品牌，源自 中国儒释道哲学思想，独有的文化属性塑造了品牌的高端价值，奠定了其精准链接高端客 群的基础。公司深挖品牌内涵，自创《舍得智慧人物》、诗乐舞剧《大国芬芳》、舍得博物 馆、舍得艺术中心四大 IP，自带话题性和传播基因，成为白酒文化和舍得品牌的营销利器， 强化舍得的“文化国酒”形象。《舍得智慧人物》节目截至第四季，总曝光量达到 56.78 亿，微博话题总阅读量突破 17.5 亿，抖音视频播放量 1.1 亿。

重内容传播，深度链接品牌内核。近年来公司增强品牌营销的针对性，实现广告精准 投放，借势时代主题影视剧《小舍得》《大江大河》《人世间》《在远方》，诠释品牌内核， 屡屡压中爆款。《人世间》创 CCTV-1 近 3 年剧集收视新高，首周收获全网热搜 184 个， 阅读总量超 35 亿。2021 年全新广告片《以舍得 敬舍得》登陆央视黄金时段，通过三位 平凡而伟大的当代先锋人物“舍小我，为大家”感人事迹传播舍得智慧，引发情感共鸣的 同时提升品牌质感，沱牌广告曲《悠悠岁月》则通过复古怀旧元素重唤国民的时代记忆。

多元玩法，破圈年轻客群。产品端，顺应国潮崛起趋势，积极打造文创产品融入年轻 消费圈层，2020年 8月8日上线的8万套限量雷神火神礼盒至当月底库存仅剩 3000余套。 营销端，上线热血短片《为热爱而活，我就舍得》，探索抖音改编、变装新玩法，举办舍 得玩酒节，通过与时尚、电音、二次元、夜市经济等多元文化相互融合加强年轻圈层的互 动营销。两届舍得玩酒节线上覆盖总人次破 6.6 亿，线下覆盖总人次破 520 万。多种新 颖玩法加码之下塑造了舍得 “懂年轻人”的品牌形象，实现了对年轻客群潜移默化的培 育。

复星生态多维赋能

复星集团资本实力雄厚，产业资源丰富，业务覆盖医药、文娱、金融、地产等多领域， 其入主为公司带来了管理和销售层面的切实赋能：1）管理团队相对稳定，相较天洋入主 后的人员大幅流动，复星进入后团队凝聚力更强；2）引入国际化管理观念，实现东西方 优势互补，例如决策立项需多部门论证决定，减少决策失误的可能性；3）链接复星强大 的生态体系，导入团购营销资源，加快圈层核心消费者和意见领袖培育工作，实现各地市 场的快速突破。

6.展望：舍得酒业三年剑指百亿，向一线次高端迈进

公司产品当前极具性价比，伴随消费氛围成功打造，产品结构升级，价盘具有进一步 提升空间，盈利能力有望进一步增强。老酒战略下公司的品牌势能凸显，当前渠道利润理 顺，批价回归合理，经销商打款积极性高，已具备健康良好的渠道基础。在多地市场、新 老经销商深耕基础上，核心单品品味舍得放量在即，沱牌酒面向大众市场将形成有力补充。

老酒战略下吨价提升有势能

老酒战略下公司的品牌势能凸显，2021 年公司舍得酒出厂价提升约 10%，由于控价 模式执行严格、渠道利润理顺，批价也合理回归，品味舍得批价同比提升 14%（从 305 元提升至 349 元）。2021 年公司中高档酒收入占比已经高达约 85%，其中舍得占比约 82%， 我们判断未来 3-5 年汇量增长期公司吨价提升主要来自：1）控价模式下批价及终端成交 价的持续上行将推升吨价；2）产品结构调整带来的吨价提升。

2021 年品味舍得平均批价水平为 349 元/瓶，与青 20、国缘四开较为接近，但距离水 晶剑近 400 元/瓶的批价仍有 14%的上涨空间。我们预期 2022-24 年品味舍得批价有望向 水晶剑当前 400 元左右的水平靠近，带动吨价同比+4%/+8%+5%至约 58 万元/吨。若公司 老酒战略深化顺利，智慧舍得、老酒产品放量带来的结构性吨价提升将继续接力增长。

