2024年上海医药研究报告：工商业一体化龙头，创新改革焕发生机

一、医药工商业一体化的龙头企业

上海医药是沪港两地上市的大型医药公司。上海医药的主营业务分为：医药商业（包括分销和零 售）和医药工业两大板块。经过二十余年发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最 大的进口药品服务平台。 公司的发展历程大致可分为三个阶段： 第一阶段（2010 年之前）：上海医药前身是上海四药股份有限公司，于 1994 年在 A 股挂牌上市， 1998 年进行资产重组成为新上海医药，于 2010 年在 A 股复牌上市。 第二阶段（2010-2019 年）：通过对上实医药和中西药业的合并，工业营收占比达到 20%，开启 了“商业+工业”的协同发展模式，并于 2011 年以合计约 36 亿元完成对于上药科园信海 100%股 权的收购，业务由华东地区发展至全国。此后在 2018 年，公司通过 H 股配售完成了对康德乐中 国业务的并购，对价 5.76 亿美元，自此公司医药商业规模仅次于国药控股。 第三阶段（2019 年至今）：2019 年以来公司融资额度逐步提升，22 年公司完成了近 140 亿元的 定增，引入云南白药战略投资，推进市场化改革与中药大健康领域的平台渠道建设。同时，公司 加大对工业领域的投入，在工业端持续开发中药及创新药产品，拓展成长空间。

通过收并购快速扩张，确立工商业龙头地位。2018 年以来，公司先后完成商业领域（收购康德乐 （中国）、并购湖南润吉药业、并购正大天晴商业板块等）、器械领域（收购 FIMET INVEST OY 股权）、罕见病领域（收购凯川医药 51%的股权）的业务扩张。通过收并购，公司显著提升 产业链综合优势，通过业务板块间的资源共享产生协同效应，进一步巩固行业领先地位。2023 年 公司继续荣登世界 500 强，并在全球制药企业 50 强中位列第 41 位。

1.1 A+H 股权结构均衡，改革不断完善

公司是上实集团旗下大健康产业板块核心企业。公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集 团，两者合计持有公司 36.44%股份。截至 2024 年 6 月 30 日，A 股其他股东和港股股东分别持 26.81%、18.86%，公司 A+H 股权结构较为均衡。 完善国企改革，引入云南白药作为战略投资者。公司 2022 年总募资金 140 亿元用于引入云南白 药作为战略投资者，截至 2024 年中报云南白药持股 17.97%，系公司第二大股东。云南白药深度 参与公司治理与运营，有利于公司体质机制转变，释放改革红利。

1.2 营收稳定增长，降本增效成果显著

总营收稳定增长。2018年-2023年，公司营收由1591亿元增长至2603亿元，复合增长率10.35%， 保持稳健增长。2024H1 公司实现营收 1394 亿元，同比增长 5.14%。 净利润恢复增长。从利润端来看，2023 年公司实现归母净利润 37.68 亿元，同比下降 32.92%， 扣非归母净利润 35.96 亿元，同比下降 16.31%，主要由于上药康希诺资产减值以及子公司罚款等 原因所致。扣除一次性特殊损益后，2023 年归母净利润为 49.19 亿元，同比增长 2.99%。 2024H1 实现归母净利润 29.42 亿元，同比增长 12.72%，已恢复稳定增长。

盈利能力稳定，工业毛利率有提升。2024H1 公司整体毛利率为 11.60%，同比下降 1.27%，主要 是毛利率更低的商业收入占比提升。按业务拆分来看，工业板块的毛利率稳定提升，从2018年的 58.87%提升至 2024H1 的 61.57%；商业板块的毛利率自 2018 年因收购康德乐显著提升后，近年 来保持稳定。

降本增效成果显著。公司 2024H1 整体费用率 7.94%，较去年同期下降 1.33%。具体来看，各项 费用率均有所下降，成本管控出色：2024H1 销售费用 65.65 亿元，销售费用率 4.71%（较去年 同期下降 1.12%）；管理费用 28.69 亿元，管理费用率 2.06%（较去年同期下降 0.02%）；财务 费用率 0.51%（较去年同期下降-0.21%）。

营收和利润结构稳定。按板块来看：1）医药商业贡献约 90%的营收。医药商业 2024H1 实现收 入 1311.01 亿元，同比增长 6.51%。医药工业 2024H1 现收入 127.34 亿元，同比下降 13.37%； 2）医药工业贡献约 50%的毛利润。2024H1 工业实现毛利润 78.41 亿元，同比-13.25%，商业实 现毛利润 75.27 亿，同比+2.77%，虽然工业收入体量远低于商业，但其毛利率较高，故毛利润占 比约五成。

二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务

2.1 分销为业绩核心，南北整合提质增效

医药分销业务是公司的“压舱石”。商业板块分为分销和零售，其中分销业务是公司营收的主要 来源。2018 年以来，公司分销业务总营收占比均维持在 87%以上，2024H1 占比提升至 91.12%， 为公司最稳健的基本盘业务。2018-2023 年，分销业务营收年复合增长率为 10.9%，2024H1 分 销业务营收实现 1,270.31 亿元，同比增速 6.91%。

