2024年立方制药研究报告：渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

1. 立方制药：渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

国内渗透泵控释技术领先医药企业。立方制药成立于 2002 年，于2020 年12月15日在深交所成功挂牌上市，是集医药工业和医药商业业务于一体的创新型医药企业，已连续八年入选“中国化学制药工业企业综合实力百强”。医药工业方面，公司产品包括化学药、中成药制剂产品及原料药，涉及心脑血管、消化系统、精神麻醉、皮肤外用药和眼科等多个治疗领域。医药商业方面，主要包括药品与医疗器械的批发配送、零售。

公司股权结构集中，实控人季俊虬持股 46.61%。公司实际控制人、董事长为季俊虬先生，截至 2024 年 3 月 31 日，季俊虬先生直接持有公司 27.05%的股份，通过立方投资间接持有 19.56%的股份，合计持有公司 46.61%的股份。公司副董事长、前总经理邓晓娟女士直接持有公司 6.99%股份。2023 年公司通过并购获得九方制药、诺瑞特的控制权，丰富了公司在中成药、无菌制剂领域的布局；同年 4 月，公司将医药商业批发配送业务相关资产部分置出（由华润润曜以增资方式获得立方药业的 51%股权），助力公司集中优势资源聚焦医药工业，推进公司中药及化药业务的协同发展。

渗透泵控释制剂产品群不断完善，精麻药、中成药协同发展。1）在化药制剂方面，公司持续打造渗透泵控释技术平台，布局高端缓控释制剂精神麻醉药物，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司已上市缓控释制剂包括非洛地平缓释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸羟考酮缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等 6 款产品。2）在中药领域，公司拥有益气和胃胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等特色产品，2023 年 9 月，公司通过收购子公司九方制药增添了独家产品葛酮通络胶囊（二类新药）和虎地肠溶胶囊（三类新药），进一步丰富中药产品管线，增强在消化系统用和心脑血管用药等老年慢性病领域的优势。

业绩稳健增长，医药工业板块贡献主要收入和毛利。2023 年，公司实现营业收入19.01亿元，同比下滑 26.31%，实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长8.33%，2023收入下滑主因23M4公司将医药批发业务相关资产部分置出，23M5起立方药业不再纳入公司合并报表。公司经营稳健，自 2012 年起至 2023 年，已连续十一年实现归母净利润的正增长。2024年上半年，公司实现营业收入 7.69 亿元，同比减少 39.32%，实现归母净利润0.77亿元，同比减少 40.95%，下滑主要是由于集采影响及批发业务剥离。分业务来看，医药工业板块是主要收入与毛利来源，2023 年医药工业的收入占比与毛利占比分别为61%、92%，预计2024年医药工业收入占比将达到 90%以上。

营收结构改善，盈利能力不断提升。随着高毛利医药工业收入占比提升，公司销售毛利率由 2017 年的 22.08%提升至 2024H1 的 71.53%。2024H1 公司净利率为9.88%，相对保持稳定。由于公司业务结构优化，期间费用率有所上升，2024H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 48.16%（yoy+21.99pct）、5.83%（yoy+3.33pct）、4.77%（yoy+1.39pct）、-0.07%（yoy+0.12pct）。我们预计随着公司核心品种加速放量，公司盈利能力有望进一步提升。

持续打造渗透泵控释技术平台，哌甲酯、帕利哌酮等精麻药品有望陆续获批。公司持续加大研发投入，围绕渗透泵技术平台，在原料药、关键辅料、制剂配方、装备与关键设备等多方面实现自主开发，巩固渗透泵控释技术领域的优势地位，构建了缓控释产业化核心竞争力。公司在高端缓控释制剂精麻药品研发方面，盐酸羟考酮缓释片10mg 规格、40mg已获批，帕利哌酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片已申报 NDA，有望陆续获批上市。

2. 中药：围绕胃病和心脑血管慢病领域，独家产品持续放量

在中药领域，公司围绕消化系统用药与心脑血管用药等慢性病、老年疾病领域，持续推动益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊等独家优势品种销售放量。

