晶科能源研究报告：回归A股开启新发展，N型布局即将开始收获

一、公司概况

1、公司简介

晶科能源创立于 2006 年，2009 年自动化组件产线投产后就形成了由硅片、电池到组件的一体化布局。2016 到 2019 年，公司组件出货量连续 4 年位列全球第一，到 2021 年公司累计出货超过 80GW。公司也是首批赴美上市的光伏企 业之一，2010 年 JKS（晶科能源控股）登陆纽交所，2021 年底，晶科能源回 A 完成科创板上市。公司经历了全球光 伏行业多轮迭代更新，是具有全球视野、锐意创新的一体化组件领军企业。

2、股权结构

科创板首发完成后，目前公司第一大股东为晶科能源投资，持股比例 58.62%，美股上市平台晶科能源控股（JKS.N） 为晶科能源投资母公司，间接持股晶科能源 58.62%。公司实控人李仙德、陈康平、李仙华持有晶科能源控股 8.69%、 6.29%、3.18%控制权（注：以上不考虑晶科能源存量可转债转股后的影响）。 其他股东方包括实控人控制或合伙企业、其他战略投资方。公司设置两大员工持股平台，宁波晶鸿及晶海宏远，间接 持股比例为 0.35%、0.065%。公司首发 20 亿股配售比例为 30%（6 亿股），其中公司高管及核心技术人员合计获配 约 1.7%。

3、团队介绍

管理团队有深厚的行业积淀，形成创新务实的风格。晶科长期在光伏领域耕耘，对光伏产业的经营业务模式，技术迭 代节奏有深刻认知，形成了“持续对标创新，坚持务实笃行”的经营风格，经历多轮变革数次挑战后仍然维持了强大 的生命力和竞争力。

公司管理团队都比较年轻，高管平均年龄 43 岁；到 2021 年中期，公司硕士教育程度员工达 408 人，技术人员超过 1100 人，人力资源也比较强大；从过去几年来看，公司研发费用率显著高于同行公司，研发投入强度较大。

4、主营业务

公司是典型的一体化组件企业，2021 年底硅片、电池、组件产能分别为 32.5、24、45GW，上游硅片、电池主要满 足自用，终端组件营收占比超过 95%。组件下游面向集中式及分布式光伏电站投资建设及运营方等，依据客户规模需 求，采取直销及经销模式，近年来分布式电站发展势头良好，公司经销业务比例略有上升。

5、财务分析

公司过去负债率居高不下，长期维持在 75%以上，带息负债规模大，短期贷款就超过百亿元，不过 2022 年底公司在 科创板上市，未来资产负债表会显著好转。公司回款情况维持较好水平，赊销比例不高。总体资产过去也在较快扩张， 近几年扩张有所加速。

盈利方面，公司盈利能力有一定波动，费用方面公司研发费用率显著高于同行，财务费用率也相对比较高一些；另外 销售费用波动较大，主要是采用新的会计准则，运输费计入成本中。

二、公司是有潜力的一体化组件头部企业

1、历史出货量领先

2014 年以前，晶科在全球的市场份额快速提升，2015 年跻身前三，并自 2016 年到 2019 年公司连续 4 年位居全球 组件出货榜首。2020 年公司出货 18.8GW，市场份额 17%。2021 年上游材料价格大涨，公司减少或延迟低价订单获 取执行，预计全年出货大致在 22-23GW。

2、一体化程度在不断加深

晶科创立初期主要在硅锭硅片环节，2008 年前后公司执行纵向并购，进入下游电池、组件生产，此后延续了一体化 的布局思路，在过去几年间公司硅片、电池片配套比例大致在 70-80%、60-70%上下。2021 年底，公司硅片、电池、 组件环节产能分别为 32.5、24、45GW。

一体化布局形成公司成本端优势，同时在产业链供需波动的过程中，保持公司供应链的稳定性。

而相较其他一体化企业，晶科在 2020-2021 年上游硅片、电池片环节配套比例相对更低，盈利表现略低于同业。2021 年底公司完成科创板首发，回 A 后融资环境更为友好，有充分的外部条件支撑公司资产扩张。与此同时，此前存在较 大技术路线争论的电池环节，在当前时点基本有了新投产线的优选方案—TOPCon，晶科在今年 1 月、2 月领先全行 业投产 16GW N 型 TOPCon 电池产线，其一补足了电池片的产能短板，其二也有很大希望在组件销售端获得 N 型高效溢价。

