环保行业专题报告：寻找环保行业的第二成长曲线

01 历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化

环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细 分领域涨幅多年排名倒数。 板块估值中枢不断下移。申万环保指数PE TTM 20.15，位于历史9.18%分位点；PB LF 1.75，位于历史16.11%分位点（收 盘日2022/3/9）。

环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会

我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损 益表交替恶化。

环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报 表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。 2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模 式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。 公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊 销无形资产。 2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。 2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归 运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引 入国企，加速债务置换。

保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产 负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。

环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢

垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct。龙头公司仍 然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对 于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。

02 展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑

行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低

以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长， 行业主流公司普遍2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公 司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。

固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线

固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件； 目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。 伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。 静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估 值中枢提升，进而获得双击。

伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域。1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月， 控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镍项目，并重点开 发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印 尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。

中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务。1）2021年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2） 2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022年2月，公司与重力储能技术商Energy Vault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。（报告来源：未来智库）

圣元环保：携手三峡开发福建海风项目。2022年1月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协 议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。

旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收。1）2022年1月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公 司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物 类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钴、1350t氯化钴、1305t氢氧化钴、2561t硫酸镍、1458t碳酸锂 等，预计2022年一季度可建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东 美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。

龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务。1）2022年2月，公司发布非公开发行A股股票预案：拟向紫金矿业 非公开发行股票1.19亿股、募资不超过8.2亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大 股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、 碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域，公司成长空间进 一步开启。

03 碳交易价格超预期， 直接利好垃圾焚烧&再生资源

CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升

全国碳交易提速。全国碳排放权交易于2021年7月16日开市。2021年，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的发电企 业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。

碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。欧盟CBAM于2021年7月启动立法提案，2023年至2025年为过渡期，将于 2026年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳 中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。

CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道

2012年6月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管 理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易 机构内交易。 从2014年3月到2017年3月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计1.3亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案 288个项目，备案减排量0.51亿吨二氧化碳当量。 2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。 预计2022年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。

04 垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑

格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求

根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。 2021年11月10日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人 为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷58千克，按 照UNEP关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产 能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧 替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。

CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平

CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER交易价格40元/吨CO2测算， CCER交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的5%及净利润的17%左右。伴 随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。

05 再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期

再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至

碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位 。 欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的40%。 发达国家强制按比例添加：欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%，需求将在未来10年保持增长态势。 按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳 减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。 废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。

国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至 。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势。 国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放，IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR77%。 以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。 再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。

再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期

回收再生利用为废塑料最佳处置方式。 塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。 回收再生利用为废塑料最佳处置方式。根据联合国环境规划署2018年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅9%被再 生利用，12%被焚烧。由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解， 因此塑料的回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。

再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一 。原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020年塑料行业全球碳排放量为14亿吨， 占全球能源使用所产生的碳排放量比例为4%。 从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以PET为例，每吨再生PET可减碳1.13吨。

政策驱动全球再生塑料需求释放。 全球政策积极推动塑料回收利用。在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟 已征集近300家机构自发推进塑料回收利用，目标于2025年实现1000万吨/年塑料回收再生量。 全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。目前已有覆盖全球塑料包装行业20%产值的超过400家企业和政府组织签署 了新塑料经济全球承诺，到2025年，参与者对包装中的再生成分的总需求将超过500万吨。全球前四的饮料企业在新塑料 经济承诺中设立2025年使用再生塑料的目标比例均为25%以上。

PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。 聚酯切片PET是全球最主要可回收再生塑料之一。PET占可回收塑料包装的比例近60%，为最主要的可回收再生塑料的种类。 全球PET主要终端产物为瓶级PET。饮料企业为瓶级PET最主要的终端客户，PET瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。 在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势。 在欧洲，政策驱动再生PET产能扩张。

06 烟气治理：火电灵活性改造 需求加速释放

电灵活性改造调峰势在必行

可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。双碳目标驱动下，我国能源结构转型步伐加快，可再生能源爆发式发展。新 能源发电出力的随机性、波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战，对于电网调峰和消纳能力提出高要求。

目前我国灵活调节电源比重低。根据中电联，我国发电装机以煤电为主，抽水蓄能、燃气发电等灵活调节电源装机占比不到 6%，“三北”地区新能源富集，风电、太阳能发电装机分别占全国的72%、61%，但灵活调节电源不足3%，调节能力先 天不足。比较而言，欧美等国灵活电源比重较高，西班牙、德国、美国占比分别为34%、18%、49%。

火电灵活性改造调峰势在必行。对比各类灵活调节电源，火电灵活性改造成本优势明显，为提高可再生能源的消纳能力，承 担全国70%以上发电量的火电机组承担电网调峰任务势在必行。

“十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放

改造技术方面：提高燃煤机组深度调峰能力主要包括：提高锅炉侧锅炉低负荷稳燃能力；实现汽轮机侧机组供热工况热电解 耦；以及提高机组主辅机及其环保装置在低负荷下的设备适应性；其中锅炉侧的宽负荷脱硝技术应用普遍，主要原理是国内 主流的选择性催化还原脱硝法所用催化剂要求烟气温度稳定在280-420℃范围内，而机组低负荷运行时烟气温度往往偏低， 主要解决方案是改造锅炉热力系统或烟气系统或选用宽温催化剂。（报告来源：未来智库）

改造规模方面：2021年11月，国家发改委发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，提出进一步提升煤电机组清洁 高效灵活性水平，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦， 促进清洁能源消纳。

投资强度方面：火电机组间改造投资差异明显，不同机组特征、改造目标、燃料特性等条件都将带来改造投资的巨大差别， 一般来说，在不包括储能设备的情况下，改造投资通常在30-90元/kw，最小出力可降至20%-40%。

根据以上数据测算市场空间：“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约60-180亿元，若是考虑所有12.9亿千瓦的存量机 组的一半进行改造，则灵活性改造的市场空间预计将达195-581亿元。改造完成后，还将创造超千亿/年电力辅助服务运维 市场。未来整个市场空间将超过随着电力辅助服务、清洁能源消纳等相关政策的逐步推广，更多的火电企业参与灵活性改造 及深度调峰可预期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）