2025年立方制药研究报告：精麻大单品放量在即，独家中药稳健增长

一、立方制药：聚焦医药工业，集采落地后重回增长

1.1 批发配送业务出清，聚焦医药工业，布局特色中药及精麻制剂

医药工商业起家，中西药研产销一体。公司成立于 2002 年，是集药品制剂及原料药的研 发、生产、销售于一体的创新型医药企业，2020 年 12 月 15 日在深交所主板成功挂牌上 市。医药工业方面，公司产品主要以精神麻醉药、独家现代中药为特色，涵盖心脑血管、 消化、精神麻醉、皮肤外用和眼科等多个治疗领域，布局原料药制剂一体化。医药商业以 药品与医疗器械零售业务为主，全资子公司立方连锁开展医药终端零售业务。 战略转型聚焦工业，收并购丰富产品管线。早期公司医药商业板块包含医药批发配送与医 药零售业务，2022 年公司首次提出“聚焦医药工业”发展战略，2023 年公司通过增资方 式引进投资人华润润曜，增资完成后华润润曜取得立方药业 51.0%股权，此后立方药业不 再纳入公司合并报表范围；2024 年公司批发配送业务规模进一步收缩。与此同时，公司 通过自主研发结合收并购等方式，丰富医药工业产品管线。2023 年公司收购九方制药 51% 股权，引进九方制药葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊等差异化中药制剂产品。 渗透泵技术及制剂产品数量国内领先。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为 核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组 成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，在渗透泵控释 技术产业化方面实现了关键工艺、关键设备与关键辅料的集成创新。目前公司已上市缓控 释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片等多个品种，已 上市及在研渗透泵品种数量居国内领先。

股权结构清晰稳定。公司第一大股东为董事长、实控人季俊虬先生，直接持股 27.09%， 通过立方投资集团间接持股 19.59%，合计 46.68%；副董事长邓晓娟女士直接持股 7.00%， 二者均为公司初创人员；此外高美华、李孝常为公司早期投资人。 子公司分工明确。公司各项业务分工明确，母公司立方制药负责主要原料药、制剂研发、 生产与销售，商业板块立方连锁药房从事药品零售，华润立方药业从事批发配送，2023 年 5 月出售完成后不再并表；工业板块，2023 年 9 月公司完成对九方制药的收购引进多 款中药制剂，同年 10 月收购合肥诺瑞特 34%股权，布局长效、脂质体等新型注射剂，参股公司南京迈诺威主要从事精神疾病和损容性疾病的新药开发。

1.2 主业调整期已过，2025业绩拐点明确

批发业务剥离、集采丢标影响出清。公司自 2020 年上市后三年收入利润均保持较快增长， 主要受益于非洛地平缓释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、益气和胃胶囊等核心品种销量持续 高增长。2023 年 5 月公司将从事批发配送业务的子公司安徽立方药业 51%股权出售给华 润集团，2023 年起立方药业收入利润不再并表，表观收入有所下滑；此外 2023 年公司重 要产品非洛地平缓释片第八批集采丢标，销量大幅下滑，2024 年持续消化丢标影响，目 前影响已基本落地出清。 2025H1 利润恢复正增长，业绩拐点明确。2025H1 公司实现收入 7.32 亿元（-4.80%）， 归母净利润 0.90 亿元（+16.53%），收入利润均恢复正增长，主要受益于独家中药产品益 气和胃胶囊、葛酮通络胶囊稳健增长以及麻药大单品盐酸羟考酮缓释片持续放量，后续产 品储备丰富，业绩拐点明确。

