2025年上海医药研究报告：工商一体化龙头，创新业务引领发展

一、公司概况：工商业一体化龙头企业

上海医药，国内领先的工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药产业集团，主 营业务覆盖医药工业与商业，位列《财富》世界 500 强与全球制药企业 50 强，是国内第 二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台。

1.1 历史悠久，工商业持续拓展

上海医药创立多年，深耕医药商业，医药工业逐步兑现。公司发展分为几个阶段：

起步期（1979-2011 年）：上海医药前身是上海四药，1994 年在上交所挂牌上市，2001 年改制为上药集团，2008 年上实集团重组上药集团成为新上海医药，2010 年公司在 A 股复牌，2011 年公司在港股上市，成为两地上市的医药商业龙头。这一阶段，公 司持续完善体制，完成公司整体在沪港两地的上市。

扩张期（2011-2019 年）：2011 年公司完成对上药科园信海 100%股权的收购，加上 之前对上实医药和中西药业的合并，医药工业营收规模持续扩张，业务区域逐步由华 东扩张至全国。这一阶段，公司持续整合扩张，2017 年收购上药康德乐，2019 年合 资成立 SPH-Biocad。

突破期（2019 年至今）：这一时期，公司持续深化改革，推动治理结构、市场化机制 更加完善，提升经营质量。2022 年，公司以定增方式引入云南白药作为公司第二大 股东暨战略投资者，定增总额 140 亿元，云南白药和上海医药，在中医药、大健康、 医药商业领域发挥资源和渠道协同优势。2023 年，公司推进医药商业南北板块整合， 提升经营效率；2024 年，上海前沿开业，公司持续加码创新业务。

1.2 医药商业和医药工业版图完善

公司持续扩张医药商业和医药工业版图，业务矩阵完善。目前公司业务主要涵盖医药工业 和医药商业，业务矩阵完善：1）医药商业：主要包括分销业务和医药零售业务。分销业 务主要由上药控股开展，医药零售业务由华氏大药房雷允上连锁药房、国风大药房等药房开展，还包括专业 DTP 药房。2）医药工业：包含化药及生物药板块、中药板块、医药研 发板块、医疗器械保健品板块，其中化药及生物药板块和中药板块分别有近十家控股公司 进行业务开展，医药研发业务主要由上药研究院及直属分院开展。

1.3 上海国资委控股，引入战略投资者促进股权结构多元化

上海国资委为控股股东，国企改革引入云南白药作为战略投资者。公司股权结构清晰，实 控人为上海国资委，上海国资委通过上实集团、上海上实和上药集团合计持有公司 28.82% 股权。2022 年，公司以定增方式引入云南白药作为公司第二大股东暨战略投资者，定增 总额 140 亿元，有利于双方在中医药、大健康、医药商业和新业务领域开展合作，规模化 双向采购保障双方中药材供应链稳定。股权结构的多元化，推动公司治理结构、市场化机 制、决策机制、激励机制的进一步深化改革。

核心管理层于近两年换届，改革有望为公司注入活力。公司在 2023 年进行了主要管理层 的换届，包括执行总裁李永忠和总裁兼财务总监沈波等，同时上海医药的战略投资者云南 白药的首席执行官董明就任公司执行董事，有望深化双方的合作，激发组织活力。今年 3 月，公司新任董事长杨秋华上任，也代表着上海医药这次的管理层调整顺利完成。新领导 班子有望带领公司深化改革，提升经营效率和活力。

1.4 公司业绩稳健，看好后续利润改善

收入增长稳健，净利润 2024 年恢复增长。公司 2005 年上市以来营收持续稳健增长，近 年来增速较为平稳，2019-2023 年收入 CAGR 达 8.7%。公司归母净利润 2020 至 2022 年增速均在 10%以上，增长稳健。2023 年受到上药康希诺资产减值损失和子公司第一生 化被罚款等影响，归母净利润同比下滑 32.9%，扣除一次性特殊损益后归属于上市公司股 东的净利润为 49.19 亿元，同比增长 2.99%。2024Q1-Q3，公司收入/归母净利润分别同 比+6.1%/+6.8%，利润恢复增长。随之后行业环境好转，账期压力缓解，公司有望释放更多利润。

