2022年上海医药研究报告 重点布局创新药+中药+疫苗三大领域

1. 上海医药概况：医药工商业航母，加速创新化转型

上海医药前身为上海四药，于 1994 年 A 股挂牌上市，是一家拥有数十年历史的医 药工商业一体化平台，旗下拥有创新药、仿制药、重要、商业、零售等多个核心业务部 门。2011 年 H 股挂牌上市后公司收购康德乐中国 100%股权，成为全国医药商业第二大 企业，并在 2020 年获评世界 500 强与全球制药企业 50 强，居全国医药企业第二。

公司股权清晰且结构合理。截至公司 2021 年年报，上海市国有资产监督管理委员 会为上海医药实际控制人，通过上实集团和上海上实直接和间接持有公司 1,084,339,237 的股份。医药工商业航母，全产业链布局。公司是医药工商业平台化企业，业务实现医 药研发、生产、分销、零售等全产业布局。医药工业板块位于全国第一梯队，主要控股 16 家子公司，涵盖上海信谊、上海中西、第一生化、上药常药等多个优质品牌，业务涉 及仿制药、创新药、中药等多个种类，产品覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗 感染和抗肿瘤等领域；常年生产 700 余个药品品种，20 多种剂型，2021 年过亿元产品 40 个。其中创新药已有 6 个项目进入关键临床期，核心管线 I001 进入临床 III 期，PCAB 靶点新型抑酸剂 X842 有望 2022 年申报；中药板块目前已拥有麝香保心丸、八宝 丹、六神丸三款核心产品和其余 10 款收入过亿元的大品种，商标上拥有神象、雷氏、 龙虎、青春宝、胡庆余堂等耳熟能详的核心大品牌。在公司完成和云南白药的战略合 作后，依托公司近 800 个中药批文的丰厚基础和白药丰富的营销经验，有望保持高 增速，是公司最重要的增量业务板块之一。医药商业业务规模排全国第二，拥有控 股子公司 19 家，核心子公司为上药控股、上药科园和上海华氏大药房。参股联营 企业方面，公司参股设立了上海罗氏、和黄药业和施贵宝制药三家知名大药企。

公司业绩从疫情中恢复，总体保持平稳增长。受到 2020 年新冠疫情影响，公司 2020 上半年业务受到较大影响，从 2020 年 Q3 开始公司业绩保持快速恢复，2021 年基本恢 复疫情前增速。公司 2021 全年收入为 2158.2 亿元，同比增长 12.5%，归母净利润为 50.93 亿元，同比增长 13.3%。剔除疫情影响，公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 13.33%和 9.67%，业绩保持稳定增长。

商业板块贡献收入，工业板块贡献利润。公司医药商业板块贡献公司大半收入，2021 年分销业务贡献收入 1906.2 亿元，占总收入的 88.3%，是主要收入来源。工业板块毛利 率较高，在贡献 11.6%收入的情况下，贡献了 51.7%的毛利，是公司未来利润的重要增 长点。

盈利能力短期受损，预计快速恢复。公司 2021 年实现毛利率 13.23%，对比 2020 年 有所下降，主要因为 2021 年大宗原材料价格明显上涨，对公司盈利能力造成一定影响。 分业务看，工业板块毛利率不断提升，2021 年短期受到上游涨价影响，预计将在 2022 年快速恢复；商业业务受到油费上涨等因素影响，预计 2021 年毛利会处于低位。净利 率上看，随着公司产品结构的改善和精细化管理改革的推进，净利率保持不断提升的趋 势。

期间费用率稳定，研发大力投入。公司重视研发投入，2021 年研发费用 19.87 亿元， 同比增长 19.96%，占工业收入比重为 7.92%。随着研发投入的不断扩大，公司持续向创新研发驱动型公司转型。随着公司业务结构的升级优化，公司在创收的同时人员结构保 持稳定，销售费用率和管理费用率保持缓慢下降；且公司现金流充足，财务费用率保持 在 1%以下。

