基建龙头中国铁建深度研究

估值与投资建议

估值跌破净值，处在历史低位

纵向来看，公司自 2008 年上市以来市盈率最高曾达到近 40 倍，当前的估值约 为 7 倍，处在历史绝对低位。

横向来看，公司的估值在建筑央企中较低，其中公司 PE 估值为 7 倍，排在央 企倒数第 3，PB 估值为 0.8 倍，今年来持续破净，排在央企倒数第 1。

绝对估值法：14.03-17.19 元

公司是基建绝对龙头，业务增长稳健，在手订单充沛；今年经济下行压力较大基建投资有望发力，政策推动下订单落地有望加快。按照行业的发展和公司的 经营情况，我们预计公司 2019-2021 年的收入复合增速达到 10%-15%，毛利 率和费用率保持稳定。

我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价 为 14.03-17.19 元/股，估值中枢为 15.47 元/股。

估值的敏感性分析

我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为 0.5%， 则我们计算得出公司股价区间在 14.03-17.19 元/股，估值中枢为 15.47 元/股。

相对估值法：12.16-13.68 元

选取中国中铁等同行业基建龙头公司作为比较对象，根据 wind 一致预期及我们 的预测（除中国铁建、中国中铁和中国电建外其他可比公司数据均来源于 wind 一致预期） ，同行可比对象 2019 年估值均值为 10.25 倍，我们预计公司 2019 年的估值为 6.50 倍，低于行业平均水平。我们从市场地位、公司治理、业绩表 现等方面进行综合比对，给出中国铁建的合理估值：

（1）中国铁建是基建建设领域的绝对龙头，在铁路、公路、市政、房建和轨交 等细分领域均衡发展，技术优势明显。从业务规模上看，可比公司中只有中国 中铁比中国铁建大，未来两铁在基建领域的霸主地位依然难以撼动。

（2）中国铁建为国资委直接控制的大型央企，经营业绩相对较为稳定但管理机 制方面的限制相对较多；而可比公司中除了宏润建设外，其余大多为央企或地 方国企，这也是基建领域的技术和施工经验等壁垒较高所致，央企国企相对民 企的竞争优势显著。

（3）中国铁建坐拥万亿级的基建大市场，业绩增长稳健，近三年营业收入 CAGR 达到 6.73%，归母净利润 CAGR 达到 12.35%，基本符合可比公司的平均水平。 此外，公司作为央企在产业链中较为强势，坏账较少、账期较短，因此经营性 现金流优于同行业平均水平，但公司 PE 估值低于行业平均水平，PB 估值持续 破净，在央企中排名倒数第一，明显被低估了。

综合以上分析，我们给与中国铁建的估值水平稍低于可比公司的平均值，即 8.0-9.0倍PE，而公司2019年的EPS预估为1.52元，则合理估值为12.16-13.68 元/股。

投资建议：低估值基建龙头，维持“买入”评级

公司当前 PE 为 7 倍， PB 破净仅为 0.8 倍，处于历史最低水平；公司在建筑 央企中目前估值最低。综合上述几个方面的估值，介于公司的行业地位及交通 强国战略的实施，我们认为公司的合理估值区间应为 1倍左右 PB ， 8-9倍 PE， 对应目标价12.16-13.68元，相对于公司目前股价有超过30%溢价空间。维持“买 入”评级，建议现价买入，布局 2020 年。

公司概述：铁道兵起家的基建龙头

源自铁道兵，稳居全球最大工程承包商前三

中国铁建股份有限公司（简称“中国铁建”）前身是铁道兵，最早组建于 1948 年，1989 年成立总公司， 2000 年与铁道部脱钩转为中央企业，并于 2008 年 分别在 A 股和 H 股（港股）上市，股票代码分别为 601186.SH 和 1186.HK。

全球最大工程承包商之一：公司是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型 综合建设集团之一，2018 年《财富》“世界 500 强企业”排名第 58 位，“中国 企业 500 强”排名第 14 位，“全球 250 家最大承包商”排名第 3 位，总资产规 模超 9000 亿元。

