建材行业三季报综述：成本承压影响业绩，消费建材估值渐合理

一、建材行业：营收与利润增速回升，现金流仍然承压

1. 2021 年三季报：营收同比增长 18.91%，归母净利润上升 14.07%

我们选取建材行业 71 家 A 股上市公司作为样本股票池，并以此为基准测算行业整体及子板块经营情况。由于天山股份三季度完成重大资产重组，统计口径发生较大变化，故不纳入样本池计算。2021 年前三季度，71家 A 股建材公司营业收入合计 5917.83 亿元，同比上升 18.91%；归母净利润 716.92 亿元，同比上升 14.07%；归母净利润同比增速逐渐恢复到接近 2019 年同期水平。

根据国家统计局数据，2021 年前三季度全国规模以上工业增加值同比上升 11.8%；利润总额合计 63440.8 亿元，同比上升 44.7%。建材行业营收增速超过工业增加值同比增速，但是归母净利润增速低于工业企业均值，主要系上游原材料与能源价格大幅上涨，使得建材行业成本压力显著提升。从总体趋势上看，随着国内疫情得到有效防控，行业经营环境改善，营收与归母净利润 2 年平均增速双双恢复到两位数增长。

行业净利润率小幅下降，三费占比延续下降趋势。2021 年前三季度，行业毛利率为 27.01%，同比下降 2.15个百分点，主要系上游原材料成本与能源价格上升，叠加运费逐渐调整至成本的影响；行业净利率为 13.03%，同比下降 0.83 个百分点。三费方面，销售费用下降幅度最大，从 2020 年前三季度的 4.53%降至 2021 年前三季度的 3.73%，降幅 0.8 个百分点；2021 年前三季度管理+研发费用率 6.51%，同比提升 0.11 个百分点，财务费用率 1.00%，同比下降 0.37 个百分点。

受益于行业景气度高点，玻璃及玻纤板块的归母净利润增速远超整体行业。按照企业主营业务进行划分，B 端消费建材营收同比增长 42.30%，归母净利润同比增长 8.93%；C 端消费建材营收同比增长 29.30%，归母净利润同比增长 18.22%；水泥板块 2021 年前三季度营收同比增长 7.64%，归母净利润同比下降 9.82%；混凝土及外加剂板块营收同比增长 26.80%，归母净利润同比增长 9.57%；玻璃及玻纤板块 2021 年前三季度营收同比上升36.93%，归母净利润同比上升 124.69%；耐火材料板块营收同比增长 18.44%，归母净利润同比增长 14.94%；装配式建筑板块营收同比增长 34.67%，归母净利润同比增长 43.25%；新材料板块营收同比增长 12.06%，归母净利润同比增长 17.79%。利润增速上行系今年疫情逐渐可控使得行业经营环境改善，从而收入体量在去年低基数下实现增长所致。

行业整体盈利水平较往年有所下滑，但玻璃及玻纤板块毛利率 37.56%，显著高于建材行业平均水平。C 端消费建材、新材料板块分别实现 31.89%、35.79%的较高毛利率，除了混凝土外加剂板块和装配式建筑板块，其他板块均录得 20%以上的毛利率。玻璃及玻纤净利率高达 20.29%；新材料板块的净利率为 19.28%；C 端消费建材板块的净利率为 14.21%；水泥板块的净利率为 13.28%。

行业净利润现金比率持续下降，现金流压力有所提升。2021 年前三季度，建材行业整体收现比为 96.07%，较 2020 年同期下降 3.66 个百分点；行业整体净利润现金比率为 65.95%，比 2020 年同期下降 15.48 个百分点。下游地产商等客户现金流承压进一步传导至上游消费建材等板块，使得建材行业整体现金回流变慢，预计四季度环比将有所改善。2021 年前三季度，行业整体应收账款周转率为 4.85 倍，同比有所提升，主要系玻璃及玻纤行业、水泥行业周转率的提升；其他部分子板块平均账期有明显提升，现金流状况较去年同期及 2019 年恶化。

截止 10 月底，建材板块年初至今下跌 4.82%。分子板块看，耐火材料、玻璃玻纤以及新材料板块涨幅居前，年初至今分别上涨 66.01%、12.54%和 5.57%；C 端消费建材板块、混凝土及外加剂板块和水泥板块同期涨幅靠后，分别下跌 19.86%、13.36%和 12.49%。耐火材料板块大涨主要系鲁阳节能受益于碳中和，同期涨幅近 3 倍；消费建材下跌主要系地产端增速下滑及其资金收紧，使得对应建材公司业绩与现金流承压。