参与硅料环节布局。2021 年硅料环节紧平衡造成产业链盈利的集中在上游。相较组件等其他中下游环节，硅料资产 更重，扩产周期长，同时对企业精细化生产管理水平要求较高。从组件企业的角度看，采取参控形式，联合有经验有 积累的硅料企业扩张是更稳健的向上渗透思路。2021 年 6 月，晶科联合晶澳、新特共同增资新特内蒙古 10 万吨硅料 项目，公司持股 9%，为低成本硅料的稳定供应增加筹码。

3、领先的全球化布局

晶科海外营收比例更高，且在多个主要光伏市场份额领先。基于创始人的从业经验和行业判断，公司创立初期即谋划 了全球化的布局。1）扩张模式上，晶科开放的聘用本地化团队，将公司制造端工艺优势与地区商务模式融合，提供 合理的营销激励，取得较好的成效；2）区位部署上，公司海外业务早期更多的集中在欧洲市场，在“双反”中公司 面临不小的经营压力，一方面考虑规避单一市场的波动风险，一方面顺应终端市场多点开花的局面，晶科从产能供给 和渠道营销维度落脚，逐步实现市场布局的多元化。

实现全球销售、全球生产，避免单一市场波动，享受海外市场溢价。

销售服务网络全面覆盖：公司在全球设立 35+服务中心，20+物流中心，构建了强大完备的销售服务渠道，产品 销往 160 多个国家地区，是产品及服务覆盖面最广的一体化组件企业之一；

财务费用更高：融资渠道受限的情况下，公司对债券融资依赖性更高，晶科负债率 2021Q3 期末为 79%，较同 业更高，造成财务费用比同业高出约 1pct。以 2021 年 H1 数据估算对比，公司单 W 组件分摊财务费用达到 5 分， 而同期晶澳、天合在 3 分上下。同时公司海外营收比例更高，汇兑损失波动较大一些。

4、研发与创新力较领先

重视研发投入。公司在研发领域的投入更为积极，2018-2020 年研发投入维持在 6-7 亿，研发费用率较同业高出约 1-1.5 个百分点，体现了晶科对产品制造、新工艺新技术更大的关注度。长期的研发投入支撑下，在产品梯次、工艺 水准、前沿技术上晶科均处于引领的位置： 1）梯次：当前公司主要在售产品包括 Tiger NEO/Pro/P 系列、Cheetah 系列等，电池方案包含 P 型 PERC 及 N 型 TOPCon，功率范围覆盖 400-600W，满足分布式、集中式多样化发电场景；

2）工艺：P 型主流量产组件效率约 21%，承诺 12 年产品质保、25/30 年线性功率质保，Pmax、Voc、Isc 温度 系数约-0.35%/℃、-0.28%/℃、0.048%/℃；N 型 Neo 系列效率升至 22%左右，温度系数及功率衰减表现较 P 型进一步优化；（报告来源：未来智库）

3）创新：早期的半片（Engle），到透明背板（Swan）、叠焊技术、多主栅（Tiger），再到当前的 N 型 TOPCon 电池等（NEO），晶科在小的技术微创新及大的工艺革新上一直处在最前沿。

形成领先的品牌认知。公司在组件、电池端的持续突破形成了市场对晶科高品质高可靠的认知，2022 年晶科在 PV tech 组件可融资性排名中再次列为 AA 级，同时在 PVEL 组件可靠性记分卡中，晶科也是唯二 7 次上榜的组件企业。 公司的品牌认可一方面来源于公司持续产品专注，也得益于全球销售、服务网络及认证体系的搭建，同时品牌力的形 成构建也绝非一朝一夕，更需要企业的长期经营维护。组件端的竞争从产品制造维度向品牌渠道转移，尤其考虑组件 直接面向终端场景，具备一定 2C 属性下，品牌力已然是公司最深的护城河。