稳居基建龙头：公司是我国最大的铁路建设集团之一，参与建设了我国几乎所 有的大型铁路建设项目；公司是我国最大的公路工程承包商之一，主要业务集 中于高速公路和高等级公路的修建，尤其擅长修建难度大、技术标准高的公路 桥梁和隧道；公司也是城轨建设、房屋建设和市政工程等领域的领军企业，并 涉足水利水电、机场码头等绝大部分基础设施建设领域。

公司新签基建订单规模连续多年位居中国建筑企业前列，为基建领域龙头企业 之一。

央企龙头，技术优势明显

截至 2019 年二季度末，公司控股股东为中国铁道建筑有限公司，控股比例为 51.13%，实际控制人为国资委。前十大股东中，香港中央结算公司和中国证券 金融公司分别持股 15.18%和 3.0%，位列第二和第三大股东，而中央汇金公司、 国新投资等机构投资者持股比例在 1%以上。

公司攻克了勘察、设计、修建青藏铁路面临的高原多年冻土、生态脆弱、高原 缺氧三大技术难题，在高原、高寒、高速铁路设计施工技术领域已经稳居世界 领先水平。同时，公司大直径全断面硬岩隧道掘进机、双护盾硬岩隧道掘进机 等地下工程装备填补了国内空白，窄轨捣固车、窄轨配碴整形车等大型养路机 械已达到国际领先水平，并且实现了出口。地下水下工程建设、磁悬浮工程建 设、四电系统集成等技术达到行业领先水平。

业务贯穿产业链上下游，坐拥五大千亿级工程市场

公司业务贯穿建筑工程产业链上下游，涵盖工程承包、勘察设计咨询、房地产、 投资服务、装备制造、物资物流、金融服务以及新兴产业。经营范围遍及全国 32 个省、自治区、直辖市和香港、澳门特别行政区，以及世界 116 个国家。已 经从以施工承包为主发展成为具有科研、规划、勘察、设计、施工、监理、维 护、运营和投融资完整的行业产业链，具备了为业主提供一站式综合服务的能 力。

具体来看，公司工程承包业务在铁路、公路、城轨、房建、市政五个细分领域 新签订单规模均达 2000 亿，有七个集团公司承揽突破千亿，勘察设计稳步增 长，地产去库存明显，装备制造取得突破，物流贸易及金融服务发展迅速。

融资渠道扩张，基建投资触底回升，交通运输空间大

经济下行压力犹在，基建投资不及预期

固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期

2019 年 1-8 月，固定资产投资增速为 5.5%，比 2018 年下滑 0.4pct。当前中国 经济处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要， 投资数据的低迷无疑为下半年增加了经济下行的不确定性压力。

制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进

受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，截至 2019 年 8 月底 PMI 指 数为 49.5，连续四个月跌破荣枯线。

今年以来，制造业投资增速从去年底 9.5%的高点一路下滑至 2.5%，创下近五 年的新低。制造业投资在固定资产投资中的占比超过三分之一，今年制造业投 资的超预期下滑以及外部环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。

去年底就业问题就曾引起政府的高度关注，中央经济工作会议把稳就业作为六 稳的首位摆在了突出的位置。但 7 月份以来，不乐观的宏观数据叠加高校毕业 生集中就业问题使失业率面临再度回升的风险。

国务院办公厅 5 月 22 日下发通知，成立国务院就业工作领导小组，组长由国务 院副总理担任，六位副组长是来自人力资源和社会保障部、国家发改委、教育 部等多部门的负责人。就业等民生问题的重要性愈发突出，下一阶段“稳就业” 政策或全面发力。

房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免

2019 年 1-8 月，房地产开发投资增速为 10.5%，环比下降 0.1pct，目前虽仍处 于相对高位但已连续四个月环比下降。

另一方面， 2019 年 1-8 月商品房销售面积和销售额累计同比增速仅为-0.6%和6.7%，与 2016 年的高位相比下滑幅度较大。作为房地产景气度的先导指标， 今年来房地产销售数据受到政策调控、消费供需波动等因素影响表现疲软，预 示着未来房地产投资的高位回落或将持续。