2. 公募持仓：建材行业占比环比下降，东方雨虹持仓市值蝉联榜首

我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2021 年三季度公募建材行业持仓占比为1.14%，较上季度下降 0.38 个百分点，较去年同期下降 0.21 个百分点。从前三季度来看，持仓占比波动性较大，二季度占比提升至 1.52%。前三季度，中信建材指数涨幅为 1.64%，上证综指涨幅为 2.72%，板块收益低于大盘；单三季度建材指数跌幅为 3.47%，上证综指跌幅为 0.64%，建材板块较大盘相对跌幅有所扩大。

共有 42 家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在细分行业龙头。其中持仓总市值最大且持有基金数量最多的为东方雨虹，共有 97 只基金持有，持仓市值 97.19 亿元，在流通市值中占比为 12.42%，股价波动受机构影响较大。福耀玻璃和中国巨石持股总市值分别排名 2、3。持有基金数排名第 2 的海螺水泥持股总市值排名仅 15.49 亿元，主要系机构前期有所减持以及近期股价有所回落。

截止 2021 年三季度，公募基金持仓占比最高的前十家公司分别为东方雨虹、鲁阳节能、福莱特、鸿路钢构、坚朗五金、东鹏控股、福耀玻璃、垒知集团、亚厦股份、中国巨石。东方雨虹、鲁阳节能、福莱特公募持股占流通股比均超过 10%。

单三季度，公募基金加仓建材板块主要集中在前期估值承压的水泥及混凝土相关板块，以及高景气的光伏玻璃龙头福莱特及玻纤龙头中国巨石、中材科技；减仓建材板块主要集中在前期股价表现较好的浮法、建筑与电子玻璃龙头，以及成本承压的消费建材龙头。

3. 发展趋势

①基建端：三季度专项债发行明显加速，四季度延续较快发行速度

2021 年第三季度专项债发行节奏明显加快，同比降幅逐月收窄。2021 年上半年专项债发行节奏较为缓慢，进入第三季度，专项债发行节奏明显加快，截至 10 月底，本年累计发行专项债金额占全年额度比例已达 78.06%。同比 2020 年专项债发行数据，今年累计专项债发行额同比降幅逐月收窄，1-10 月同比降幅较 1-9 月同比降幅收窄 10 个百分点。2021 年财政部全年下达专项债额度为 3.65 万亿，参照过去两年发行数据，发行额度在年底基本会使用完毕。7 月 30 日中共中央政治局会议指出：下半年积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。按财政部“新增专项债尽量在 11 月底前发行完”的指示，预计 11 月份新增专项债发行规模将达 8000 亿元。

②地产端：第二轮土拍多城溢价率明显下行，全年竣工端增速高于开工端

自 2019 年以来，前端土地购置面积增速逐年下滑，房住不炒政策下地产拿地节奏放缓。截至 2021 年 1-9月，土地购置面积 1.37 亿平米，同比下降 8.53%，同比 2019 年下降 11.16%，政策趋紧以及资金链紧张导致地产企业拿地明显更为谨慎。同期商品房销售增速相对较好，2021 年 1-9 月销售面积 1.30 亿平米，同比提高 11.30%，此前 2019 年全年商品房销售面积同比下滑 0.1%至 14.89 亿平米，为近年销售奠定低基数。但我们看到销售面积增速呈现逐月下降的趋势，主要原因为 2020 年受疫情抑制的买房需求集中释放，而下半年随着相关政策的出台需求有所降温。销售面积增速的下滑，预计后续一段时间地产行业到位资金将面临压力。

第二轮土拍在政策管控下土地溢价率大幅下降，房企盈利获得空间，现金流有望获得改善。在第一轮土拍政策引导效果不及预期的背景下，多城调整第二轮土拍政策，严格控制土地溢价率，各城纷纷下调最高限价。从第二轮土拍结果来看，多地第二轮土地溢价率已明显低于第一轮，平均溢价率已由第一轮的 14.91%下降10.43pct 至 4.44%。在土地溢价率严格控制下，房企拿地成本得以下降，盈利空间有所释放，进而带动现金流情况得到改善。土拍流拍率随着溢价率下降而同步提升，体现出地产商因现金流紧张而投资意愿下滑。此前央行及银保监会于 9 月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行把握金融审慎制度，保持地产信贷平稳有序投放。未来地产商投资意愿将有望逐步回升，积极把握拿地成本与资金压力双降的机会，从而带动消费建材等板块实现业绩与估值提升。