分销业务规模连年高居全国第二。公司的业务模式与国药控股、华润医药和九州通三家医药流通 龙头企业基本相同，均是我国制药工业、商业分销和零售为一体的综合型药企，且都以医药分销 为主营业务，一起占据着医药流通领域的半壁江山。公司分销业务营收近年来稳定领先于华润医 药和九州通，且与国药控股的差距显著缩小。

“内生+外延”打造全国医药流通龙头。2016 年至今，公司商业板块开展了多起并购，其中对康 德乐中国业务的并购规模较大，目前康德乐已成为上药体系内进口药品代理的关键运营主体，使 得公司与世界级 MNC 公司产生紧密业务绑定，并为后续 CSO 业务夯实了发展土壤。从空间角度 看，公司通过并购加大对所在省份内空白地级市的业务布局，扩大省内影响力和竞争力，在四川、 江苏、辽宁等地开启并购，与公司基本盘华东地区产生地域性协同，从而进一步稳固公司在流通 行业的地位。

南北板块整合，进一步拓展医药商业流通网络。在目前强大的分销网络基础上，为应对行业集中 度的竞争变革，公司于 2023 年 8 月启动商业板块南北平台整合项目，形成了一体化运营的商业 新格局。南北整合一方面可以差异化互补，实现南北业务协同，另一方面进一步强化公司医药商 业的运营管控，提升医药商业板块整体实力。

流通行业“4+N”格局稳定，CR4 提升更加突出。2020-2022 年，上海医药在内的头部四家流通 企业的市占率从 42.6%上升至 45.5%，上升 2.9 个百分点，提升幅度高于 CR10、CR20 等指标， 表明行业向头部四家企业集中的趋势越来越清晰。

公司有望在行业集中度提升的浪潮中获益。2021 年，商务部关于《“十四五”时期促进药品流通 行业高质量发展的指导意见》中提出，到 2025 年形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大 型数字化、综合性药品流通企业的总体目标。 我们认为，行业整体的集中度仍有较大提升空间，上海医药作为国内第二的流通企业，中长期目 标非常明确，将朝着 5000 亿目标稳步向前，市占率有望进一步提升。

2.2 打造新业务，开启商业营销新时代

在业态创新方面，公司不断将原有的“长板”作为新业务的“跳板”，蹄疾步稳拓展业务版图。 多元新兴业务包括： 第一，商业积极接轨新模式，全力打造合约销售业务。2023 年末，公司凭借丰富的业务经验以及 严谨的合规管理，与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域 20 多个产品，合 约规模超 50 亿，是近年来医药产业工商之间规模最大、范围最广和程度最深的战略合作之一。 截至 2024 年上半年，公司药品 CSO 合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约 40 亿元，同比增 幅达 172%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等 18 家药企。其中，“赛诺菲一号工程”项目全年目标 达成进度已过半。

第二，零售业务打造“线上+线下”全面融合业态。公司持续推进数字化上药建设的战略举措， 通过“互联网+”医药加速线上零售业务发展。例如，今年公司与京东健康共同开展线上整合营 销，上海医药京东旗舰店于今年 3 月 6 日上线，销售模式主要采取“自营+招商代理”的形式，通 过各经销商或代理商的销售渠道实现对全国医院终端和零售终端的覆盖。 与全国其他医药流通企业相比，公司零售业务规模和毛利率靠前。零售业务 2023 年实现营收 91.1 亿元，同比 10.25%；2024H1 实现营收 40.7 亿元，同比下降 4.5%，毛利率达到 12.21%。

第三，通过 SPD 创新服务模式，非药业务稳步发展。近年来，非药领域销售收入稳定上升，增长 驱动因素主要来自于：SPD（supply、processing、distribution，即医药产品医院内物流服务） 创新服务模式。24H1，器械和大健康等非药业务销售约 218 亿（+11.12%）。 公司重点推进大型医院 SPD 合作，截至 23年共建成 SPD项目 300+个，24年上半年新增 15 个， 并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。公司在非药领域的探索包括：器械、医美和健康食品 等，其中医美领域快速增长，主要系公司与仁会生物就贝那鲁肽注射液的销售推广达成合作。

2.3 持续拿下进口总代，稳固龙头地位

自2018年公司收购康德乐成为中国最大的进口药品代理商以来，不断引入新的进口品种，累计进 口总代药品数量稳定上升，在进口的品规数和销售金额均位居全国第一。 2024H1 公司成功引入进口总代品种 8 个，并助力进口总代新品“乐意保”顺利完成商业上市。 公司在持续巩固中国最大进口总代理商和分销商的地位。

