2024年上海医药研究报告：工商一体化龙头，创新业态逻辑持续兑现

1 上海医药：工商一体化龙头，创新业态逻辑持续兑现

1.1 工商业一体化全国龙头，转型升级进行时

工商业一体化全国龙头，产业链全面布局。公司是国内大型医药集团，注册资本 37.03 亿元，主营业务覆盖医药工业与商业，2023 年营业收入2603亿元，位列《财富》世界 500 强与全球制药企业 50 强，综合实力位列中国医药企业前三。在医药商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台，分销网络覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 25 个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2 万家，零售网络分布在全国 16 个省区市，零售药房总数超过 2000 家。在医药工业领域，公司工业板块处于全国第一梯队位置，常年生产近 700 个中药和化药品种，20 多种剂型，2023年过亿产品达 48 个。公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入，积极配置资源，加快自研和产品引入，逐步由普通仿制药企迈向以科技创新为驱动的研发型医药企业转型，公司目前已有 55 项创新药管线，其中已有三款创新药进入NDA或Pre-NDA 阶段。 股权结构清晰，上海国资委为控股股东。公司股权结构清晰，控股股东为上海国资委，其通过上实集团、上海上实和上药集团合计控制公司36.36%股权。2022年 4 月，公司通过定增引入云南白药作为战略投资者，深度结合云南白药的品牌和公司的研发能力，合作开发中药新老品种。

核心管理层完成换届，期待持续改革释放经营潜力。2023 年公司顺利完成董监高班子换届，总裁和执行总裁均已就任，同时引入白云医药首席执行官、总裁董明先生担任公司执行董事，双方战略合作有望更上一层楼；2024 年3 月董事长杨秋华就任，核心管理层均完成调整。在新管理层带领下，公司有望持续改革，释放经营潜力。

1.2 收入增长稳健，商业贡献绝大部分收入和过半利润

公司整体收入保持稳健增长，净利润受一次性因素影响有所扰动。从2018到2023 年，公司营业收入从 1591 亿元增至 2603 亿元，年复合增速为10.3%，收入端增长稳健。归母净利润从 2018 到 2022 年从 38.8 亿元增至56.2 亿元，年复合增速为9.7%，2023 年公司归母净利润有所下滑，主要系受到上药康希诺减值、全资子公司第一生化被行政罚款等影响，剔除一次性特殊损益后，公司2023 年实现归母净利润 49.2 亿元，同比增长 2.99%。2024Q1，公司实现营业收入702 亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润 15.4 亿元，同比增长 1.6%，业绩维持稳健增长。

医药商业业务贡献主要收入，利润占比过半，工业贡献超1/3 利润。公司医药商业业务收入占比最高，其次为医药工业业务，从2018 到2023 年，公司医药商业业务收入占比从 88%升至 90%，医药工业业务占比从12%略降至10%。从利润占比来看，2023 年公司商业板块实现归母净利润 33.5 亿元，工业板块实现归母净利润21.2 亿元，主要参股企业贡献归母净利润 5.4 亿元，占比分别为56%、35%、9%。（三者合计归母净利润大于公司整体归母净利润，差额主要系总部费用及研发投入）

整体毛利率受收入结构变化等影响有所下滑，净利率整体维持平稳。公司整体毛利率有所下滑，从 2018 到 2023 年，公司毛利率从14.2%下降至11.4%，我们认为毛利率下降主要系：（1）毛利率较低的医药商业业务占比有所提升，（2）医药商业业务毛利率受集采等影响有所下降，2018 到 2023 年从7.0%下降至6.3%。医药工业业务毛利率整体维持平稳，医药零售毛利率有所下降。从净利率来看，公司整体净利率维持平稳，除去 2023 年因一次性损益有所下滑，其余年份净利率基本均在 2.5-3.0%。

公司整体费用率控制得当。从 2018 年到 2024Q1，公司整体费用率从10.95%下降至 7.91%，其中管理费用率从 2.56%下降至 1.98%，销售费用率从6.95%下降至4.69%，财务费用率从 0.77%下降至 0.53%，而研发费用率从0.67%提升至0.71%。

资产负债率及现金循环周期天数低于行业平均，运营情况稳健。2023年公司的资产负债率为 62.11%，低于同行平均 64%，2020 年以来，公司资产负债率一直低于同行平均水平；2023 年现金循环周期为 79 天，明显低于同行平均的87天，公司现金循环周期自 2020 年以来基本保持平稳，而同行呈现逐步上升趋势，这表明公司在上下游均有更强的议价能力，现金回款能力更强。

2 医药商业：全国流通巨头，CSO 等新业态持续拓展

2.1 医药流通行业：行业规模稳健增长，集中度持续提升

2022 年全国医药流通行业规模为 27516 亿元，扣除不可比因素后同比增长6.0%，从 2017 年到 2022 年，医药流通行业规模 CAGR 为6.6%，规模增长稳健。从销售渠道来看，2022 年对终端销售额为 19691 亿元，占比71%，其中对医疗机构销售额为 13539 亿元，占比 49%，对零售和居民终端销售额为6152亿元，占比 22%；对批发企业销售额为 7616 亿元，占比 28%。

