上海医药研究报告：进入加速窗口期的医药工商龙头.pdf

上海医药研究报告：进入加速窗口期的医药工商龙头。上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药 工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4 个阶段，3 个关键节点。2004-2022 年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010- 2011、2012-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.0%、 67.5%、16.4%、 13.4%。2010 年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011 年对中信医药实业 （后为上药科园信海）100%股权的收购、2018 年完成对康德乐中国业务并购等 完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长 为全国医药工商龙头。2022 年公司实现营业总收入 2319.81 亿元（yoy+7.5%）， 其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为 11.5%，内部业务抵消占-4.2%。

医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性

2023 年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017 年 两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政 策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一 步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出 清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014 年以来维持在 1.3 万- 1.4 万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019 年美国仅有 36 家全国性 药品批发企业，而 2018 年日本仅有 100 家左右。同时，2018 年美国药品批发行 业CR3收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4占比约74%； 但 2021 年国内药品批发行业 CR4 仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。

国内药品流通行业 2017 年以来 CR4 提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业 整体已呈现分化。同时 2020-2022 年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格 局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短 期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。

从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国 极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、 运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度 提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债 率与资金储备两个角度来分析论证： 公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其 应收账款周转率加速提升趋势明确。

公司历史应收账款周转效率较高，我们认 为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有 关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立 医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回 款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐 步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788 亿（截至 2023 年中报）的 应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。