2021 年 1-9 月房屋竣工面积同比增长 23.40%，全面竣工端增速高于开工端。短期来看，去年部分楼盘因疫情影响施工进度，今年竣工交付压力较大，预计全年竣工端增速远高于开工端；长期来看，过去 4 年开工竣工“剪刀差”较为明显，竣工压力预计将在未来 2~3 年逐步释放，因此未来竣工端建材有望持续受益。（报告来源：未来智库）

二、水泥行业：经营效率持续提升，煤价拖累利润水平

1. 2021 年三季报：营收同比增长 7.64%，归母净利润同比下滑 9.82%

2021 年前三季度，水泥子行业合计营业收入 3164.26 亿元，同比增长 7.64%；归母净利润 373.21 亿元，同比下滑 9.82%。今年以来水泥行情变化快，价格与成本波动较为剧烈：一季度受益于房屋新开工及各省市重点基建项目续建，水泥需求增速前期有较强支撑，二季度水泥价格出现超预期下滑，三季度煤炭价格走高以及能耗双控政策下水泥价格与成本均大幅上行。整体上，前三季度企业成本压力较大，进入四季度以后随着基建预期增速回升带来的水泥需求量回升，以及水泥价格延续高位拓宽盈利空间，水泥企业利润端环比将明显改善。

2021 年前三季度水泥行业毛利率、净利率均同比下降，主要受二三季度煤炭价格上涨拖累。上半年全国水泥煤炭价格差均值较去年同期低 26.96 元/吨，除了东北地区以外，其他五大区价格差均值同比下降；三季度水泥煤炭价格差一度下降至 190 元/吨，较全年高点回落近 100 元/吨，跌幅历史罕见。因此 2021 前三季度，水泥行业的毛利率为 25.29%，同比下降 3.55 个百分点；净利率为 13.28%，同比下降 2.69 个百分点。三费方面，由于水泥行业下游客户较为稳定，且资金缺口不大，行业的销售费用率和财务费用率占比较低，由于设备折旧、资产摊销、停工损失、人员薪酬等开支较为固定，管理费用率在三费中最高。水泥行业销售费用率自 2017 年连续五年递减，至 2021 年前三季度为 2.99%，较 2020 年同期下降 0.24 个百分点；2021 年前三季度，水泥行业管理费用率和财务费用率为 5.15%和 1.06%，分别变动+0.14/-0.33 个百分点。

净利润现金比率维持 100%以上，应收账款周转率持续提升。2021 年前三季度，水泥行业整体收现比为104.63%，同比下降 2.91 个百分点，仍保持较高水平；净利润现金比率为 100.43%，同比增长 2.69 个百分点，近 3 年均处在较高水平。近年来水泥公司对于下游收款话语权不断提高，使得行业现金流水平显著改善，行业应收账款周转率也持续提升；截至 2021 年前三季度，应收账款周转率 11.66，同比提升 0.43 次。

2. 发展趋势

量：当前水泥产量受政策压制有所收缩，9 月份单月水泥产量下滑。2021 年 8 月 18 日，国家发改委办公厅印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示广东、江苏等水泥大省能耗双控不达目标，因此相关省份陆续下发政策对水泥行业限电限产，进而导致全国水泥供给有所收缩。2021 年 1-9 月份，全国累计水泥产量 17.78 亿吨，同比增长 5.3%。9 月份，全国单月水泥产量 2.05 亿吨，同比下降 13%；2019~2021 年同期 CAGR 有所下滑，环比下降 0.81pct 至 2.54%。

在中性假设下，预计 2021 年水泥产量同比增长 2.73%，2022 年产量基本持平。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.72 万吨。基于对 2021年地产、基建投资增速的中性假设，预计全年水泥产量达到 24.42 亿吨，同比增长 2.73%，在悲观假设下也有望实现 1.73%的正增长。基于 2022 年基建投资增速 4%，地产投资增速-5%的中性假设，我们测算出 2022 年水泥产量同比增长 0.10%至 24.44 亿吨，基本维持 2021 年全年水平；在乐观/悲观假设下增速分别为 3.4%/-3.21%。