2.1 益气和胃胶囊：独家基药，有望延续快速增长态势

功能性胃肠道疾病是我国人群的常见病，根据《柳叶刀》的数据显示，多达40%的人会患有功能性胃肠病，这些疾病严重影响患者生活质量，而且近年来发病呈现年轻化的趋势。2023 年中成药胃药中国公立医疗机构市场规模达到 70 亿元，近五年保持平稳增长。从排名来看，2023 年中国公立医疗机构终端中成药胃药 TOP10 品牌中，除了康复新液，其余7个产品均为独家品种，7 个独家产品中有 4 个产品实现正增长、3 个产品为负增长。立方制药的益气和胃胶囊首次进入前 10 名，排名第 9，市场份额从2022 年的1.5%提升至2023年的 3.6%。

2018 年进入基药后实现高速增长。益气和胃胶囊 2009 年上市，2018 年进入基药，是国家医保和基药独家品种，具有健脾和胃、通络止痛的作用，用于慢性非萎缩性胃炎脾胃虚弱兼胃热瘀阻证，获得多个指南共识推荐。根据米内网，该产品2023 年在中国公立医疗机构终端实现销售额 2.8 亿元，19-23 年复合增长率达 93%，增长势头迅猛。我们预计益气和胃胶囊收入端未来三年有望继续保持快速增长，基于1）公司持续加强终端医院覆盖力度，基层社区医院及乡镇卫生院仍有较大开发空间；2）对于存量医院，公司在销售推广方面进行穿透式管理，加强代理商及销售人员考核力度，科室从消化科向老年科、急诊科等其他科室拓展；3）引入 OTC 销售经验的团队，加快院外市场拓展，未来零售端市场将逐渐贡献增量空间。

2.2 葛酮通络胶囊：独家中药二类新药，增长势头强劲

心脑血管口服中成药市场规模 506 亿元，空间广阔。我国心脑血管患病人群庞大，加之人口老龄化加速，心血管病已成为我国居民健康的最大威胁之一，活血化瘀类中成药通过多靶点、全面、综合的作用，在心血管病领域具有广泛的应用。2023 年，心脑血管口服中成药中国公立医疗机构市场规模为506 亿元，18-23年复合增速 4%，市场规模持续扩容并诞生众多过亿大单品。从排名来看，2023 年院内心脑血管口服中成药 TOP10 品牌中，独家品种多达 9 个，基药品种有9 个；九方制药的葛酮通络胶囊排名第 23，市场份额为 1.0%。

葛酮通络是二类新药、中药二级保护品种，增长势头强劲。葛酮通络胶囊2006年上市，是二类新药、独家品种、国家中药二级保护品种，有效成分葛根黄酮含量达80%以上，具有活血化瘀的功效，用于缺血性中风治疗，已列入《临床路径释义内科分册(县级医院版)》等指南推荐用药。该品种在公立医院终端销量自 2019 年以来逐年增长，2023 年实现销售额3.2 亿元，同比增长 15%。我们看好葛酮通络胶囊收入持续增长，基于：1）产品作为中药二类新药，前期经过动物实验、临床试验、药理毒理、药代动力学等方面的研究，安全有效、临床价值明确，并持续开展循证医学研究与学术推广活动；2）立方在心脑血管领域具有较强的销售基础，有望形成与九方的销售协同；3）作为慢病用药具备较高的成本效益比，未来有望纳入新版基药目录，打开基层市场增量空间，远期打造5-10 亿元级大单品。

3. 化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放

化药板块，一方面，公司不断巩固渗透泵控释技术领域的优势地位，加大高端缓控释制剂精麻药品布局，打造公司新成长动能，盐酸羟考酮缓释片自2023 年上市以来销售快速放量，新品盐酸哌甲酯缓释片、帕利哌酮缓释片已申报 NDA，有望于2025 年陆续获批。另一方面，传统缓控释降压药集采压力逐渐出清，其中非洛地平缓释片集采影响今年已逐步消化，硝苯地平控释片集采第一顺位中标贡献稳定利润，甲磺酸多沙唑嗪缓释片竞争格局较好，未来集采影响可控。