三、回 A 股开启新发展，N 型布局将开始收获

1、公司盈利水平有望逐步改善

过去几年，公司盈利水平相对一体化公司而言偏低。造成公司盈利能力差异的原因主要：一体化程度不够、研发投入 大、财务费用较高等因素影响。

1）费用端差异

财务费用更高：融资渠道受限的情况下，公司对债券融资依赖性更高，晶科负债率 2021Q3 期末为 79%，较同 业更高，造成财务费用比同业高出约 1pct。以 2021 年 H1 数据估算对比，公司单 W 组件分摊财务费用达到 5 分， 而同期晶澳、天合在 3 分上下。同时公司海外营收比例更高，汇兑损失波动较大一些。

研发比例更大：公司研发费用支出相对而言高出约 1pct，同样以 2021H1 数据测算，摊至单 W 较同业高约 1 分。

公司经营层面，历史上晶科的人均薪酬相对而言更高，在运营端的成本支出也更大。

2）一体化程度

虽然公司自创立初期即执行了一体化战略，但在过去一段时间公司在上游的产能尤其电池环节的部署上相对节制。一 方面，电池新技术路线（包括物理尺寸、发电原理上）存在变化的可能性，尚不明朗的情况下上产能可能造成后续的 折旧风险，另一方面融资渠道也有一定的制约，2021 年末公司硅片、电池配套比例为 72%、53%。

公司未来几年盈利情况可能出现显著改善：

其一得益于回 A 后融资渠道的打开，资金短板得以补齐，在财务费用端的优化将逐渐体现，同时为公司进一步实 现产能扩张、研发开支铺底。

其二，在资金来源优化、技术路线相对明朗的背景下，晶科已经开始电池产能的扩充，一体化程度的深化将进一 步将产业链利润留存在公司体内。

其三则是电池技术路线的确定，在 PERC 方案效率和成本趋于极限的情况下，公司 N 型 TOPCon 在技术上逐渐 成熟，量产经济性实现对 PERC 的比较优势，晶科有望在出货量、单 W 盈利上享受红利。

2、回归 A 股后加速一体化扩张

2010 年前后美股上市条件相对更宽松，在创立 4 年后晶科顺利在纽交所上市。期间公司累计融资约 25 亿，资本维度 助力公司成长为 T1 的组件供应商。2018 年以后，国内证券市场环境变化形成了 A 股和美股之间的估值差异，相对 而言 A 股融资渠道更有优势。与此同时，在光伏过渡进入平价的阶段，全行业进入到融资扩张，筹备放量的扩张期， 统计 2018-2020 年间，上市公司融资规模呈现扩张趋势。

此前在美股上市的晶澳、天合先后启动回 A，以定增、转债等方式分别融资 127、78 亿，扩张提速。晶科则受限融资 渠道，在产能扩张进程中一方面对债权融资更加依赖，造成财务费用较同业均值高出约 1pct，另一方面扩张进度上也 略显滞后。

2021 年 6 月，晶科能源提交科创板上市申请，12 月底获证监会批准，2022 年 1 月 26 正式在科创板流通交易。公司 发行 20 亿股，募资 100 亿元（净额 97.2 亿）。A 股更为友好的融资环境支撑公司产能扩张提速，同时股权融资方式 也将进一步优化公司在财务费用端的表现，增厚盈利空间。

3、公司引领 TOPCon 产业化，有望较快见收获

晶科长期在 N 型 TOPCon 领域投入，2019 年底即建立 0.8GW 中试线，2021 年间，公司 4 次打破 TOPCon 实验室 效率纪录，最新达到 25.4%，量产效率稳定于 24.5%。同时在增加工序后，公司 TOPCon 产线良率仍能保持较高水平。

公司过去两年突破 LPCVD 路线的绕镀等核心问题，并开始推动 TOPCon 的产业化。上半年，公司安徽、浙江两个 8GW TOPCon 电池项目陆续投产，预计到年中公司 TOPCon 产能将逐步爬升至 16GW，预计全年出货 8GW 以上，也是全球量产规模最大的 N 型电池/组件公司。

据业界评估，以当前的效率与工艺情况，TOPCon 组件端成本增加约 0.04-0.06 元/W，预计随着效率继续提高、金属 化/银耗/硅耗下降、装备优化等方式，其成本将有比较持续的下降。而由于 N 型 TOPCon 更高转化效率在 BOS 成本 的节省，以及其双面率、弱光、光衰、温度系数方面较目前 P 型 PERC 的优势，市场能接受的组价溢价可能从目前 1-2 美分/W 不断增加。目前 TOPCON 组件已经具有经济性，未来其经济性将进一步加强和放大。

