2024年上海医药研究报告：工商一体化龙头企业，整装待发迎边际催化

管理层换届完成，降本增效有望释放业绩

上海医药具有悠久的发展历史

上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业，原名上海四药股份有限公司，于1994年在上海证券交易所上市，其前身为 1979年成立的上海市医药管理局。2001年公司改制为上海医药（集团）有限公司，2008年进入上实集团。2010年，上实集 团和上药集团医药资产重组，上海医药集团股份有限公司整体上市。次年，上海医药于港股上市，成为两地上市的龙头企业。

上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和收购康德乐两笔大并购奠定了公司在商业领域的领先地位。 与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。2011年上海医药支付约35.69亿元完成对中信医药实业有限公司股权收 购，并将其更名为“上药科园信海医药有限公司”。2018年公司又以5.76亿美元完成了对康德乐中国业务的并购，获得了国 内领先的进口医药代理平台，基于此不断发展壮大公司的进口代理业务。2022年公司与云南白药实施重大战略合作，云南白 药通过认购上海医药的非公开发行募集资金，成为上海医药第二大股东。

对外合作不断深化业务版图

2018年通过收购康德乐，使得公司成功完成进口医药代理平台的布局，同年公司收购组建了美国上药费城实验室，进一步加 深海外研发布局。2019年，公司与俄罗斯生物药企BIOCAD合作成立合资公司上药博康，成为上海医药研发创新转型和国际 化发展的又一里程碑事件。2021年，公司取得贵州生诺新型抑酸剂X842项目原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所 有适应症的工业销售权，目前已经成为公司进展最快的研发项目之一。近几年，公司持股的上海云健康、镁信健康完成多轮 融资，获得博裕资本、利来亚洲基金等多家市场知名投资机构的青睐，是公司体外培育具有广阔发展前景的优质企业。

公司隶属于上海国资委，股权结构稳定

公司隶属于上海市国资 委，其中上实集团直接 持股17.01%，上海上实 下属的上药集团持股 19.35%。云南白药是第 二大股东，持股比例约 17.97%。公司业务涵盖工业、商 业等多个板块，是国内 极少数成功从区域走向 全国的医药流通公司， 也是国内少见的医药工 业和商业都位列全国龙 头地位的医药集团。

管理层换届完成，核心管理层企业管理经验丰富

2024年3月，杨秋华出任公司董事长一职，来自股东上实集团，具备丰富的企业管理经验。同时，公司通过混改引入外部监督管理机制，在 董事会中引入云南白药党委书记张文学先生作为非执行董事、总裁董明先生作为执行董事；云南白药首席财务官马加先生作为监事。新管理 层上任后推动一系列降本增效工作，公司经营活力有望不断提升、业绩有望逐步释放。

收入增长保持稳定，盈利能力提升潜力较大

公司近几年营业收入稳步增长，2023年营业收入约2603亿元，同比增长12%；2023年归母净利润约37.68亿元，同比减 少33%，公司归母净利润同比减少，主要受到上药康希诺一次性资产减值，以及第一生化4.6亿元反垄断罚款影响，剔除 该一次性特殊损益后，公司归属于上市公司股东的净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年一季度，公司实现营业 收入701.53亿元，同比增长5.93%；归母净利润15.42亿元，同比增长1.62%；扣非净利润13.75亿元，同比增长 1.30%。随着公司非经常损益的不利因素逐步消除，CSO代理业务持续贡献收入增量，以及工业端研发管线的不断推进上 市，公司业绩有望触底反弹，迎来较快增长。

商业板块南北平台整合，销售费用率逐步下降

公司销售费用率从2018年的7%不断下降至2024年Q1的5%，主要与公司销售结构整合有关。公司于2023年8月启动商业 板块南北平台整合项目，期望实现全国25省及4大专业板块一体化运营的整合目标，目前已将上药科园（北）整合入上海 控股（南）旗下，形成了“国家级现代医药供应链服务平台”。通过整合，公司将进一步强化公司医药商业的运营管控， 实现决策与授权体系、运营体系、信息系统、物流、人才与激励、财务体系等的统一，发挥南北优势，扩大产业协同。 公司整体毛利率与净利率保持稳定，费用率稳定，整体经营状态良好，增长较为稳健。

商业板块收入占比大，工业板块利润贡献多

公司营业总收入主要由商业板块贡献，其中分销业务是公司收入占比最高的业务。2023年公司商业收入约2428.71亿 元，同比增长13%，其中，分销收入约2337.6亿元、零售业务约91.11亿元，二者收入约占到全年总收入的90%左右。 2023年公司工业收入约263亿元，同比减少1.87%，占公司全年总收入约10%。工业业务虽然在公司的收入占比不高， 但具有较高的毛利率，贡献了公司约35%-40%的净利润。

商业龙头地位稳固，CSO业务发展带来增量

医药流通全国第二，中国化药企业百强前三

公司是沪港两地上市的大型医药产业集团，是控股股东上实集团旗下大健康产业板块核心企业，主营业务医药工业、医 药商业均居国内领先地位。2023年，公司在美国《制药经理人》公布的全球制药企业50强中位列第41位，拥有丰富的产 品资源，常年生产近700个中药和化药品种，20多种剂型。公司同时也是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药 品服务平台，在商务部《2022年药品流通行业运行统计分析报告》公布的2022年全国药品批发企业百强中位列第2位。 公司的工业板块也同样具有较强的竞争实力，在米内网发布的2022年度中国化药企业TOP10中位列前三，同时也是 2022年度中国BigPharma企业创新力的TOP10企业。强劲的业务实力以及工商一体化的业务系统优势，为公司的稳健发 展铺平了道路，平台化的整体优势也有助于公司在未来发展中叠加业务增量。