分行业看，公司收入主要由商业板块贡献，商业和工业贡献利润额接近。收入端看，公司 营业收入主要由分销业务贡献，2024H1 分销业务贡献收入 1,270 亿元/+6.9%，占到公司 主营业务收入的 9 成以上，剩下 1 成主要由工业业务贡献。毛利额看，虽然公司分销业务 贡献收入远超工业，但由于工业毛利率显著高于分销业务。2024H1 工业/分销业务的毛利 率分别为 61.6%/5.9%，两者贡献的毛利额接近，2024H1 工业/分销业务分别贡献 78/75 亿元毛利润。利润额看，2024Q1-Q3 医药商业/医药工业/参股企业分别贡献 26.5/18.6/3.9 亿元利润，医药商业和医药工业分别贡献公司五成以上和约四成的利润。

南北整合显著优化费用率。公司降本增效成果显著，2023 进行商业板块南北整合，今年 整体费用率表现较好，销售费用率由去年全年的 5.3%显著下降至今年前三季度的 4.5%。 随明年行业院内采购回暖，公司利润率有望继续改善。

应收账款周转率表现优于同行，期待院内回暖。今年前三季度，由于院内回款压力持续， 流通公司应收账款周转率有所提升，应收账款计提的坏账损失额也有所上升，对行业利润 端带来压力。具体公司来看，上海医药应收账款周转率下降幅度较小，整体渠道控制能力 较好，但仍然存在账期压力。随后续院内采购恢复，账期压力有望减小。

二、医药商业：流通龙头地位稳固，CSO新业务贡献增量

2.1 医药流通行业：规模稳健扩张，行业集中度持续提升

医药流通行业规模增长稳健。我国医药流通行业近年来呈现稳健发展态势，扣除不可比因 素，2019 至 2023 年，全国七大类医药商品销售总额规模 CAGR 达到 6.1%，增长较为稳 健。2023 年规模达到 29,304 亿元，同比 2022 年增长 7.5%。医药商业是保障医疗物资 和药品高效、稳定供给的核心力量，未来行业规模有望持续稳健提升。

行业并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升。医药流通行业具有较明 显的规模效应，龙头企业优势稳固，行业集中度持续提升。根据商务部药品流通行业报告， 2019至2022年，药品流通行业CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。 2023 年第一名国药控股市占率达 20.4%，第二名上海医药市占率达 8.9%，“国有 3+民营 1”竞争格局稳定，头部流通企业市场份额稳步提升。药品流通企业积极推进资源整合， 2023 年 28 家医药流通行业上市公司共披露 82 起与医药流通业务相关的投资并购活动， 涉及金额 33.4 亿元。上海医药商业板块下属上药控股和上药科园完成初步整合，打破区 域限制，开启全国一体化高效协同体系；华润医药商业先后收购安徽立方药业和四川科伦 医药贸易集团 51%股权。随企业持续进行渠道整合，头部经营效率和市占率有望不断提升。

对比美国，我国流通行业集中度和头部市占率仍有较大提升空间。美国医药流通行业市场 规模 1980 年至 2000 年快速增长，由低于 100 亿美元提升至 1400 亿美元，CAGR 达 15.66%，2000 年至 2015 年稳健增长，2015 年达到 3360 亿美元，CAGR 为 6.01%， 行业集中度 CR3 由不到 30%提升至 90%，提升较为迅速，主要由于市场的完全竞争和高 度集约化，医药流通企业提供集中采购、市场信息服务等一站式服务。对标美国，我国医 药流通企业的集中度仍然较低，未来提升空间较大。

政策推动医保基金预付和营商环境优化，院内回款有望优化。今年 10 月，国新办新闻发 布会提到“优化营商环境、促进支付账款”。11 月 11 日，国家医保局、财政部发布《关 于做好医保基金预付工作的通知》，支持有条件的地区完善预付金管理办法，通过预付医 保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，有利于促进院端支付，四川、浙 江等省份出台全省预付金政策，执行落地后院外账期压力有望缓解，明后年流通公司应收 账款和计提信用减值损失有望降低，或能释放更多利润弹性。