项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位

作为对冲经济下行的重要手段，今年以来基建投资表现低于预期。2019 年 1-8 月，基建投资（全口径）增速仅为 3.19%，比去年底提升 1.4pct，我们认为基 建投资低于预期的主要原因是重大项目的落地和进展较慢所致。纵向对比来看， 当前基建投资增速为近十年的低位，随着逆周期调控政策逐步加码，未来基建 投资有望发挥托底作用。

融资渠道扩张，专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升

PPP 项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力

目前大部分基建项目都是以 PPP 的模式进行的，而 PPP 资本金是指在项目总 投资中，由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本），对项目公司来说是非 债务性资金，项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。

一般来说 PPP 项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在 政府发标时就已经确定了。根据国务院于 2015 年下发的《国务院关于调整和 完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定了不同行业的 PPP 项目中社 会资本方需要投入的最低资本金比例。

目前大部分 PPP 项目的最低资本金比例在 20-30%之间，由于 PPP 项目投资额 较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资 本参与 PPP 项目的积极性。

专项债发行规模大幅增加，发行使用进度有所加快

专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是 地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投 非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其 中 2019 年新增专项债限额规模达到 2.15 万亿，同比大幅增长 59.26%。

根据财政部的统计数据，截至 8 月底全国已累计发行新增地方政府专项债券 20057.47 亿元，占全年限额的 93.29%，按照 9 月 4 日国常会的指示，剩余的 6.71%将在 9 月底之前全部发行完毕，且之后国务院按规定还可提前下达明年 专项债部分新增额度，以便年初即可发债融资，匹配项目资金需求，当前逆周 期调控政策下专项债的发行使用进度明显加快。

专项债未来可作为资本金且使用范围逐步扩大，有望带动基建投资提速

6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券 发行及项目配套融资工作的通知》，提出地方政府专项债可以作为资本金参与项 目投资，这意味着地方政府可以在 PPP 中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持， 鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一步明确项目公司可采用多渠道筹措项 目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、 城市轨道等重大项目的新融资模式。

以往专项债主要投向土地储备和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。9 月 4 日国常会上提出将专项债的使用范围进一步扩大，其中铁路、轨道交通、城市 停车场等交通基础设施以及水电气热等市政和产业园区基础设施为重点支持领 域，并明确不得用于土地储备和房地产相关领域以及可完全商业化运作的产业 项目。假设明年新增专项债限额与今年持平，即 2.15 万亿，如果其中投向基建 的专项债占比提高至 80%且其中 20%可用作资本金，新规预计可带动明年基建 投资 7%至 8%的增速。

项目落地有望加快，铁路、公路、轨交等交通投资增长明显

各省交通计划总投资近 3 万亿，项目储备充足

根据不完全统计，全国共有 28 个省/自治区/直辖市发布了 2019 年交通投资计 划（包括公路、铁路、水路等各类交通设施），总投资达到 29327.4 亿，涉及川 藏铁路、京张铁路等重点工程。其中四川、广西等 8 省的投资计划超千亿，四 川更是以 5700 亿的投资计划冠绝全国。

投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区，其 中西南地区整体基础设施薄弱，是本轮基建补短板的重点，今年将加大投资； 而东部发达地区由于持续人口净流入，经济的快速发展催生出交通基础设施的 建设需求。

2019年各地区交通计划总投资29327.4亿中包括了几乎全部的公路水路投资和 地方铁路投资，我们假设今年国家铁路投资与去年持平，即 7600 亿，则可以 近似估计出今年全国交通固定资产投资为 36927 万，比 2018 年增长 19%。

铁路投资中央主导确定性强，川藏铁路有望加快推进

中国目前拥有超过 12.1 万公里的铁路运营里程，铁路是我国交通领域的重要基 础设施，近年来随着各地高铁建设规划落地，铁路投资需求一直不减。根据《“十 三五”现代综合交通运输体系发展规划》（简称“十三五”交通运输规划），到 2020 年，铁路营运里程将达到 15 万公里，“十三五”期间将新增 2.9 万公里， 固定资产投资规模在 3.6-3.9 万亿左右，年平均投资额在 8000 亿左右。