核心市场仍具空间，空白市场增长强劲

基地市场深耕，做大基本盘。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华 南”的策略，巩固传统优势市场，县市级商做细做透，进一步提升市占率，从而形成一批 基地市场，成为支撑业绩增长的基本盘。公司在六大核心市场收入占比酒类总收入约 80%， 其中川冀鲁豫为传统优势市场，东北市场布局早，品牌认可度高，伴随消费基数扩大已成 长为新增优势市场，环太湖区域消费能力强，潜在增长空间大，增长速度较快。整体来看， 核心市场增长动力仍十分充足，2021 年核心市场收入较 2020 年实现翻倍增长。

2020 年核心市场市占率仅 6.5%，增长不受限。总体看，2020 年头部规模市场体量 约 2700 亿元，其中次高端市场规模 400 亿元，舍得约 26 亿元（销售额口径），市占率约 为 6.5%。目前六大核心市场仍具备足够空间给舍得进行开拓，叠加次高端扩容增量，舍 得并不受行业容量约束。品牌分布方面，除江苏拥有强势次高端区域性酒企，其他地区市 场份额在品牌中分布较散，份额抢占相对更为容易。

以点带面、区域辐射推进全国扩张。为了保证资源投放的力度及有效性，公司在 2021 年率先定了 39 个重点市场（含部分新市场城市），对零售网点广告、门头、经销商运营等 方面进行全方位的支持，通过重点布局重点投放的方式，获取重点城市市场的份额及影响 力，瞄准亿元销售额的目标（成都、郑州、天津销售额均已过亿元），进而复制成功的营 销方案，发挥样本市场的带动效应。考虑到舍得近两年品牌势能的提升，我们认为样本市 场的消费氛围有待溢出，实现核心市场更大范围的辐射，预计 2022-2024 年核心市场收入 增速为 35%/33%/29%。具体分地区看：

省内：受益于平台模式的推广，吸引更多优质经销商加盟，预计未来三年收入 CAGR 为 28%；

环太湖：区域消费水平高，华东为复星集团大本营所在地，受益于复星集团的生 态资源，预计未来三年收入年 CAGR 达 38%； 

京津冀：京津冀地区体量小，河北市场次高端市场规模分散，便于发展渠道资源， 且光瓶酒氛围浓厚，预计京津冀地区未来三年收入 CAGR 为 38%； 

东北地区：作为舍得的传统市场，布局二十余年，品牌认可度相对较高，经销商 合作稳定，伴随消费升级，预计未来三年收入 CAGR 为 35%；

山东：市场体量大，舍得与大商加深合作，终端资源倾斜，预计未来 3 年收入 CAGR 为 31%；

河南：市场虽体量较大，但清香型根基较深，酱酒接受度高，预计未来 3 年收入 CAGR 为 29%，慢于其他省外市场。

全国空白市场稳步开拓，开启汇量增长。华南地区以广东省为代表，经济发展水平高， 消费人群基数大，市场体量较大且较为分散。西北地区为沱牌的老市场，伴随沱牌的回归 和新产品推广，有望重拾市场份额。2022 年以来局部疫情对部分核心市场造成冲击，为 保障经营稳定性，公司进一步加快空白市场开拓，考虑到公司分品牌单独招商，丰厚的渠 道利润率和零风险退出机制极具招商吸引力，我们预计 2022-2024 年核心市场以外的市场 增速为 46%/44%/38%。

兼顾深度分销与大客户运营，经销商提质提量空间大

参照竞品，公司新一轮渠道较快扩张有望持续 3~5 年。参考山西汾酒新一轮的省外渠 道扩张发展路径，汾酒经销商数量自 2017 年开启高增长，由 2016 年末 978 家增长至 2021 年末的 3,524 家（CAGR 29%），销量由 4.2 万千升增长至 15.1 万千升（CAGR 29%）， 营收体量由 44 亿增长至 200 亿（CAGR 35%）。我们认为从规模体量、治理改善等方面 来看，舍得当前所处的状态正如 2016 年前后的汾酒，随着复星入主之后带来的全方位赋 能，舍得有望深度激发经营活力，通过新一轮全国渠道扩张实现持续长达 3~5 年的较快增 长。