价：成本高企+供给受限推动水泥价格创历史新高，全年均价高企有望部分消化成本上行影响。水泥价格于 2021 年 8 月开始大幅增长，主要系受①成本因素推动：煤炭价格持续上涨，水泥价格顺势上涨；②供给收缩推动：能耗双控以及限电限产等政策频出，加之行业错峰生产逐渐成为常态化，全国水泥供给受限，进而拉动水泥价格上涨。截至 10 月末，全国水泥均价 621.83 元/吨，远远高于过去 5 年任意时点的价格水平。之后水泥价格将逐渐从高位回落，但由于成本和限产支撑，叠加明年一季度基建增速回暖预期，四季度水泥价格乃至 2021年年均都有望维持 5 年新高，从而部分消化前期煤炭等能源价格上涨对利润端的挤压。库存方面，全国水泥库存正处在反弹阶段，截至 10 月底库容比回升至 54.63%，接近去年同期水平，预计四季度整体库存还将持续上升。

前三季度水泥企业成本承压，四季度将环比改善。2021 年 4 月中旬以来，水泥煤炭价格差趋势性下跌，自286 元/吨快速滑落至 8 月上旬的 190 元/吨，跌幅历史罕见；此后煤炭价格停止更新，而焦炭与煤炭价格走势接近，跟踪焦炭价格来看，焦炭价格自 8 月上旬继续上涨，进入 10 月后价格逐步见顶并处于历史高位，成本高企使得前三季度水泥企业利润增长普遍下滑。水泥熟料价格差自 8 月震荡后，逐步上升至 10 月中旬的历史高点，后续在基建需求支撑下回落速度较缓；而发改委发文调控煤炭价格，成本端有望从顶点快速回落。从而水泥企业的盈利空间将逐步拓宽，在四季度甚至明年一季度实现利润端的反弹。

判断 2022 年水泥价格稳中有落，但盈利端有所改善。基于对 2022 年地产、基建增速的中性判断，产量有望与 2021 年持平，供需平衡基本维持。但考虑到煤炭价格有望从高位回落，成本端对水泥价格支撑作用弱化，因此水泥价格或将随之回落。但由于煤炭价格下调面临指导，而终端水泥价格下调滞后于成本下降，因此明年水泥行业利润空间将有望扩大。

三、玻璃及玻纤：高景气下业绩快速增长，2022 年关注风光电相关机会

1. 2021 年三季报：营收同比增长 36.93%，归母净利润增长 124.69%

2021 年前三季度玻璃及玻纤行业上市公司营业收入合计 1,003.29 亿元，同比增长 36.93%；实现归属于母公司股东的净利润合计 200.08 亿元，同比增长 124.69%。收入和归母净利润同比增速创历史新高，玻璃与玻纤行业景气度均持续提升并维持高位。

2021 年前三季度，玻璃及玻纤毛利率达历史高位，三费率持续下滑。2021 年前三季度玻璃及玻纤行业毛利率为 37.56%，较 2020 年同期上升 6.76 个百分点，主要系 2021 年前三季度玻璃及玻纤需求持续升温，价格延续2020 年底的高增长。同期净利率为 20.29%，同比提升 7.97 个百分点，大于毛利率提升幅度；主要系行业规模效应逐渐体现以及经营效率的提升，使得期间费用率下滑。截至 2021 年前三季度，期间费用率 9.90%，同比下滑 2.56 个百分点，其中销售费/管理+研发/财务费用率分别下滑 1.24、0.60、0.72 个百分点。

营收增长带动应收账款周转率提升，经营性现金流净额大幅增长。2021 年前三季度玻璃及玻纤行业现收比为 84.14%，比 2020 年下降 3.38 个百分点；收现比下降主要系前三季度销售收入迅速增长，增速高于过去经营所收到的现金所致。2021 年前三季度经营活动现金流净额/净利润为 94.61%，较 2020 年下降 35.70 个百分点。尽管收现比、净现比有所下降，但经营性现金流净额同比增长 63.76%，现金流绝对额有大幅提升。2021 年前三季度玻璃玻纤上市公司应收账款周转率为 5.20，同比增长 1.04 次，应收账款周转显著提速。应收账款周转率大幅增加主要因为玻璃及玻纤行业均处于高景气周期，营收迅速增长。