2.2 商业业绩稳健增长，南北整合提升运营效率

公司医药分销业务业绩稳健，收入增速处于行业较高水平。公司近年来分销业务增长稳健， 2019 年至 2023 年，公司分销业务收入由 1,624 亿元提升至 2,338 亿元，CAGR 达 9.5%， 占公司总营收占比由 87.0%提升至 89.8%，是公司的发展基石。今年上半年，公司在疲软 的消费环境下，分销业务收入仍逆势实现 6.9%的增长。行业内其他头部公司国药控股/华 润医药/九州通/重药控股/南京医药 2024H1 分销业务收入分别+0.3%/-7.4%/-5.5%/-3.0% /-0.4%，上海医药分销业务增速领跑行业，彰显了公司经营能力具备韧性。

医药商业利润 2024 年增速平稳，经营效率有望提升。公司 2019 年至 2023 年医药商业业 务利润增长稳健，2019 年至 2023 年，公司医药商业利润由 22.3 亿元提升至 33.5 亿元， CAGR 达 10.8%，利润增速整体高于收入增速，体现公司经营效率有所提升。2024 年前 三季度，由于宏观环境带来的账期压力，公司医药商业利润增速有所放缓，2024 年前三 季度医药商业实现利润 26.5 亿元，同比+0.3%，净利率为 1.39%，相较于 2023 年全年净 利润率小幅下滑。公司 2023 年稳步推进医药商业南北板块整合，形成了“组织一体、业 务一体、管理一体”的医药商业新格局，未来公司商业板块的经营质量和效率有望提升。

公司持续拓展分销网络，南北整合提升渠道效率。公司覆盖全国 31 个省、直辖市及自治 区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 25 个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超 过 7 万家。公司 2023 年 8 月启动了商业板块的南北整合，实现全国 25 省及 4 大专业板 块一体化运营的整合目标，将进一步强化公司医药商业的运营管控，发挥南北优势，扩大 产业协同，有望进一步提升公司商业板块的渠道效率。

2.3 CSO业务持续发力，业绩增长强劲

CSO 业务差异化发展贡献增量。随着集采政策推进和行业规范程度提高，CSO 业务成为 药企产品商业化的重要途径。上海医药、九州通等医药流通公司均开展 CSO 业务，依托 其完善的渠道和品牌运营能力，有助于其整合资源，发挥渠道价值，拓展业务领域，为企 业发展贡献增量，提升市场竞争力和盈利能力。2024 年前三季度，九州通/上海医药药品 CSO 业务分别同比增长 17.1%/176.3%，百洋医药品牌运营业务收入增长 15.5%，CSO 业务增速和毛利率整体高于传统分销业务，有望成流通公司新的业绩增长点。

公司 CSO 收入增长迅猛，合作拜耳、赛诺菲打下良好基础。公司的 CSO 业务最早开始 于 2016 年，2016 年公司与拜耳合作探索跨国药企在中国的合同销售组织（CSO）业务 模式，目前双方合作规模已突破 10 亿元大关，与跨国大药企的合作，奠定了公司 CSO 业 务发展的良好基础。2023 年末，公司凭借丰富的业务经验以及严谨的合规管理，与赛诺 菲达成合约销售战略合作，该合作涉及重点疾病领域 20 多个产品，合约规模超 50 亿， 是近年来医药产业工商之间规模最大、范围最广和程度最深的战略合作之一，与赛诺菲的 合作，有助于公司提升在 CSO 业务的竞争力，且 CSO 业务毛利率显著高于传统分销业 务，CSO 业务有望成为公司新的增长来源。截至 2024 年三季度末，公司药品 CSO 业 务发展势头迅猛，前三季度收入 61 亿元/+176.3%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等药企。