经销商布局上，深挖核心市场、覆盖空白市场。复星入主后，公司渠道模式的调整方 向为兼顾深度分销与大客户运营，与之相应经销商政策转为宽进入、严考核，带来经销商 数量大幅变动，2021 年公司经销商数量共 2252 家，较 2020 年净增加 491 家。我们测算 公司省内市场平均每个县级行政区发展有 2.6 个经销商，远低于主要次高端酒企成熟基地 市场经销商布局情况；省外每个县级行政区 0.7 个，高于多数地产酒，但仍有提升空间。 省内：预期通过基地市场深挖，公司 2024 年省内经销商数量有望提升至 586 个，对应平 均每县 3.2 个，逐步接近成熟水平。省外：随着公司新一轮全国扩张，预期省外核心市场/ 省外非核心市场县均经销商数量达约 2.0 个/1.0 个，对应经销商总数约 1916 个/1701 个。

经销商平均提货额有提升空间。天洋时期的执行深度分销模式的渠道策略，与大商模 式相比，经销商体量偏小，2020 年省内/外单个经销商平均创收 106 万/130 万元，随着公司渠道策略变革、经销商信心恢复及老商、优商回归，公司 2021 年省内/外单个经销商平 均创收 253 万元/168 万元，同比增长 139%/29%，但仍处在行业中较低水平，与采用深度 分销模式的洋河相比，有 50%以上的差距。根据公司调研，公司 200 万收入规模以下小商 数量 1000+，500 万收入以上的经销商贡献了公司 70%以上销量。我们预期随着四大渠道 模式的执行及复星集团控股后带来的全面赋能，公司对于经销商队伍的汰换、培育将稳步 推进，将改变公司小商规模偏小的局面，预计 2024 年公司省内市场/省外核心市场/省外非 核心市场单个经销商平均创收能力有望追至约 420 万元/312 万元/88 万元。

沱牌光瓶王者归来

中高线光瓶酒市场潜力巨大，新国标执行加速洗牌。在消费者回归理性、极简品质主 义盛行的当下，中高线光瓶酒逐渐撕掉低端酒标签，在消费升级和盒装迭代双重作用下， 市场规模迅速扩大。根据云酒头条数据，2021 年光瓶酒市场规模接近千亿，未来 2-3 年有 望突破 1300 亿，其中 50 元以上中高线光瓶酒有望凭借名酒品牌和品质优势突破 400 亿。 2022 年白酒新国标正式实施，调香酒从白酒分类中剔除，预计将对老村长、牛栏山二锅 头等传统低档勾兑酒造成较大冲击，名酒企的中高线光瓶有望凭借固态纯粮发酵技术和品 牌品质口碑迎来替代性增长。

沱牌光瓶酒酒质优级，高性价比。从工艺标准上，沱牌守好质量&品质底线，坚持 100% 纯粮酿造，少有的为光瓶酒申请了地理标志（GB/T21822），对产地、原料、酿酒大曲、 基酒等做出了严格规定。其中，①沱牌六粮：主打六种生态纯粮酿造，固态发酵，口感丰 富回味悠长，国标优级酒质，是 50 元价格带的浓香口粮酒，具备高性价比。②沱牌特级 T68：取中段优质原酒且窖藏不低于 4.5 年，与窖藏 10 年以上调味酒勾调，形成醇厚绵柔 的口感，国标特级酒质。

沱牌六粮渠道利润丰厚，终端推力足。作为沱牌的战略性大单品，公司投入力度大。 拆解六粮的利润构成，终端销售利润 18 元，瓶盖费用 10 元，另外叠加商超餐饮渠道的陈 列费，单瓶沱牌六粮的利润约为 30 元，是同价位带大单品玻汾的近 5 倍，因此渠道认可 度较高，终端推力更强，有望在餐饮流通渠道迅速铺开，抢占市场份额。

沱牌酒群众基础&话题性有待打造爆品。沱牌产品在上世纪九十年代为国民产品，年 销量曾超 10 吨，沱牌曲酒累计销售超 50 亿瓶，积累了广泛的群众基础，而 70/80 后恰为 当下光瓶酒消费的主力人群，产品的怀旧话题性也与消费者自饮或老友聚饮等场合高度适 配。公司通过餐饮铺货、瓶盖兑换等方式强化终端地推，结合线上线下创新内容营销，有 望重唤消费者记忆，凭借优质酒体顺利实现消费者导入培育，打造浓香中高线光瓶酒爆品。 我们预计在沱牌光瓶酒和沱牌老商回归的带动下，2022-2024 年低档酒收入同比 +39%/34%/29%。

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