业务调整驱动毛利率提升。2023 年起随着公司医药商业的批发配送业务持续出清、2024 年零售业务有所下滑，公司低毛利的医药商业收入占比持续下降，截至 2024 年公司医药 工业收入占比达 90.7%、医药商业收入占比降至 7.3%，收入结构变化驱动公司毛利率持 续提升，2024 年公司实现毛利率 69.2%，较 2023 年增加 17.7pcts。 销售费用率明显下降，有待进一步降本增效。期间费用方面，由于医药工业对应销售费用 较高，业务结构调整同样驱动公司整体销售费用率明显提升，2024 年公司销售费用率 45.6% 属较高水平，2025H1 明显下降至 41.3%；此外管理费用率、研发费用率及财务费用率相 对稳定。

批发配送业务出清，工业受集采影响毛利率有所下滑。从收入构成上看，公司上市初期以 医药批发配送业务为主，此后 2023 年剥离批发配送子公司安徽立方药业、2024 年进一步 出清配送业务，目前公司收入以医药工业为主，商业收入占比持续降低。 分板块毛利率来看，医药工业早期由于独家高毛利品种放量、化药具备原料药自供以及缓 控释剂型差异化优势，2022 年之前保持 85%以上毛利率，随着 2022 年硝苯地平控释片 中标第七批集采、2023 年非洛地平缓释片集采丢标等影响落地，医药工业毛利率有所下 滑，2024 年工业毛利率为 73.0%，现有存量化药管线集采风险基本出清。

独家中药+缓控释化学制剂，差异化产品布局。公司制剂产品覆盖心脑血管、精神神经、 消化、眼科、皮肤等多个治疗领域，中药产品主要包括益气和胃胶囊和坤宁颗粒，其中益 气和胃胶囊为国家医保和基药独家中药品种，获多个指南共识推荐，2024 年在中国公立 医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）品牌中排名第 5。化药主要基于公司自有渗透泵 技术平台，在心脑血管、精神神经领域布局缓控释制剂，其中心脑血管领域硝苯地平控释 片在第七批集采中第一顺位中标，2024 年非洛地平缓释片零售端销售额国产第一；精神 神经领域盐酸羟考酮缓释片 10mg、盐酸哌甲酯缓释片均为首仿上市，先发优势明显。

二、特色中药稳健增长，并购九方丰富产品矩阵

2.1 独家中药快速放量，经典名方获临床指南推荐

消化道疾病高发，中成药市场规模超 200 亿。近年来饮食作息不规律等因素导致各级消化 系统疾病多发，病发群体呈现出年轻化趋势，而老年人更容易受动脉硬化影响，从而导致胃粘膜供血不足，进而破坏消化功能，引发肠胃疾病。根据国家卫健委相关数据，我国肠 胃病患者已超过 1.2 亿人，慢性胃炎发病率在 30%以上，且这一数字还在逐年上升。患者 数量增加带动消化道疾病用药需求上涨，又因肠胃炎等疾病常存在高复发性，患者通常需 要持续用药以维持稳定状态，因此疗效确切、安全性好的中成药成为更多患者用药选择， 近年来消化系统药物中药占比逐年上升。根据米内网数据，2024 年中国公立医疗机构消 化系统疾病用药中成药市场规模为 227.81 亿元，其中胃药（胃炎、溃疡）用药份额最大 为 30.63%。

独家特色中药，胃炎中成药畅销品牌。益气和胃胶囊是公司独家中药产品，2009 年国内 上市，2017 年纳入医保目录，2018 年纳入基药目录，主要功效为健脾和胃、通络止痛用 于慢性非萎缩性胃炎脾胃虚弱兼胃热瘀阻证。根据米内网数据，2024 年院内胃药（胃炎、 溃疡）用药中成药市场规模近 70 亿元，其中益气和胃胶囊销售额 3.31 亿元，位列第 5， 自 2018 年进入基药目录后销售保持高增长，2020-2022 年在公立医疗机构终端的销售额 增速达 213%/126%/45%。