2.4 持续巩固进口总代商龙头地位稳固，加速新业态发展

进口总代龙头位置稳固，进口总代品种持续增加。上海医药在 2018 年融合康德乐后，成 为全中国最大的进口总代理商和分销商，在进口的品规数和销售金额上都位居全国第一。 公司目前与辉瑞、罗氏、默沙东、葛兰素史克、拜耳、赛诺菲等全球知名药企都已签署战 略合作协议，引入重磅新药，为进口业务的深化发展提供潜能。2018 年至 2023 年，公司 每年引入的进口总代品种由 15 个增加至 29 个，公司进口总代商龙头位置持续巩固。

疫苗业务与辉瑞达成沛儿 13 合约销售，竞争优势持续巩固。公司目前是全中国进口疫苗 最大代理商之一，已代理 HPV 二价、沛儿等，且已配备数百人的疫苗商业团队。在疫苗 代理领域，公司收入整体呈增长态势，2018 至 2023 年收入由 15 亿元增长至 52 亿元， CAGR 达 27.6%。2023 年辉瑞中国与科园贸易（上海医药集团旗下医药进口及分销企业） 正式达成疫苗产品合作，科园贸易将在中国大陆地区独家进口、分销和推广辉瑞 13 价肺 炎球菌多糖结合疫苗（PCV13 疫苗，商品名：沛儿 13）。上海医药与龙头公司辉瑞的合约 销售合作，是海外龙头产品选择的高效走向市场模式，有利于凝聚两家公司的核心优势， 发挥上海医药渠道优势，增强双方的协同效应。

在器械、大健康等非药领域，公司收入保持增长。2020-2023 年公司器械、大健康等非药 销售收入由 193 亿元增长至 363 亿元，CAGR 达 23.4%，占医药商业占比由 11.5%显著 提升至 15.5%，2024 年前三季度占比达到 17.0%。公司积极拓展器械、医美、健康食品 等非药新业务，加快布局全国器械业务，提升全价值链服务能级，打造细分领域的专业化 平台，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展，为公司发展提供新动能。2023 年， 上海、四川、浙江、北京等区域公司的医美业务快速增长，上药康德乐与仁会生物就贝那 鲁肽注射液（菲塑美®）的销售推广达成合作，以菲塑美为切入口打开形体市场，目前产 品已成功准入超过 300 家头部医美机构，涵盖 11 家全国连锁型医美集团。

三、医药工业：重点品种表现突出，创新业务持续兑现

3.1 工业板块业绩平稳，重点品种销售良好

公司医药工业平稳成长，短期收到集采扰动，长期向好。2019 年至 2023 年，公司工业 业务收入由 235 亿元提升至 263 亿元，CAGR 达 2.8%。今年前三季度，公司医药工业收 入 183 亿元/-12.1%，主要由于重点产品降价。长期看得益于公司持续开展创新转型，工 业板块有望持续发展。

医药工业利润额平稳，今年以来利润率表现较好。公司 2019 年至 2023 年医药工业业务 利润增长稳健。2024 年前三季度，公司工业板块净利润达到 18.6 亿元/+3.6%，净利润率 达到 10.19%，显著高于 2023 年全年的 8.06%，工业板块持续完善集约、高效、协调的 营销、制造、研发三大中心建设，盈利质量有所提升。

聚焦大品种和重点产品，过亿品种数量持续增加。公司围绕大品种聚焦战略，覆盖心血管、 消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤领域，围绕核心治疗领域布局产品 线，核心治疗领域规模呈增长态势，从 2018 至 2023 年， 60 个重点品种收入从 103 亿元增至 149 亿元，CAGR 为 7.8%，销售过亿品种由 31 个增长至 48 个。随研发管线 持续兑现，公司工业板块的单品有望实现更好表现。

3.2 加码研发，创新产品逐步兑现

坚定创新转型战略，持续加大研发投入。公司位列全球制药企业 50 强第 42 位。公司以 满足临床需求为导向，不断加大创新投入，积极配置资源，加快自研和产品引入，逐步由 普通仿制药企迈向以科技创新为驱动的研发型医药企业转型，2019 年至 2024H1，公司研 发投入占工业板块收入占比由 6.4%显著提升至 11.0%。公司研发人员占比不断提升，2019 年至 2023 年，公司研发人员数量由 1,200 提升至 1,666 人，占员工总人数占比由 2.5% 提升至 3.5%。