2. 发展趋势

2.1 玻璃行业

玻璃下一轮库存提升阶段提前到来。2021 年玻璃库存拐点明显提前，2 月中旬达到 4915.0 万重箱，库存天数仅 25 天，该高点远低于去年高点。此后玻璃库存整体延续快速下降的趋势，产销率等指标均向好。但 9 月以来，随着下游拿货节奏放缓，大厂库存累积，库存上涨阶段提前到来，打破了过去“金九银十”的规律。截至2021 年 10 月 28 日，库存环比上周提升 5.17%至 4316.32 万重箱，库存天数达到 21.28 天。

各地区市场交投活跃度下降，生产企业库存出现不同程度的上升。截至 10 月 28 日，华北市场库存较上周环比上涨 9.3%至 1228.50 万重箱，库存上升幅度最明显；华东市场库存周环比上升 3.6%至 1182.70 万重箱；华南、西南、东北地区库存分别呈现 4.8%、5.8%、7.7%的周环比增速；仅华中市场库存小幅回落 1.9%。

玻璃价格自三季度末以来逐渐下滑，纯碱与能源价格上涨进一步压缩利润空间。需求端来看，地产竣工仍然维持高增速，但由于配套的门窗密封胶、型材的原材料价格快速上涨，使得下游建筑深加工企业拿货节奏放缓，玻璃企业出于库存压力被迫降价。截至 10 月底，全国玻璃现货成交均价 2636 元/吨，周环比下降 3.34%，年同比上涨 37.4%，涨幅环比二、三季度明显缩窄。成本端重质纯碱价格持续上涨，叠加天然气等能源价格持续攀升，使得玻璃单吨利润大幅下滑。截至 10 月底，以煤制气/天然气/石油焦为燃动力的单吨利润 562/595/748元，周环比分别+94/-220/-98 元，年同比+5/+5/+10 元。

1）短期判断：四季度浮法玻璃仍将维持价格整体走低、库存缓慢逐渐抬升的态势；且成本激增短期内无法缓解。预计 2022 年随着各类原材料价格的稳中有落，竣工需求支撑下，下游深加工企业拿货逐渐偏积极，浮法玻璃全年将延续较高的价格，但略低于今年的价格。预计明年玻璃企业利润端环比今年四季度有所恢复，但低于今年全年水平。

2）长期判断：

供给侧：长期来看玻璃行业格局改善，玻璃行业向水泥行业格局靠拢。玻璃行业在走水泥 2016 年来走过的路，先将产能控制住，然后集中度向头部企业集中。优秀的玻璃企业通过资本运作、优秀的管理、顺周期的扩张等一跃成为行业龙头。行业集中度 CR5 由 2010 年的 31%到 2019 年上升至 43%，前五企业信义、旗滨、南玻也都有扩张并购计划，行业集中度还将提高。（报告来源：未来智库）

需求侧：长期平板玻璃需求受益于碳中和政策。1）光伏玻璃是光伏组件必备原材料，占光伏组件封装成本的 18%。2020 年光伏双玻渗透率快速提升、下半年集中装机等因素使得光伏玻璃出现供不应求的局面。预计光伏玻璃行业未来五年复合增速在 30%以上。2）中空玻璃和 Low-E 镀膜玻璃可以减少建筑物散热，节约能源，符合碳中和的政策方向。传统门窗仅用一片玻璃，而中空玻璃需要使用 2-3 片玻璃，使得玻璃用量增加。1997年南玻集团从美国引进生产 Low-E 玻璃生产线，但发展至今我国 Low-E 节能玻璃占建筑玻璃面积的 12%左右，远低于发达国家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是从用量还是附加值增加角度都相比于水泥有较大提升空间。

2.2 玻纤行业

预计 2022 年新增粗纱产能 50 万吨，新增电子纱产能 22 万吨。在 2021 年全年供不应求的高景气行情下，无碱粗纱与电子纱价格整体上持续提升，使得玻纤企业业绩大幅增长。10 月以来中国巨石等龙头企业主动涨价，使得行业积极响应，预计高价格可穿透全年甚至明年一季度。据卓创资讯统计，预计 2022 年新增无碱粗纱产能为巨石成都 3 线 15 万吨，重庆国际长寿 F12 线 15 万吨，以及重庆三磊、邢台金牛各 10 万吨，合计新增 50 万吨，与 2021 年新增产能节奏相近，粗纱价格有望维持高价。