2. 医药工业：工业体系全面，加快创新转型

2.1. 收入稳定增长，聚焦重点品种

全球 TOP50 制药企业，具备研、产、销一体化的工业体系。公司具有优势的研发、 临床研究、中试、产业化及营销的工业体系，持续为患者提供超过 700 个品种，其中 40 个过亿元品种，40 个品种通过一致性评价，47 项在研新药管线，16 项罕见病在研。上 海医药在 Pharm Exec（美国《制药经理人》杂志）发布的 2021 年全球制药企业 TOP50 位列第 42 位，在中国医药工业信息中心发布的中国医药工业企业百强中位列第 8 位， 荣获 2021 年中国医药研发产品线最佳工业企业称号。

工业板块收入、毛利率持续增长。2021 年，医药工业实现收入 250.98 亿元，同比 增长 5.71%，毛利率 58.7%（其中 60 个重点品种销售收入 147.24 亿元，同比上升 9.31%，平均毛利率 71.38%）。坚持创新为核心驱动力，聚焦重点产品，逐步由普通仿 制药企迈向以科技创新为驱动的研发型医药企业转型。2020 年全年，公司医药工业销售 收入 237.43 亿元，较上年同期增长 1.08%，毛利率 59.1%。其中 60 个重点品种销售 收入 133.18 亿元，平均毛利率 70.51%。

聚焦重点领域、大品种，过亿元产品数量逐渐增加。公司围绕大产品的聚焦战略， 以“一品一策”为抓手，实现全年工业销售收入过亿元产品数量 40 个，覆盖抗肿瘤、心 脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域。经测算， 2021 年注射用硫酸多粘菌素 B、硫酸羟氯喹片、注射用乌司他丁、瓜蒌皮注射液和多糖 铁复合物胶囊的销售额分别为 15.3、13.4、10.3、9.7 和 7.8 亿元。

2.2. 创新第一梯队，布局高端制剂

公司研发投入不断加大，进入行业第一梯队。2021 年，公司进一步加码研发，研发 总投入达到 25.03 亿元，同比增长 26.94%，占工业销售收入的 9.97%。其中研发费用 19.87 亿元，同比增长 19.96%，占工业销售收入的 7.92%。公司根据既定的创新转型战 略，研发投入从 2016 年的 6.70 亿元到 2021 年的 25.03 亿元，6 年内增长超 3 倍， 坚定地朝着以科技创新为驱动的研发型医药企业迈进。

创新药布局：3 个 1 类新药上市，6 项关键临床，47 项管线。公司坚持自主研发和 BD 双轮驱动，持续构建创新药物和改良创新药产品群，研发投入总量位居国内医药企 业第一梯队。截至 2021 年，公司已有安柯瑞（重组人 5 型腺病毒）、凯力康（尤瑞克 林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款 1 类新药上市，临床申请获得受理及进入临床 研究阶段的新药管线已有 47 项，其中创新药 39 项，改良型新药 8 项。在创新药管线 中，已有 6 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。

战略布局高端制剂，加速开展一致性评价。高端制剂方面，以上海医药技术创新中 心为核心平台，以技术平台建设带动制剂创新，侧重于开发高端制剂仿制药，立足难仿、 抢仿、复杂剂型等改良型新药，8 个项改良新药项目进入临床。仿制药方面，公司 2021 年共计 22 个品种（29 个品规）通过了仿制药一致性评价，过评产品累计增加到 40 个 品种（56 个品规），位居行业前列。其中，注射剂一致性评 价工作实现“零”突破，共 4个品种（注射用头孢曲松钠、注射用兰索拉唑、盐酸利多卡因注射液和盐酸多巴胺注射 液）获批通过。（报告来源：未来智库）

2.2.1. X842：新一代抑酸剂

X842 是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，通过竞争性阻断 H-KATP 酶中的钾离子活性，抑制胃酸分泌。目前，X842 处于临床Ⅲ期研究阶段（SND-X842- 301），拟用于治疗反流性食管炎。2021 年 10 月，公司与贵州生诺达成合作，取得 X842 的原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权。 胃食管反流（GERD）是一种临床常见病，烧心和反流是其典型症状。国内消化系 统疾病发病率达到 11.2%，GERD 总体患病率为 3.1%，发病率有升高趋势。常规质子泵 抑制剂（PPI）是胃食管反流病常用治疗药物，P-CAB 药物相较于 PPI 药物，具有起效 快（首剂全效）、抑酸持久（夜间酸抑制良好）、方便服用（无需餐前服用）等优点，与 PPI 共同成为 GRED 首选药物。