自研+并购，公司创新产品持续兑现。公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开 放多元的创新体系。截至 2024 年 6 月 30 日，公司临床申请获得受理及进入后续临床研 究阶段的新药管线已有 64 项，其中创新药 50 项（含美国临床 II 期 3 项）。在创新药管线 中，已有多项提交 pre-NDA、上市申请或处于关键性研究及临床 III 期阶段。 创新药 X842 获批，拉开创新药收获期帷幕。上药信谊和贵州生诺合作开发的 X842 项目 于今年 12 月初获国家药监局上市许可。戊二酸利那拉生酯胶囊（X842）是公司引进的 1 类新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，拟用于治疗反流性食管炎，于 2024 年 12 月获得中国药监局批准上市。现有数据显示其具有起效迅速、抑酸作用强且持久、 不良反应少等优点。2020 年，中国胃食管反流病（GERD）专家共识明确 PPI 或 P-CAB 是治疗 GRED 的首选药物。目前除 X842 外，国内已获批上市三款 P-CAB 药物，包括： 日本武田的富马酸伏诺拉生片、山东罗欣药业的替戈拉生片和江苏柯菲平的盐酸凯普拉生 片，并均已进入 2024 年国家医保乙类目录。IQVIA 数据库显示，2023 年国内质子泵抑制 剂产品医院用药市场销售合计达 115 亿元，其中 P-CAB 类产品销售约 6.8 亿元。 I001 的高血压适应症今年 4 月恢复审批，预计新药上市节奏稳健。I001 片（ 即 SPH3127； 化学药品 1 类）是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，目前已有 3 个适应症处于临床试 验中后阶段。其中针对高血压适应症的 NDA 上市申请根据 CDE 的要求于 2024 年 4 月重 新提交资料后收到 CDE 受理通知并恢复审评，SPH3127 原料药资料仍使用原受理号与制 剂关联审评，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。中国降血压 用药市场需求大，IQVIA 数据库显示，2024 年 1-6 月中国医院处方降血压类化学药物总 计销售金额为 135.2 亿元人民币。

3.3 中药资源深厚，培育大品种，增长动能充足

中药资源禀赋深厚，业务增长动能充足。公司具备丰富的中药资源，旗下拥有 8 家主要直 管中药企业，9 个中药核心品牌，6 个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、 鼎炉、神象），旗下雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药 业 7 家企业荣获“2023 年中成药工业百强企业”。2024 年上半年各中药企业实现工业收 入合计 51.92 亿元，占到公司工业收入的 40.8%，2022 年仅占到 33.3%，中药业务占比 显著提升。公司通过提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道、开展 健康讲座等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，2023 年这几 大品种平均增速超 40%，增长势头强劲。

巩固终端营销+二次开发大品种，中药业务未来可期。公司持续推进大品种二次开发，通过真 实世界研究进一步佐证临床价值，已有多个重点产品开展 RCT 研究，其中瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究项目已纳入中国人口福利基金会“中国中西联合防治肌肉骨骼系 统慢性疼痛推动计划”示范项目，截至 2024 年 6 月 30 日，八宝丹胶囊防治肝癌术后复发的 研究已累计完成 287 例的观察。此外，公司巩固终端营销体系，通过学术推广提升销售能力， 中药业务未来成长可期。

上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进，积极开展全方位业务对 接，促进各领域协同共生发展。上海医药、云南白药与天津医药在中药资源领域率先开启合作， 已确定首批中药材集采 8 个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成 本。三方将进一步发挥各自优势，开展从中药材联合采购、共建 GAP 基地到医药商业、OTC 渠道领域、保健品、研发、供应链等方面的合作。公司未来将推动中药大品种和大品牌，振兴 中药老字号，特别是抓住新版基药目录调整、配方颗粒放量、中药保护条例调整等战略性机会， 实现快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）