源于经典名方，临床指南推荐。慢性胃炎是中医药临床优势病种之一，临床实践中发现中 医药可较好改善临床症状，且远期疗效较稳定，患者接受度高。益气和胃胶囊在名医李东 垣“脾胃学说”及叶天士“久病入络”理论基础上，经江苏省中医院单兆伟教授六十年临 床验方研发而成，具备多种功效：1）保护胃粘膜，加速愈合；2）增加胃血流量，促进胃 排空；3）抑制并杀灭幽门螺杆菌(HP)；4）抗炎镇痛，增强免疫功能。根据《消化系统常 见病慢性非萎缩性胃炎中医诊疗指南(基层医生版) 》，对于脾胃气虚证强推荐使用益气和 胃胶囊。

2.2 收购九方制药，丰富中药产品矩阵

收购九方制药，引进独家优势品种，顺利完成业绩承诺。2023 年 8 月，公司发布公告， 计划通过现金方式，以 2.211 亿元收购九方制药 51%股权。九方制药成立于 1993 年，是 一家集药材种植、药品研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，生产基地位于“中 华药都”——安徽亳州，目前拥有 10000 亩仿生态种植基地、67000m²现代化生产车间。 九方制药拥有心脑血管类、消化系统类、清热解毒抗流感类和保健营养滋补类四大产品体 系，核心产品为国家中药二类新药葛酮通络胶囊以及国家中药三类新药虎地肠溶胶囊，均 为独家医保非基药产品。2023、2024 年九方制药分别实现净利润 3597、4338 万元，顺 利完成业绩承诺（2023 年 3500 万元、2024 年 4200 万元）。

葛酮通络胶囊：中药保护品种，缺血性中风恢复期长期用药。葛酮通络胶囊是由中国医学 科学院与安徽九方制药有限公司合作开发的国家中药二类新药，独家专利保护 20 年，产 品具有活血化瘀的功效，可用于缺血性中风中经络恢复期淤血痹阻脉络证。它是目前唯一 的葛根总黄酮单体植物药，其有效成分总黄酮含量达到 80%以上。根据米内网数据，2022 年国内三大终端六大市场葛酮通络胶囊销售近 3 亿元，零售药店增速明显。

临床数据证实较血塞通片显著优效，较金纳多有降压优势。葛酮通络胶囊具有充分临床循 证医学证据，根据 2、3 期临床数据，葛酮通络胶囊在治疗中风有效率方面较血塞通片有 明显优势，根据米内网数据 2024 年国内公立医疗机构血塞通片销售额 3.87 亿元；同时根 据上市后 RCT 研究，中风治疗有效率方面较金纳多（银杏叶提取物片）疗效相近，但葛 酮通络胶囊可平稳降压，在血压控制率方面显著优效，而根据米内网数据，2023 年国内 公立医疗机构银杏叶口服制剂市场规模约 39.26 亿元，其中以片剂为主，占比 54.07%。 目前葛酮通络胶囊为医保非基药品种，随着新一轮基药调整工作启动，后续有望纳入基药 目录迎来加速放量。

虎地肠溶胶囊：溃疡性结肠炎首选中药，临床指南推荐。虎地肠溶胶囊为九方制药获批生 产的中药三类新药，独家专利保护 20 年。虎地肠溶胶囊是根据“药王”孙思邈《千金方》 中的灌肠方加以创造改进而研制的肠溶胶囊剂，主要有清热、利湿，凉血、解毒的功效， 是治疗溃疡性结肠炎的首选中药，也是目前唯一的靶向性中药肠粘膜修复剂。溃疡性结肠 炎是一种结肠和直肠慢性非特异性炎症性疾病，具有病程漫长，常反复发作的特点，症状 常见为血性腹泻、腹痛、便血、体重减轻、里急后重。统计数据显示，目前国内溃疡性结 肠炎发病率 12/10 万，每年新发 17 万患者，潜在患者约 80 万人，其中在治患者约 45 万， 预计 2031 年潜在患者将达 150 万人；发病高峰年龄为 20-49 岁，严重影响患者生活质量。 虎地肠溶胶囊治疗溃疡性结肠炎疗效确切、安全性高等独特优势，获国家科技部“中医药现代化研究”重点专项。与美沙拉嗪肠溶片的对照研究中，显示疗效与美沙拉嗪一致，且 二者联合用药疗效优于单用组，具备疗效差异。产品获多项临床指南、路径推荐，中成药 治疗溃疡性结肠炎临床应用指南(精简版，2022 年)中虎地肠溶胶囊作为首推纳入指南； 2023 年 5 月列入“中国中西医结合学会、中华中医药学会、中华医学会联合发布的 52 个 中西医结合诊疗方案”。