国内已上市的 PPI 药物包括奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、艾司奥美 拉唑、艾普拉唑等，IMS 数据显示，2020 年传统 PPI 销量达到 202.9 亿元。国内，已上市和在研的 P-CAB 药物，包括伏诺拉生、替戈拉生、柯诺拉赞、非苏拉赞等。伏诺拉生 为日本武田制药开发的 P-CAB 药物，2020 年全球销售额达 848 亿日元（约 7.94 亿美 元），同比增长 16.7%。P-CAB 药物有望打破抑酸市场 PPI 一家独大的局面，X842 亦有 望成为抑酸领域的重磅新药。

2.2.2. BCD100：PD-1 单抗

BCD-100（Prolgolimab 注射液）为 PD1 单抗，肿瘤细胞高表达的 PD-L1 和免疫Ｔ 细胞表面的 PD-1 结合后抑制机体的免疫应答，促进了肿瘤的进展和转移。通过阻断 PD1/PD-L1 通路，可恢复机体的抗肿瘤免疫，达到肿瘤免疫治疗的效果。目前，BCD-100 的宫颈癌和非小细胞肺癌适应症处于临床三期阶段（BCD-100-5/FERMATA；BCD-100- 3/DOMAJOR）。

国内目前已获批的 PD-(L)1 单抗一共有 13 款，其中国产 PD-(L)1 单抗一共有 9 款， 包括卡瑞利珠单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗、替雷利珠单抗、派安普利单抗等。根 据公司披露，2021 年，信迪利单抗国内销售约 31 亿元，默沙东的帕博利珠单抗全球销 售额达到 171.86 亿美元。BCD-100 有望加速上市，在肿瘤领域抢占一部分市场。

2.2.3. I001：小分子肾素抑制剂

I001 片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，属于化学药品 1 类。I001 片作为 新作用机制的降压药物，2021 年 6 月 10 日 III 期首例患者入组后，已经顺利完成 III 期第一阶段临床试验和数据清理，有望为广大的轻、中度患者提供一种有效的治疗途径 和更丰富的治疗手段。公司深入的药理学和转化医学研究发现，肾素在炎症性肠病（UC） 病灶处高表达，进而激活补体系统、加剧炎症，并在临床前体内外实验中证实了 I001 对 UC 的药效显著。2020 年 12 月 30 日，I001 新适应症 UC， 获得 FDA 的 II 期临 床试验资格，并在国内同步申请了针对该适应症的临床试验。

2.3. 中药传承创新，培育重磅品种

引进云南白药战投，9 个核心品牌，7 个中药企业。上海医药旗下拥有 7 家核心中 药子公司、9 个广受认可的核心品牌、3 项国家保密配方及 860 种中药产品，重点品种 包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏 片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。上海医药于 2021 年启动百亿元级定增项目，并拟引 进云南白药为战略投资者。公司将与云南白药在中药大健康领域充分挖掘双方在资源、 品牌建设及渠道等方面的优势，开展业务协同，共同打造中药及大健康业务平台。

加强中药研发，培育重磅品种。在中药板块，以中药研究所为核心平台，开展循证 医学研究，重点开展中药大品种二次开发，并推进院内制剂开发、经典名方开发。以上 海中药研究所为核心，与国内院士、专家团队和科研机构合作，围绕中药重点产品，用 现代药物研究的方法进行研究，使其成为药物物质清楚、作用机理明确、临床安全有效、 质量稳定可控，具有自主知识产权的重磅中药，如八宝丹、胃复春、养心氏、银杏酮酯、 荆银颗粒等。

2.4. 罕见病品类全，独立平台运作

罕见病药品批文最多，渠道优势明显。在罕见病药板块，成立罕见病药事业部（上 海上药睿尔药品有限公司），为罕见病患者提供更多具有临床价值的药品。上药睿尔集 中了已上市产品，是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一。另外，公司的商业板块 通过中央药房+全国分布式服务的管理模式，与罗氏、辉瑞、赛诺菲、梯瓦等知名药企成 功开展多项罕见病药物推广，公司已成为新特罕药进入中国的首选渠道。