进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局。2023 年，进口疫苗代理业务营收 52 亿元，同比 19%， 年内与辉瑞达成了关于 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿 13）的合约销售。同时，公司依托国 内疫苗分销的龙头地位，将布局进一步延伸到了前端的产研环节。

三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优 异

工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023 年，工业板块营收复合增速为 6.2%，利润复合增速为 6.0%，均保持良好增长态势；2024 年上半年营收下滑，主要受到重点产品降价的影响。 公司在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型：创新药以上海医药中央研究 院为核心平台，围绕国内 1类新药和美国 505b(1)开发为目标，重点布局生物药；化学药物以技术 平台建设带动制剂创新，侧重于开发高端制剂仿制药的开发；中药以上海医药中药研究所为核心 平台，打造中药大品种。

研发费用逐年提高，发力创新驱动。公司研发费用从 2018 年的 10.61 亿上升至 2023 年的 22.04 亿。2024H1，公司研发费用 11.05 亿元（+7.67%），工业营收占比为 8.7%。稳定的研发投入主 要用于自研创新药物以及引进先进技术和产品。

3.1 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研

公司具备深厚的中药资源禀赋。公司旗下拥有 8 家主要直管中药企业和 9 个中药核心品牌，雷允 上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药业 7 家企业荣获“2023 年中成药 工业百强企业”。 从业绩端看，2023 年实现中药营收 98.17 亿元，同比增长 10.30%，2024 年上半年实现收入合计 51.92 亿元，占工业板块收入比例提升至 41%。

从具体品种来看，公司开展了养心氏片在内的六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸 (浓缩丸)、冠心宁片、参麦注射液和香丹注射液5个产品脱颖而出，成功入选首批“浙产中药”品 牌。此外，公司积极推进中药集中采购工作，完成 21 场中药材集采目录品种的集中采购。 我们认为，公司通过紧抓中药行业发展机遇，如新版基药目录调整、配方颗粒放量、中药保护条 例调整等政策，强化自身大品种和大品牌的优势资源，实现了中药板块的快速发展。

与云南白药建立产业联盟，发挥协同效应。公司在深厚的资源禀赋基础上，借助与云南白药的深 度合作，扩大自身优势。2021 年公司引进云南白药作为战略投资者后，在中药领域开启全方位合 作：一方面，通过产业联盟以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。2022 年公司与云南 白药、天津医药共同建立了“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，目前已在中药资源 领域率先开启合作，开展中药材联合采购、共建 GAP 基地等等；另一方面，双方在医药商业、 OTC 渠道领域开展合作，形成了优势互补。

3.2 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动

公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局。目前，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒注射 液）、凯力康（注射用尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌胶囊）3 款创新药以及兰索拉唑 碳酸氢钠 1 款改良型新药上市。 在研管线中，共有 55 个创新产品进入临床阶段，其中已有 3 项提交 pre NDA 或上市申请，4 项处 于关键性研究或临床 III 期阶段，有望迎来收获期。

创新管线即将迎来收获，新品种贡献营收： 1）I001：新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂。该药物通过对肾素的直接抑制，拮抗由肾素-血 管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升，从而达到治疗原发性高血压的效果。 截至目前，I001 针对高血压适应症的 NDA 上市申请根据 CDE 的要求于 2024 年 4 月重新提交资 料后收到 CDE 受理通知并恢复审评，糖尿病肾病和溃疡性结肠炎两个适应症在二期研究。研究 结果显示，Topline 结果证实非劣效成立并达到主要终点，I001 未来有望为广大的轻、中度高血 压患者提供更丰富的治疗手段。 2）X842：新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服新药。X842 的反流性食管炎（GERD） 适应症的 NDA 上市申请已于 2023 年 2 月获受理，有望打破抑酸市场 PPI 独大的局面，切入中国 百亿抑酸市场。 另一方面，通过“外部合作+引进模式”进入新市场。引进先进技术和产品、进而增强自身的研 发实力是公司推进创新转型的重要方式之一。除 X842 外，I037 为公司引进的 1 类新药，截至去 年底，治疗急性脑卒中的临床二期已经入组过半。B013 为公司从 Oncternal 引进的单抗药物，公 司拥有大中华区域的独家权益，用于治疗三阴性乳腺癌的试验已完成临床二期入组。

3.3 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长

仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长。按治疗领域看，公司聚焦于：心血管、消化系统、 抗感染等核心领域。2023 年，营收增速最快的领域为消化道和新陈代谢领域，其营收为 26.4 亿 元，同比+8.35%；其次为其他领域（+8.14%）及抗肿瘤和免疫调节剂领域（+1.67%），而过去 增速较快的心血管系统领域营收略有下滑。

聚焦大产品，重点品种稳健增长。按品种来看，2023 年 60 个重点品种营收 149.4 亿元，同比下 降 5.0%，工业占比 56.9%，基本保持稳定。在 60 个重点产品中，过亿产品数量迅速增加，从 2019 年的 35 个增长至 2023 年的 48 个，并拥有超 10 亿销售额的重磅产品。

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