三、化药集采影响出清，特色精麻制剂放量在即

3.1 渗透泵技术平台应用成熟，化药集采影响出清

成熟渗透泵技术平台，产品矩阵持续丰富。渗透泵控释技术可使药物按预设速度释放，长 时间维持血药浓度在需求范围，避免药物集中释放和峰谷现象所导致的不良反应，提高疗 效、用药安全性以及患者依从性，被认为是最有前景的药物递送技术之一。此外，对于半 衰期短的药物成分而言，渗透泵制剂更具优势，主要在于其具有长时间维持血药浓度在需 求范围内的良好属性，可减少患者服药次数。公司以非洛地平渗透泵制剂产业化开发为基 础，掌握了多个渗透泵技术诀窍（Know-How），逐步搭建起渗透泵技术平台，并运用该 技术进行高壁垒仿制药或改良新药开发。 目前公司基于渗透泵技术平台已获批多个制剂，聚焦心脑血管和精神神经两大领域，其中 盐酸羟考酮缓释片 10mg 小规格、盐酸哌甲酯缓释片为首仿产品。2022 年硝苯地平光脚 中标第七批集采，第一顺位中标，借助集采实现快速放量。2023 年大单品非洛地平缓释 片第八批集采丢标，收入明显下滑，目前公司存量产品管线集采影响已基本出清。现有管 线中盐酸文拉法辛缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片分别纳入 2024 江苏 11 省国采四至五批续 签联盟、2024 年河南 17 省续签联盟，后续公司产品也可参加国家/区域集采实现快速上 量。

3.2 布局精麻管制药品，羟考酮、哌甲酯大单品放量在即

新版麻精目录数量精简，保障医疗供应。2025 年 7 月，国家药监局发布药用麻醉、精神 药品目录（2025 年版），较 2013 年版目录药品数量大幅减少，麻药从 121 种减少至 32 种，一精药品由 68 种减至 18 种，二精药品由 81 种减至 78 种。新版麻精目录高度精简 说明监管层将资源集中于“临床必需、不可替代的核心品种”（如芬太尼、吗啡、羟考酮）， 保障医疗供应，减少因过度管制导致的“用药难”问题。 麻精药严格管制，法规明确集采免疫。根据药监局《麻醉药品和精神药品管理条例规定》， 麻药与一类精神药品为红处方，通常为成瘾性药物，管理更为严格，医疗机构需报市级卫 生主管部门批准后方能采购，医生需经相关麻精药品使用考核后才具备处方资格；而二类 精神药品为白处方，管理相对宽松；麻药原料药、单方制剂生产企业数均不超过 3 家，一 精药品原料药、单方制剂生产企业数均不超过 5 家，市场格局受严格限制。此外，2024 年12月发布的最新麻精药品管理条例规定，麻药与一精药品实行政府指导价，最早在2010 年 7 月原卫生部发布《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》中指明，麻醉和 第一类精神药品不纳入药品集中采购目录，法规明确麻药与一精药品集采免疫属性。