3.1 羟考酮缓释片：癌痛治疗市场潜力大，公司先发优势显著有望快速放量

羟考酮是一种阿片受体激动剂，对μ受体具有相对的选择性，在我国属于管制类麻醉药品。羟考酮自 1917 年首次应用于临床，至今已有 100 多年的历史。盐酸羟考酮控释片由普渡制药开发，1996 年在美国首次批准上市，用于缓解持续的中度到重度疼痛，国内多用于中、重度癌痛治疗。 癌痛有效治疗率较低，阿片类止痛药增长空间大。根据《癌症疼痛诊疗规范（2018年版）》，初诊癌症患者的疼痛发生率约为 25%，而晚期癌症患者的疼痛发生率可达60％-80％，其中 1/3 的患者为重度疼痛。阿片类药物是来自罂粟及其合成和半合成变体的一类药物，是中、重度癌痛治疗的首选药物，但目前国内相当一部分癌痛患者的中重度疼痛得不到有效治疗，2023 年口服阿片类止痛药全国公立医疗机构销售额仅28.7 亿元，18-23年复合增速4%，预计随着医师对于癌痛治疗的认识水平提升，阿片类止痛药市场有望持续扩容。由于癌痛多表现为慢性疼痛，当前用于维持治疗的口服缓释剂型阿片类药物占据市场主导地位，2023 年，盐酸羟考酮缓释片在口服阿片类止痛药中的市场份额排名第一，份额达到31%。

当前竞争格局良好，原研 1 家、国产 2 家。盐酸羟考酮缓释片是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，2023 年全国公立医疗机构销售额为 6.93 亿元，同比增长5.5%；从竞争格局看，国内已有三家企业获批，其中原研企业萌蒂占据主要市场份额；立方的10mg规格2023 年 3 月获批上市，为国内 10mg 规格首仿，40mg 规格已于2024 年10月获批上市，先发优势较强；人福医药的 40mg、10mg 规格（防滥用剂型）分别于22M9、24M4获批。后续在研企业中，西南药业与恩华药业上市申请已获 CDE 受理。我们看好公司的盐酸羟考酮缓释片 24-26 年销售收入快速增长，基于1）公司10mg规格是国内首仿，早于国产竞争厂商一年以上，而专业的癌痛治疗中采用个体化的滴定治疗，从起始低剂量开始滴定，逐步加量，10mg 规格用于新患者，因此公司在前期医院开发上具备较强的先发优势，随着 40mg 近期获批，产品规格更加全面，将进一步增强麻醉医生使用粘性；2）公司引进专业能力强大的外企销售团队，持续加大重点医院开发力度，有红处方资格的医院覆盖数量快速增加；3）加大学术投入，与精麻领域专家及专业学会的学术合作交流，通过与医院合作开展真实世界研究，提高癌痛治疗相关医护人员对癌痛的评估能力以及正确使用镇痛药的剂量，加快产品放量。

3.2 哌甲酯缓释片：注意缺陷多动障碍一线治疗药物，预计 2025 年首仿获批上市

注意缺陷多动障碍（ADHD）是一种常见的慢性神经发育障碍慢性病，起病于童年期，影响可延续至成年期，其主要特征是与发育水平不相称的注意缺陷和（或）多动冲动，包括注意力不集中、冲动、多动、学习困难等主要症状。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020 年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约 2300 万人，预计随着临床就诊率及治疗率的提升，潜在市场空间广阔。