成立罕见病平台公司，力争成为领头企业。公司以上药睿尔为平台，一方面集中现 有的罕见病品种资源，另一方面与该领域的国内外研发机构及研发型公司密切对接，积 极引入前沿创新品种，目前共有在研项目 16 项，涉及全球创新药、首仿药以及多个临 床急需的短缺药物，涵盖肿瘤、运动神经元、内分泌、心血管、代谢等多个罕见病门类， 包括一类新药 1 项，二类新药 2 项及多个临床急需的三类、四类项目。目前已有 1 项 进入Ⅱ期临床，1 项进入Ⅲ期临床研究阶段，多个产品进入待申报生产阶段。

3. 医药商业：头部地位巩固，仍存提升空间

医药流通行业产业链可以分为三大环节，其中医药批发及零售为核心环节。产业链 上游是药品及医疗器材的生产厂商，根据销售产品的不同主要有七大类医药产品的生产 厂商，分别是西药类、中成药类、中药材类、医疗器械类、化学试剂类、玻璃仪器类以 及其他类；产业链中游为医药流通核心环节，医药批发企业主要负责产品的采购、仓储、 管理和销售，医药批发企业通过医药零售企业间接或直接将医药产品流通至医药产品的 终端市场，包括医院、社区诊所等医疗机构，以及零售药店、医药电商等；产业链的下 游则是医药产品的消费市场，包括各类病患以及其他一般消费者。

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。截至2021 年 12 月，公司分销网络覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接 覆盖全国 24 个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2 万家，零售网络分布在 全国 16 个省区市，零售药房总数超过 2,000 家。

3.1. 医药流通行业集中度提升，头部企业进一步受益

随着医药卫生体制改革不断深化，药品流通行业加快转型升级步伐，加强医药供应 链协同发展，创新药品零售与服务模式，行业销售总额稳中有升，集约化程度继续提高， 显现出长期向好的态势。在医药批发环节，近年来，我国医药批发企业总量变化较为平 稳，截至到 2020 年底，全国医药批发企业数量为 1.31 万家。 从市场占有率看，药品批发企业集中度有所提高。2020 年，药品批发企业主营业务 收入前 100 位占同期全国医药市场总规模的 73.7％，同比提高 0.4 个百分点。其中，4 家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 42.6％，前 10 位占 55.2％。

目前我国医药批发行业企业按照销售规模可以划分为三个竞争层次。处于第一层次 的是四家全国性批发巨头，中国医药集团、上海医药（集团）股份有限公司、华润医药 控股有限公司及九州通医药集团有限公司，主营业务收入在千亿元以上水平；处于第二 层次的是广州医药、南京医药、重庆医药、瑞康医药、安徽华源等，业务布局以发展核 心地区为主，营收在千亿元以下；其他处于第三层次。根据中国医药商业协会统计数据 显示，在医药批发市场，2020 年，我国医药批发市场仍以国药集团、上海医药、华润医 药以及九州通四家为主，在排名前十的药品批发企业中，其中国药集团占比 24.15％， 上海医药占比 8.45%，位于全国第二位。

3.2. 创造协同效应，加快转型成为创新型医药供应链服务企业

公司持续推进服务创新，通过提供现代物流、信息化服务、金融服务、全渠道整合营销服务等一体化的供应链服务与创新性服务解决方案，引领行业价值创新，与行业的 上下游客户建立了紧密的合作关系，逐步向“科技型健康服务企业”转型。 公司作为上海艾力斯医药科技股份有限公司科创板上市的战略投资者，与其在物流 仓储、全国分销、“互联网+”新零售、创新金融支付、创新药全生命周期管理等领域开 展深入合作，并帮助艾力斯在研药物加速完成商业化进程。另外，公司旗下上药国际供 应链有限公司作为基石投资者参与了赛生药业香港上市发行认购，并围绕赛生药业的多 个进口原研产品，在药品上市前服务、国际供应链、全渠道覆盖、新零售拓展、创新支 付等多领域展开全面合作。

在进口药品方面，公司 2021 年全年成功引入 18 个进口总代品种，继续保持了进口 创新药商业总代的半壁江山。公司着力打造创新药服务平台，为全球医药企业创新产品 提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管 理服务。（报告来源：未来智库）