2022 年预计新增电子纱 22 万吨，较 2021 年多增 9万吨，预计将明年对家电、汽车用中低端电子纱供给产生一定冲击，G75 等主流电子纱的价格预计全年难以支撑当前 16000~17000 元/吨的高位，7628 等电子布品种价格也将相应下调。今年高端电子纱/布与中低端产品价格倒挂，随着中低端电子玻纤制品产能缺口的逐渐缓解，以及下游消费电子产业“轻薄短小”的趋势对中高端电子纱/布产品需求的拉动，明年价差有望缩窄，利好中高端产品业绩回升。

四、消费建材：不同赛道营收-利润增速差分化，成本管控差异明显

1. B 端建材：2021 前三季度营收同比上升 42.30%，归母净利润上升 8.93%

2021 年前三季度，B 端建材行业合计营业收入 770.27 亿元，同比上升 42.30%；归母净利润实现 64.30 亿元，同比上升 8.93%。2021 年前三季度行业龙头公司业绩亮眼，进而拉动板块营收数据表现出色。归母净利润增速远不及营收增速，主要系上半年沥青、乳液等原材料大幅涨价，使得企业成本端承压。

2021 年前三季度 B 端消费建材行业毛利率和净利率下滑。2021 前三季度，B 端消费建材行业毛利率为27.51%，同比下降 7.86 个百分点，毛利率下滑主要系运费调整至营业成本和原材料成本大幅上涨所致；B 端消费建材行业净利率为 8.47%，同比下降 2.58 个百分点。三大费用率较去年同期均有所下降，销售费用率同比下降 3.33 个百分点，主要是由于收入准则调整后，运输费由销售费用改至营业成本科目核算；管理费用（含研发费用）率同比下降 0.52 个百分点，延续 2019~2020 年的下降趋势；财务费用同比下降 0.40 个百分点，相对稳定。

净利润现金比率大幅下滑，现金流承压明显。2021 年前三季度，B 端消费建材整体收现比为 94.35%，同比下降 0.14 个百分点，但仍处于正常水平；净利润现金比率为-144.57%，同比大幅下降，且近五年同期板块净利润现金比率均为负。2021 年前三季度大幅下降主要因为行业原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加，而下游地产商资金紧张使得 B 端企业现金回流较慢；2021 年前三季度经营活动现金净流出 94.27 亿元，规模同比扩大 3 倍。2021 年前三季度，板块应收账款周转率为 2.51 倍，仍维持低位。

2. C 端建材：2021 前三季度营收同比上升 29.30%，归母净利润上升 18.22%

2021 年前三季度 C 端消费建材行业上市公司营业收入合计 304.10 亿元，同比上升 29.30%；实现归属于母公司股东的净利润合计 42.72 亿元，同比上升 18.22%。营收与归母净利润增速存在差异说明成本端压力仍然存在于 C 端市场，但增速匹配度明显优于 B 端。

毛利率和净利率均小幅下降，销售费用率和财务费用率较上年同期均有下降。2021 年前三季度 C 端消费建材上市公司整体毛利率为 31.89%，较 2020 年前三季度下降 3.30 个百分点，毛利率下滑主要由于运输费调整至营业成本和原材料成本大幅上涨所致；整体净利率为 14.21%，较 2020 年前三季度下降 1.70 个百分点。三费方面，销售费用率由 2020 年前三季度的 7.84%降至 2021 年上半年的 6.41%，主要是由于收入准则调整将运输费从销售费用调整至营业成本中所致；2021 年前三季度的管理费用率（含研发费用）为 8.88%，较 2020 年同期有小幅上涨；2021 年前三季度的财务费用率为-0.01%，五年来首次出现负值，较 2020 年同期下降 0.29 个百分点。

净利润现金比率小幅提升，拓展 B 端使得应收账款周转率下降。2021 年前三季度，C 端消费建材整体收现比为 103.98%，同比下降 0.28 个百分点，近五年同期收现比均超过 100%；净利润现金比率为 63.93%，同比上涨 6.92 个百分点。2021 年前三季度，板块应收账款周转率为 5.43 倍，延续 2019~2020 年的下降趋势，主要系 C端消费建材公司近两年加大 B 端业务拓展力度，使得账期有所拉长。