多维度拓展商业业务，商业模式转型升级

公司持续为全球新药研发提供全面的生命周期管理服务，包括临床前支持、国际贸易以及全国范围内的创新分销和增值服务，从传统的 药品分销向提供综合医药供应链服务的创新型企业转变升级。作为国内医药商业的领军企业，公司在进口药品、疫苗和医疗器械服务领 域占据龙头地位，目前公司分销网络已经覆盖全国31个省区市，其中通过控股子公司直接覆盖全国25个省、直辖市及自治区，覆盖各类 医疗机构超过3.2万家，零售网络分布在全国16个省区市，零售药房总数超过2,000家。依托于遍布全国的商业网络和零售渠道，公司与 国内外众多知名药品制造商建立了深度的战略合作伙伴关系，成为国内药品分销和新药推广的核心力量。

批发行业集中度不断提升，公司作为行业龙头有望获益

在过去几年，药品批发市场的集中度显著增强。从2019年到2022年，行业前100强企业的主营业务收入份额从73.3% 增长到了75.2%，增长了1.9个百分点。特别是行业前四强企业的市场份额，从41%增长至45.5%，3年间增长了4.5个 百分点，前四强的行业市占率提升速度更为突出，反映出行业集中度的明显提升趋势。作为全国排名第二的药品批发 巨头，上海医药有望在行业集中度的这一提升过程中获得更多发展机遇。

全国进口代理龙头平台

收购康德乐后，公司年进口总代品种逐年增长。2023年，公司成功引入了29个进口总代理品种，包括K药等多款重磅产品，代理品种丰富度不断提 升。在疫苗代理领域，2023年销售收入约52亿元人民币，同比增长了19%。此外，公司还与辉瑞签订了关于13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿 13）的合约销售协议，进一步巩固了其在疫苗市场的地位。2024年Q1，进口疫苗终端推广团队由2023年Q1的340人增加至720余人，团队不断壮 大。

打造CSO业务领先品牌，高毛利业务占比逐步提升

早在2016年，公司就与拜耳展开了紧密的合作，共同探索跨国药企在中国的合同销售组织（CSO）业务模式。经过多年 的努力和发展，双方的合作规模已经成功突破了10亿元人民币规模。公司与跨国大药企的合作，为公司带来了新的增 长点和市场机遇。通过该种强强联合，公司在药品CSO领域的业务得到了快速发展，进一步提升了公司的市场竞争力 和行业影响力。

2023年，公司药品CSO合约推广业务实现销售金额约29亿元，同比增幅约达50%。2024年Q1公司药品CSO合约推广 业务实现销售金额约17亿元，同比增幅约达128%；合约产品数量超60个，团队成员1,608人。2023年年末，公司凭 借丰富的业务经验以及严谨的合规管理，与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合 约规模超50亿，与赛诺菲的合作，有助于公司积累行业口碑，为在CSO领域长远发展打下坚实基础。

工业板块多年布局，逐步进入收获期

公司研发投入不断增长

公司工业收入逐年提升，研发支出排名靠前。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，2024年Q1 医药工业实现销售收入69.44亿元，同比减少10.98%，主要受到重点产品降价等影响。近几年，公司研发投入持续在25 亿以上，在A股上市公司中排名靠前。2023年公司研发总投入26.02亿元，占工业销售收入的9.91%。

六十个重点品种贡献主要收入，其中过亿品种超过四十个

2014年公司将工业板块重点品种数量调整为60个，十年间，重点品种销售额不断攀升，于2018年突破100亿。2023年，60 个重点品种销售额约150亿，大品种销售实力不断显现。

公司过亿品种数量也在逐年上升，2015年，公司过亿品种为24个，2023年为48个，实现翻倍。公司重点品种覆盖心血管、 消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域，主要包括注射用硫酸多黏菌素、注射用胰蛋白酶、甲硫酸新 斯的明注射液、注射用硫代硫酸钠、胃复春、六神丸、替格瑞洛系列原料药、异维A酸软胶囊等。

今年以来，公司多款产品获批生产。截止7月底，公司获批生产的品种有盐酸胺碘酮注射液、左西孟旦注射液、注射用甲氨 蝶呤、沙库巴曲缬沙坦钠片、马昔腾坦片、磷酸西格列汀片、依折麦布片、盐酸缬更昔洛韦片、艾曲泊帕乙醇胺片等，品种 丰富度进一步提升。

中药领域收入增长显著，品牌优势突出

公司中药板块2020年超70亿，2023年接近100亿，达到98.17亿元，同比增长10.30%。旗下雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余 堂、厦门中药厂以及和黄药业7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”；上海医药旗下“鼎炉”、“神象”凭借悠久的品牌历史、 深厚的文化底蕴以及良好的市场认可度成功入选最新一批中华老字号名录，加之早前被认定的“雷氏”“龙虎”“宏仁堂”“余天成”， 上海医药当前共拥有六个中华老字号品牌。

2023年公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展健康讲座等方式，快速提升生脉饮、胃复春、六神 丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。目前中药有16个过亿品种，除了麝香保心丸没有超10亿品种（不并表）。第二大品种胃复春 约6.8亿销售规模，八宝丹约5亿，六神丸1-2亿，安宫牛黄丸约1亿+。未来策略是“大品牌、大品种”发展，拉动整体板块增长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）