3.3. 延伸疫苗产业链，战略布局疫苗板块

进口疫苗代理方面，公司 2021 年实现销售收入 43 亿元。目前二类疫苗销量主要还 是受到疫情防控的一定影响，但未来仍具有较好的发展空间。公司拥有领先的疫苗供应 链服务平台，具有覆盖全国的冷链物流能力。过去两年内，公司以新冠疫苗合作引入为 突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，加快疫苗领域产业布局。

3.4. 推进器械大健康等非药业务成为企业增长新引擎

随着中国老龄化程度加深和医疗需求的持续扩容，我国医疗器械行业快速增长，医 疗器械流通市场同样增长迅速，且器械流通毛利率高于药品，将成为企业增长新引擎。 2017 年，公司收购了在中国器械流通领域名列前茅的康德乐中国，自 2018 年以来，上 海医药坚持五位一体、多管齐下，从战略、组织、管理、业务、信息等多层面推进深度 整合上药康德乐。经过四年努力，在医药行业基本面承压的态势下，上药康德乐发展态 势全面向好，盈利能力持续提升，产业竞争力显著增强，销售净利率从 2017 年的 0.65% 攀升至 2021 年的 2%。2021 年，公司器械、大健康等非药业务销售约 247 亿元，同比增 长约 28%，累计引进超过 8,000 个新产品。公司积极梳理品种资源，理顺业务管理流程， 扩大协同效应，助力器械分销业务持续发展。

4. 医药零售：创新发展，医药零售+保险+互联网

公司零售业务主要包括连锁药房、院边药房、DTP 药房三类模式，在全国 16 个省 区市，拥有超过 2000 家的优质品牌药房，旗下拥有华氏大药房、雷允上连锁药房、国 风大药房、余天成大药房等多个全国或地区性的优质品牌药房。其中，根据商务部《2020 年药品流通行业运行统计分析报告》，公司旗下上海华氏大药房在 2020 年营收在全国百 强药房中排名九。公司零售业务 2021 全年实现收入 77.68 亿元，同比下降 8.82%，主要 为上药云健康融资后不再并表。

以“DTP 专业药房”和“互联网+服务”为两大业务基石，发展“益药”品牌生态 圈。公司持续利用自身平台优势，以新机制加快新业务拓展和创新模式培育。旗下上药 云健康定位于“互联网+”医药商业科技平台，持续强化以专业药房为基础的创新药全 生命周期服务、以电子处方+云药房为基础的普慢药“互联网+”服务，致力于打造新“益 药”系列生态圈。孵化镁信健康，打造医药商保平台。公司旗下镁信健康积极在个人自 费、商业健康险以及补充医疗保险层面创新支付解决方案，打通筹资、支付到服务的完 整闭环，建立医药+保险产业新生态，提供全方位惠及患者的一站式解决方案。公司旗 下镁信健康积极在个人自费、商业健康险以及补充医疗保险层面创新支付解决方案。

5. 盈利预测

关键假设和收入拆分

商业板块：公司是全国第二大医药商业企业，龙头优势明确，预计 2022-2024 年将 保持稳定双位数的增长。公司是国内进口疫苗代理商两大龙头之一，且开始重视上下游 产业链协同，向下逐渐建立终端推广团队，补齐终端的销售能力，向上与康希诺合作建 设产线，实现疫苗亿剂级别产能，且积极投资成都威斯克等创新疫苗企业，加速疫苗领 域全产业链布局。公司同时孵化上药云健康、镁信健康等互联网+企业，加快企业信息 化建设，依托公司资源优势，加大对医疗互联网相关业务的开发。综合来看，我们认为 公司商业板块业务在 2022-2024 年将维持 11%-13%的稳定双位数增速。

工业板块：公司创新药管线有序推进，截至 2021 年底，已有 6 个项目进入关键 临床期，P-CAB 新药 X842 有望 2022 年申报，为工业业务提供业绩动能支持。中药 业务方面，是公司重要的业务板块，目前已拥有麝香保心丸、八宝丹、六神丸三款 核心产品，和其余多款收入过亿元的大品种。在公司完成和云南白药的战略合作后， 依托公司近 800 个中药批文的丰厚基础和白药丰富的营销经验，中药板块有望再提 速，我们预计 2022 年中药板块将维持 15-20%的增速。综合来看，我们认为公司工 业板块在 60 个重点品种和中药的带动下，2022-2024 年将保持约 15%的增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）