4、TOPCon 将率先上规模，先发优势企业享受溢价

光伏电池技术经历多轮迭代，按产业化成熟度分，可以大致分为 1）perc 主流成熟期路线、2）TOPCon、HJT 发展 导入期路线、3）IBC、钙钛矿等前沿方案。目前 perc 电池量产效率接近理论极限 24.5%，且降本进程趋缓，进一步 降本增效要在技术方案上突破。

2021 年 PERC 市占率约 91%，BSF 电池市占率降至 5%，N 型份额仅为 3%。但 N 型电池量产效率、极限效率都更 高，且随着设备端、材料端的成本持续优化，N 型尤其 TOPCon 已经开始由中试向规模化发展，截止目前规划产能 接近百 GW，在接下来一段时间市占率将逐步提升。

四、光伏新增装机增长将加速，组件格局将进一步优化

1、组件格局基本形成，盈利修复开始兑现

1）需求侧：区域分散化+大型企比例提升

新兴市场出现，终端分散化。此前全球光伏装机先后由欧洲、中国为主来带动，随着全球范围光伏电价大幅下行，除 中美欧等地区外，印度、越南等新兴市场涌现，2019 年全球 GW 级装机市场增至 18 个，2020 年扩张至 20 个，终 端呈现分散化趋势。

大型能源企业电站参与度提升。光伏整体的盈利能见度提升，补贴依赖性淡化，项目周期现金流优化，投资性价比体 现。此外，先期电站高补贴依赖特征造成民营企业资金压力，且在融资成本、资源获取端的差异造成中小企业持续扩 张能力相对弱势。以国内市场为例，2017-2020 年间，前十五大电站持有企业中国资份额持续提升。伴随投资建设主 体的角色向大型化转变，对组件供应方资质品牌要求逐步提高，且全球市场的兴起，对企业的渠道销售及全球服务能 力要求明显提升，放大了一线、二线组件企业间的差距。

2）供给侧：组件端技术迭代频率提升，电池技术形成差异化

组件封装技术更迭频次加快。光伏行业降本进程逐步精细化，剔除硅成本外，硅片、电池片非硅成本/非原材料成本 在终端电站投资占比持续下行，组件封装环节成本终端占比由 2010 年前后 10%上下增至约 50%，封装工艺创新技改 带来的降本成效放大。

组件技术创新形成降本的有效推动，一二线企业技术迭代差距拉开。近年来组件环节 MBB、双面、半片、拼片、叠 瓦等新的封装技术高频迭代对终端电站降本增效作用效果明显。组件大厂产品更新频次明显加快，提供多样化产品组 合。相较一线厂商，二三线企业在技术迭代方面的劣势逐渐体现，尤其高频次的微创新所依托的研发量产实力，于小 厂而言压力更加明显。

电池技术拉开企业间差距。在产业链深度一体化的背景下，电池技术正在成为组件差异化的重要一环，单一组件集成 或者不具备高效电池技术能力的企业将面临较大的成长压力。 组件环节可能正在进入新稳态：新玩家数目很少、格局稳固，同时集中度提升，盈利向上。

3）组件环节盈利将逐步修复

硅料价格高位重塑产业链利润分配格局，2021 年电池环节处于底部。2021 年硅料企业基本处在满产满销状态，上半 年销售均价提升至 10 万/吨，三季度硅料价格维持在 20 万上下，十一后再次拉升，单吨净利润甚至超过 10 万。从公 司业绩表现看，Q1-3 通威净利润+78%，大全+799%，特变+233%），而下游包括电池、组件、电站等环节承压。

2022 年起，硅料价格平稳回调，产业利润重分配。2021 年全球硅料产能合计 56 万吨，其中国内产能 42 万吨。11 月开始，通威 5+5 万吨、协鑫 2 万吨颗粒硅、大全 3.5 万吨硅料产能投产爬坡，至年底硅料名义产能爬升至约 70 万 吨。2022 年下半年包括通威内蒙古、新特内蒙古、协鑫乐山等项目有望投产，据硅业分会数据 2022 年硅料有效产能 将达到 85 万吨。