医药流通行业集中度持续提升。近年来，受两票制、带量采购等政策的影响，头部企业的经营合规性、采购规模化等优势越发明显，中小型流通企业经营压力日益加剧，行业集中度持续提升。从 2020 到 2022 年，流通行业前百强公司市占率从73.7%提升至 75.2%，提升幅度 1.5pct，其中前 4 强公司市占率从42.6%提升至45.5%，提升幅度 2.9pct，前 10 强公司市占率从 55.2%提升至57%，提升幅度1.8%，集中度提升幅度均高于前百强公司集中度提升幅度。

公司为全国流通巨头，2022 年市占率稳居行业第二，有望持续受益于行业集中度提升。2022 年公司在流通行业市占率约为 11%，仅次于国药集团，排名行业第二。从 2017 到 2022 年，公司市占率从 8%提升至 11%，行业排名从第三上升至第二。

2.2 商业收入增长稳健，“南北融合”改革稳步推进，运营效率有望持续提升

商业业务收入增长稳健。从 2015 到 2023 年，公司医药商业收入从937亿元增至 2338 亿元，CAGR 为 12.1%，收入增长稳健。2024Q1 公司医药商业实现收入632亿元，同比增长 8.2%。

医药商业业务利润增长稳健，“南北融合”改革顺利落地，商业板块内生经营效率有望持续提升。从 2018 到 2023 年，公司医药商业板块归母净利润从17.6亿元增至 33.5 亿元，CAGR 为 13.8%，利润增长稳健，2024Q1 板块实现归母净利润8.3亿元，同比增长 0.5%。从净利率来看，从 2018 到2023 年，板块净利率从1.26%提升至 1.43%盈利能力有所提升。 2023 年 8 月公司启动商业板块南北平台（上药控股和上药科园）整合项目，成立了 15 个工作小组，围绕“组织一体、业务一体、管理一体”制定具体落地方案，有序有力推进各项整合工作。南北平台整合在 2023 年顺利完成，实现一套体系、一套考核标准，从总部穿透到各个层级公司，有效提高内部运营效率。2024年公司将从江苏、浙江、安徽等省份开始不断打造省级品牌。核心目标为提升整体盈利能力，降低运营成本。随着南北融合持续推进，板块内生经营效率有望持续提升。

2.3 CSO：持续发力的创新业务，有望成为板块强劲的增长驱动来源

CSO 业务成功突破海外大药企市场，业务增速显著。CSO业务是指通过与药企签订协议，CSO 公司为其产品提供学术推广、消费者教育、产品入院、产品分销、渠道管理、供应链管理等服务，能够有效为药企降本增效。公司最早于2016年开始和拜耳共同探索跨国药企在中国的 CSO 业务模式，目前和拜耳的合作规模已超10 亿元。2023 年公司药品 CSO 业务实现收入 29 亿元，同比增长约50%。2023年末，公司凭借丰富的业务经验以及严谨的合规管理，成功与赛诺菲达成CSO战略合作，该合作涉及重点疾病领域 20 多个产品，合约规模超50 亿，是近年来医药产业工商之间规模最大、范围最广、程度最深的战略合作之一，开启了中国商业营销服务新时代。 2024Q1，公司药品 CSO 业务实现收入 17 亿元，同比增长128%，合约产品数超 30 个，团队成员超过 1600 人。我们认为，随着集采政策不断推进和行业规范程度不断提高，CSO 将会成为各类型药企产品商业化的重要途径，尤其是对合规要求更高的跨国药企，其对 CSO 的依赖程度有望快速提升。公司业务能力已得到赛诺菲等头部跨国药企的认可，有望为其承接显著的业务需求。

2.4 加速商业创新业态发展，进口创新药、进口疫苗、非药业务持续扩张

进口创新药：全国领先的进口创新药总代。2018 年公司完成康德乐并购后，成为全国最大的进口总代理商和总分销商，2018 年公司进口药品占商业收入比例达55.04%。公司着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务，从 2018 到 2023 年每年引进的进口总代品种均不低于15 个，且呈现逐年上升的趋势。

进口疫苗：不断推进终端推广团队建设，板块盈利能力有望持续提升。进口疫苗业务是公司重点布局的创新商业业务，从 2018 到2023 年，公司进口疫苗业务收入从 15.4 亿元增至 52 亿元，CAGR 为 27.6%。公司不断推进进口疫苗终端推广团队建设，24Q1 团队人数已从 23Q1 的 340 人增至 720 人，并通过系统性培训及专业指导等方式不断提升其专业素养和服务意识。通过提供附加值更高的终端推广服务，公司有望和上游厂家形成更深的绑定，同时不断提高疫苗板块的盈利能力。