盐酸羟考酮缓释片：临床常用镇痛药，癌痛治疗金标准。公司基于渗透泵技术平台，开发 了临床常用镇痛药盐酸羟考酮缓释片，10mg 规格作为国内首仿于 2023 年 3 月获批，2024 年增加 40mg 规格。羟考酮为癌症经典镇痛药，2022 年国内新发癌症 482 万例，其中初 诊癌症患者的疼痛发生率约为 25%，晚期癌症患者疼痛发生率为 60-80%，1/3 为重度疼 痛。研究表明，自 2007 年到 2013 年期间，欧美国家的癌痛治疗不足率从 43.4%下降 到 31.8%，在亚洲人群中，这一数据由从 59.1%下降到 45.2%，目前国内仍有超 40%的 癌症患者存在疼痛控制不佳的问题，对患者生活质量及生存期有显著影响。2023 年底， 国家卫生健康委印发《疼痛专业医疗质量控制指标（2023 年版）》，将癌痛纳入医院等级 评审、临床专业评估等工作，《“健康中国 2030”规划纲要》同样强调做好癌症患者疼痛 管理，未来癌痛市场有望持续扩容。 目前 WHO 三阶梯止痛法为癌痛管理金标准，优先推荐口服用药，根据疼痛程度选择不同 药物，针对第三阶梯重度疼痛患者可选择强阿片类药物，包括吗啡、羟考酮、芬太尼等。 羟考酮镇痛强度是吗啡的 1.5-2 倍，且恶心、幻觉及瘙痒等不良反应较吗啡更少，无天花 板效应，缓释剂型可实现 1 小时快速止痛，同时药效持续 12 小时，血药浓度平稳可避免 疼痛反复。根据中康开思数据，2023 年全国等级医院神经系统镇痛药销售额达 197.2 亿 元，同比上涨 7.8%，其中羟考酮销售额 20.6 亿元的销售额位列第二。其中，缓释片为主 要剂型，盐酸羟考酮缓释片在 2023 年等级医院的销售额达 14.7 亿元，同比上涨 27%。

盐酸哌甲酯缓释片：国内 2300 万 ADHD 患儿，哌甲酯为 ADHD 一线治疗金标准。注意 缺陷多动障碍（ADHD）是是一种学龄期儿童常见的神经发育障碍，60-80%可持续至青少 年期，超 50%持续为成人 ADHD，主要特征是与发育水平不相称的注意缺陷和（或）多 动冲动，国内儿童发病率约 6.3%、成人发病率约 3%。ADHD 不仅损害学习功能，还存 在其他多方面、涉及生命全周期的损害。早期识别、诊断和规范治疗可显著改善 ADHD 的预后。目前我国儿童 ADHD 就诊率仅约 10%，未来 ADHD 的社会认知及诊疗水平仍有 较大提升空间。 根据临床指南及专家共识，6 岁以上儿童及成人 ADHD 患者推荐使用药物治疗，中枢兴奋 剂哌甲酯缓释剂为一线治疗药物，研究表明长效哌甲酯治疗成人 ADHD 的总有效率达 60%~80%，耐受性优于其他兴奋剂类药物，其次盐酸托莫西汀、可乐定等产品则作为二 线及以上治疗。

盐酸哌甲酯缓释片：立方制药首仿上市，原研持续缺货。2025 年 4 月立方制药盐酸哌甲 酯缓释片获批上市，成为国内继原研强生专注达上市后的首仿产品，为医保覆盖一类精神 药品。专注达在国内临床应用 20 年，品牌认知度高、市场教育充分。公司首仿哌甲酯采 用先进的三层渗透泵控释技术，通过精准控释实现快速起效，并有效维持全天候疗效稳定。 随着近年来国内对 ADHD 的认知及诊疗需求显著提升，专注达国内多地医院断货，一方 面哌甲酯全球原料供应受到严格监管、供应紧张，同时专注达作为一类精神药品，扩产决 策需多方考量，短期生产能力无法匹配快速增长的用药需求。根据 Grand View Research 数据，2023 年 ADHD 市场规模为 143 亿美元，预计到 2030 年将达到 186 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）