3. 发展趋势

成本管控：涂料板块成本管控最难，防水板块成本管控最优。通过计算 2021 年前三季度不同赛道营收与归母净利润增速差，可以看出涂料营收增速 57.35%，加回三棵树应计提大额信用减值所减少的归母净利润 2.6 亿元以后，归母净利润增速-18.97%，增速差 76.32%，说明涂料行业在原材料价格大幅上涨以及经营环境极端恶化的情况下增收不增利，成本管控较难。而同期管道、瓷砖、防水等赛道成本管控相对较好，增速差分别为 42.39%、25.53%、24.24%。尤其是防水赛道，在原材料成本压力下主动上调终端产品售价，并且沥青提前储存可平滑成本压力，从而实现营收与归母净利润同步实现显著正增长。

风险管控：计提信用减值使得利空落地，降低未来经营风险。消费建材龙头公司过去与恒大业务合作形成了一定数额的应收账款及票据。据各公司已公告信息来看，三棵树、永高股份、东鹏控股、凯伦股份、帝欧家居分别有 5.05、4.78、3.02、1.88、1.14 亿元的来自恒大的应收账款及票据余额。2021 年前三季度，三棵树、东鹏控股计提信用减值 3.26、2.60 亿元（不只是针对恒大），并且通过以房抵债等方式解决恒大债务，说明其对风险容忍程度低，注重经营安全性。帝欧家居对于已经逾期的 4100 万元应收票据，与恒大达成 3950 万元抵房解决方案。三棵树计提完减值使得归母净利润大幅下滑 80%，但随着利空落地，经营风险大幅释放，有助于后期业绩稳步提升。

五、耐火材料：碳中和将促进产业升级，高端陶纤充分受益

1. 2021 年三季报：营收同比增长 18.44%，归母净利润同比增长 14.94%

2021 年前三季度，耐火材料子行业合计营业收入 128.05 亿元，同比增长 18.44%；归母净利润 9.78 亿元，同比增长 14.94%。今年以来耐火材料行业营收及利润均稳步上涨，核心原因在于面对原材料供给波动下各龙头厂商成本优势日趋明显。上半年，传统耐火材料受原料涨价影响，盈利承压明显，出现陶瓷纤维对传统耐材替代趋势。下半年受能源双控影响，行业内小企业开产不足，供给收缩，陶瓷耐火材料等产品供不应求，耐火材料逐渐提价，龙头企业显著受益。进入四季度以后随着原料端成本因素和限电影响缓解，行业有望再次进入产能扩容期。

2021 年前三季度，耐火材料行业毛利率与三费率同步下降，净利率基本维稳。耐火材料行业毛利率从 2017年同期的 31.11%连续五年下降，至 2021 年前三季度行业整体毛利率为 22.53%，较 2020 年同期下降 4.45 个百分点，耐火材料行业前三季度毛利率连续下滑主要系原材料成本和出口业务海运成本上升，销售价格调整滞后，降低了盈利能力。2021 年前三季度行业整体净利率为 8.12%，较 2020 年同期小幅下降 0.28 个百分点，相比于2019 年前三季度净利率 8.16%的水平基本持平。三费方面，2021 年前三季度，行业整体销售费用率从 2020 年前三季度的 6.57%大幅下降 3.14 个百分点至 3.43%，延续 2017 年同期以来的整体下降趋势，规模效应逐渐显现。行业整体管理费用率为 4.48%，较 2020 年同期增加 0.01 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为 0.71%，较 2020年同期减少 0.39 个百分点。

经营活动现金流净额 5 年来首次为负值，应收账款周转率持续提升。2021 年前三季度，耐火材料行业整体收现比为 64.91%，同比下降 10.31 个百分点，为 5 年最低水平；净利润现金比率为-0.75%，同比大幅度下滑 91.78个百分点，经营性净现金流 5 年来首次为负值所致，主要系部分公司销售收现减少，相关采购和费用付现增长所致。2021 年前三季度，耐火材料行业整体应收账款周转率为 2.78 次，较 2020 年同期增加 0.30 次；受益于行业收入稳步增长，应收账款周转率连续 4 年持续上升。

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