器械大健康业务：积极探索非药业务拓展，医美业务成为新增长点。公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务拓展，加快全国器械业务基础布局，提升全价值链服务能级，打造细分领域的专业化平台，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展。从 2020 到 2023 年，公司器械大健康业务收入从193 亿元增至363亿元，CAGR 为 23.4%，占商业收入比例从 11.5%提升至15.5%。医美业务成为板块新的增长点，2023 年上海、四川、浙江、北京等区域公司的医美业务快速增长，药康德乐与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美®）的销售推广达成合作，以菲塑美为切入口打开形体市场，目前产品已成功准入 300 家头部医美机构，涵盖11家全国连锁型医美集团。

3 医药工业：创新转型进行时，创新品种有望迎来商业化窗口

3.1 工业收入增长稳健，以重点领域和重点品种为抓手

工业板块综合实力突出。2023 公司排名全球制药企业50 强第41 位，中国医药上市公司处方药销售第 2 位，中国医药化药企业百强第3 位，中国医药研发产品线最佳 25 强第 5 位在国内 12 个省市以及海外建有药品生产基地，常年生产约700个药品品种，20 多种剂型。 工业业务收入增长稳健。从 2015 到 2023 年，公司医药工业收入从118.2亿元增至 262.6 亿元，CAGR 为 10.5%，收入增长稳健。受短期因素影响，2024Q1公司医药工业实现收入 69.4 亿元，同比下滑 11%。

工业业务盈利能力整体平稳。从 2018 到 2023 年，公司医药工业归母净利润从16.67 亿元增至 21.16 亿元，CAGR 为 4.9%，板块净利率从8.6%略降至8.1%。2024Q1 公司医药工业实现归母净利润 6.74 亿元，同比下滑4.1%，净利率提升至9.7%。

聚焦大品种和重点领域，过亿品种数量持续增长。公司实行大品种战略，聚焦重点品种和重点治疗领域。从 2018 到 2023 年，公司销售过亿品种数量从31个增至48 个；从 2019 到 2023 年，公司 60 个重点品种收入从135.3 亿元增至149.4亿元，CAGR 为 2.51%，2023 年重点品种占工业收入比例达56.9%。从治疗领域来看，公司聚焦于心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等重点领域。

3.2 创新转型即将迎来商业化拐点 ，在研管线持续优化有望提升经营效率

创新转型战略坚定执行，研发投入持续加大。从2018 到2023 年，公司研发投入从 13.9 亿元增至 26 亿元，CAGR 为 13.4%，占工业收入比例从7.1%提升至9.9%；其中研发费用从 10.6 亿元增至 22 亿元，CAGR 为15.7%，占工业收入比例从5.5%提升至 8.4%。研发人员从 1020 人增至 1666 人，CAGR 为10.3%。

研发管线即将进入商业化兑现阶段。截止 2023 年末，安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠 1 款改良型新药上市。进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68 项，其中创新药55项（含美国临床 II 期 3 项），改良型新药 13 项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床III 期阶段。

I001：I001 片（即 SPH3127；化学药品 1 类）是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，其目前已有 3 个适应症处于临床试验中后阶段。其中针对高血压适应症的 NDA 上市申请已于 2023 年6 月获受理。目前统计结果显示主要终点已达到，Topline 结果证实非劣效成立，试验达到预期结果，有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。中国降血压用药市场需求大，IQVIA 数据库显示，2023 年中国医院处方降血压类药物总计销售金额为 234.6 亿元。I001 对炎症性肠病和糖尿病肾病两项适应症正积极开展入组。

X842：X842 是公司引进的 1 类新一代钾离子竞争性酸阻断剂(P-CAB)口服新药，反流性食管炎适应症的 NDA 上市申请已于2023 年2 月获受理。该类药物为竞争性阻断 H-K-ATP 酶中的钾离子活性，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、疗效个体间差异不显著、不良反应少等优点。目前，P-CAB已在中国胃食管反流病(GERD)专家共识中与PPI 一并成为治疗GERD的首选药物，有望打破抑酸市场 PPI 一家独大的局面。IQVIA数据库显示，2022 年传统 PPI 类产品销量总计达 130 亿元，2023 年质子泵抑制剂产品销量总计达 115 亿元（其中 P-CAB 约 6.8 亿元）。

在研管线持续优化，有望持续提升研发效率和经营效率。2024 年以来，公司先后宣布终止 3 个和 4 个研发项目，终止的 7 个研发项目累计研发投入4.37亿元。此次终止的研发项目以早期项目为主，终止部分发展前景较弱的早期研发项目，将有利于公司更合理配置研发资源，聚焦优势研发项目，提升研发效率和经营效率。

3.3 中药：中药业务资源深厚，持续推进大品种培育战略

公司在中药领域资源深厚。公司旗下拥有 8 家主要直管中药企业，多个中药核心品牌，6 个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、鼎炉、神象），旗下雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药业7家企业荣获“2023 年中成药工业百强企业”。2023 年公司中药板块实现收入98.17亿元，同比增长 10.3%，占工业板块收入 37.4%。

持续推进中药大品种培育战略。2023 年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超 40%。另外，公司从临床价值、市场价值等角度评估，筛选出数个休眠恢复产品，持续跟踪产品上市计划和进度，苏合香丸等产品已恢复销售。

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