盐酸哌甲酯缓释片是 ADHD 一线治疗药物，终端增长迅速，公司有望成为国内首仿。盐酸哌甲酯缓释片是一种中枢神经兴奋剂，属于一类精神药品，是各国ADHD防治指南中推荐的一线治疗药物。该药由原研企业杨森公司（Janssen）开发（商品名“专注达”），2000 年获美国 FDA 批准上市，2005 年国内获批上市用于治疗儿童ADHD，21M4获批新增成人和青少年适应症，随着新适应症纳入 2022 版国家医保，根据米内网数据显示2023年“专注达”全国医院医疗机构销售额达 4.31 亿元，20-23 年复合增长率为34%，增长迅速。盐酸哌甲酯缓释片是最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，具有较高的研发壁垒，目前国内竞争格局良好，除了原研公司在售，仅有立方 1 家企业在研。公司已于23M11申报NDA，24M4 完成现场检查，有望于2025 年上半年获批上市，贡献收入增量。

3.3 非洛地平缓释片：集采失标影响逐步消化，零售市场收入平稳

非洛地平集采失标影响逐步消化，零售市场收入平稳。非洛地平缓释片是临床常用的钙离子通道阻滞剂，用于治疗高血压、稳定性心绞痛，公司的非洛地平缓释片于2004年获批上市，2022 年 8 月通过仿制药一致性评价。 2023 年，非洛地平缓释片全国样本医院销售额为 7.46 亿元（yoy-28%），其中原研企业阿斯利康与立方制药市场份额排名第一、第二，分别为 84%、10%。在2023年3月第八批国家药品集采中，非洛地平缓释片有 7 家企业中选，阿斯利康和立方制药因价格因素未能中标。随着 2023 年 7 月第八批国家集采执行，23H2 公司在公立医院市场销量有所下滑。我们预计公司非洛地平缓释片 24 年销量将同比下滑，25 年开始集采影响消退，为公司贡献稳定收入，主要基于：1）该产品作为慢病治疗药物，拥有较大的患者群体与用药粘性，2）公司逐步加大在零售药店等非标市场的投入力度。

3.4 硝苯地平控释片：第一顺位中标集采，贡献稳定利润

硝苯地平第一顺位中选集采，实现快速放量。硝苯地平控释片是一种二氢吡啶类钙离子拮抗剂，为降血压市场大品种，临床用于高血压及慢性稳定性心绞痛治疗，2021年全国公立医疗机构终端销售规模超过 80 亿元，随着该产品 2022 年7 月纳入第七批国家药品集采并于 2022 年 11 月执行，2023 年该产品全国样本医院销售额同比下滑51%。公司的硝苯地平控释片于 2021 年获批上市，作为 “光脚品种”以第一顺位中选2022年第七批国家集采，主供江苏、上海、安徽等省份，2023 年实现销量快速增长，市场份额达到 2.5%。我们认为随着硝苯地平控释片利润贡献有望保持较快增长，基于1）集采中标省份院内放量，且公司基于原料药制剂一体化生产优势，规模效应预计将持续体现，推动净利率进一步提升；2）作为慢病用药、患者粘性较高，零售市场未来有望贡献收入增量。

3.5 多沙唑嗪缓释片：竞争格局较好，市占率有望进一步提升

多沙唑嗪竞争格局良好，未来市占率有望进一步提升。公司的甲磺酸多沙唑嗪缓释片于2010 年获批上市，2023 年 12 月通过一致性评价，用于高血压及良性前列腺增生对症治疗。多沙唑嗪缓释片 2023 年全国样本医院销售额为 4.50 亿元，同比增长8%；从格局看，立方的销量仅次于原研企业辉瑞，2023 年辉瑞与立方的市场份额分别为85%、15%。截至目前，国内有 5 家国产企业获批上市并通过一致性评价，格局较好。我们预计多沙唑嗪 2024 年收入有望保持快速增长；该产品目前尚未集采，我们认为若该产品未来两年参加国家药品集采，公司作为国内首仿，有望顺利中标，进一步抢占原研的市场份额，此外，公司拥有多沙唑嗪原料药批文，能够实现自产自供，成本优势显著。

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