硅料-装机：2022 年全年硅料有效供应量对应装机 260GW 上下，预计全年装机需求约 220GW，总量角度看供 需仍然是平衡态。而考虑硅料主要增量产能在今年下半年释放，届时硅料价格将逐步调整至合理区间。

截止 2021 年底，单晶硅片达到 385GW，电池、组件环节大致在 400GW 上下。2022 年末，硅料名义产能将扩张至 400GW，硅片近 600GW，电池、组件大致在 480-500GW 上下。 硅料的瓶颈逐渐打破后，产业链利润格局将重新分配，组件环节盈利能力或恢复至合理区间，此外，假设 TOPCon 为代表的 N 型电池开启结构性替代，对 N 型结构性需求或更为旺盛，成熟的高效 N 型电池产能在初期的稀缺性也有 希望形成一定溢价。

2、全球光伏新增装机增长加速

20 年前后平价是光伏提速的第一个大节点。国内工商业售电价>居民售电价>脱硫煤标杆电价，光伏度电成本下降过 程以此经过工商业用户侧平价（分布式）、居民用户侧平价（分布式）、发电侧平价（集中式）。2018 年以来，国 内部分地区光伏项目中标价格已降至煤电标杆电价以下，而目前光伏在全球范围已全面进入平价。

兼顾环保与经济性的光伏电源成为投建优先选项。2020 年全球光伏新增装机容量 139GW，同比增长 21%（IEA PVPS）， 2021 年国内光伏新增装机 53GW，其中分布式装机 29GW，同比增长 87%，增量占比首次超过集中式。

从存量空间看，实际光伏电源的电量贡献占比在全球大部分地区仍处低位，渗透空间还远未饱和，平价后光伏装机将 持续拉升。预测到 2025 年全球/中国光伏年新增装机有望达到 350~400、120~140GW。

光+储平价后光伏将兼顾电能质量、经济性、环保性，友好并网特性加速光伏电源渗透。光伏产业持续降本增效，同 时电价整体抬升，未来 3-5 年有望在目前电源侧平价的基础上，进一步实现光伏+储能平价，光伏替代传统能源的速度将更快。

欧洲一直是清洁能源发展的播种机和发动机，REPower EU 的提出将加速欧洲的清洁能源替代。3 月 8 日，欧委会 提出 REPower EU 方案，主要目的是为了保障欧盟的能源安全。该方案的提议包括两个部分，一是多元化进口天然 气，并加大甲烷、可再生气、氢能生产与进口；二是加快清洁能源对传统能源的替代，将安装更多光伏屋顶以及储能、 加速可再生能源许可、增加陆风海风装机容量、缩减可再生项目和电网基础建设的时间、推出大型太阳能项目\加速电气化进程等。2021 年 7 月，欧洲委员会曾公布 Fit for 55 一揽子气候计划，而 REPower EU 方案是俄乌危机后提 出的，是针对欧洲地缘政治与欧洲能源危机进行的方向性、长期性的调整和选择。

欧洲光伏装机将超预期。欧盟已认识到能源独立的重要性，夸张的油气价格与对外依赖，促使欧洲更坚定的通过发展 清洁能源摆脱依赖的决心。根据 2021 年底 Solar Power Europe 发布的 2021-2025 欧洲光伏市场展望，2021 年底欧 洲累计光伏装机为 164.9GW，正常情况下预计 2030 年累计装机规模将达 672GW，而根据近期欧洲地区的变化，及 各国对能源危机的态度，SolarPowerEurope 认为乐观预期 2030 年欧盟光伏累计装机规模有望达 1000GW。

长期来看，每一次能源危机，都会对能源行业以及高耗能产生深远的影响。全球当下的能源危机，可能催生新的清洁 能源投资热潮，也将加速全球范围对光伏等清洁能源的接受消纳。

投资分析

晶科是全球领先的一体化组件企业，此前对公司发展形成制约融资渠道问题在回 A 后有效解决，而在 N 型 TOPCon 领域的长期研发积累将在今明两年转换为份额和盈利的改善，迎来收获期。预测 2022、2023 年公司实现归上净利润 28、47 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）