相比于地方政府投资占比较大的公路项目，铁路投资主要由中央政府主导，近 几年中央政府投资占全国铁路总投资的 95%左右，地方政府投资或者公私合资 的铁路份额占比很低。铁路投资的资金来源保障高，确定性较强，因此每轮基 建周期中铁路投资往往扮演着先行者的角色。

今年 1 月初中铁总召开工作会议，提出 2019 年的工作目标：全国铁路固定资 产投资保持强度规模，确保投产新线 6800 公里，其中高铁 3200 公里，并集中 全力办好规划建设川藏铁路。2019 年 1-7 月实际完成铁路投资 3868 亿，同比 增长 2.97%，增速比 2018 年提升 2.75pct。在 2019 年财政积极的政策下，中 央预算支出的资金依然充足，我们预计全年铁路投资有望继续超 8000 亿。

近期在国务院新闻办举行新闻发布会上，四川省委书记、省人大常委会主任彭 清华表示，川藏铁路建设将加快推进。目前川藏铁路成都至雅安段已经通车， 拉萨至林芝段正在建设中，下一步要攻克的是难度最大的雅安至林芝段，全长 大约 1300 公里。

川藏铁路是国家“十三五”规划的重点项目，总投资将达到 2700 亿元。公司在“青 藏铁路”的建设过程中积累了丰富的经验，形成了在高原、高寒、高速铁路领 域的独有设计施工技术，在川藏铁路成雅段和拉林段的施工建设中，公司也是 最主要的承包商，因此随着雅安至林芝段的开工提上日程，公司有望最先受益 并成为最大的工程承包商之一。

轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激

近几年，我国轨道交通一直处在快速发展的过程中。截至 2018 年，我国运营 的轨道交通线路达5747公里，同比增长14.45%，近五年的CAGR达到17.75%； 已开通轨道交通的城市达到 36 个，在建城市 43 个，在建长度达 6246 公里。 2017 年底，受内蒙古包头地铁项目被叫停以及防范地方系统性债务风险影响， 发改委曾一度暂停了轨道交通建设规划审批工作。直到 2018 年 7 月，规划审 批工作才重新启动。

重启轨交审批后，发改委在一年内先后审议并通过了长春、苏州、南京、杭州、 济南、重庆、上海等地的轨道交通建设规划，项目总投资近万亿元。伴随着轨 交项目的批复，接下来新项目将密集开工，未来几年获批项目投资将加速落地。

公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫公路是重点

中国人均公路里程与发达国家相比差距较大，国内各地区发展不平衡

截至 2018 年底，中国目前已经投入使用的公路总里程大约为 477.35 万公里， 在全世界范围内仅次于美国。但另一方面，中国的人均公路里程大约仅有 34.34 公里/万人，而美国的人均公路里程大约为 205.65 公里/万人，与日本、英国等 其他发达经济体相比，中国的人均公路里程也存在一定的差距。

从国内各地区的人均公路里程情况来看，可以发现浙江、广东等经济较为发达 的东部省份的人均公路里程明显低于西部地区，而安徽等中部省份的人均公路 里程则大致与全国平均值持平。因此，尽管西部基础设施水平与东部相比整体存在差距，但实际上东部地区对新建公路的经济性需求往往要大于西部地区。

总的来说，中国大规模的公路建设也仅仅不到二十年，目前的公路覆盖水平与 发达国家相比存在一定的差距，且国内各地区之间发展不平衡，存在结构性与 经济性需求的矛盾。未来中国公路建设的空间依然十分广阔。

“十三五”规划聚焦交通扶贫，“公路审批权”下放提升项目批复效率

“交通扶贫”是国家“十三五”期间的重要战略规划，当前已经进入了最后的 攻坚期，其中重点任务是对贫困地区交通进行改造和升级，其中有五项是关于 路桥建设规划的内容，为路桥建设创造了广阔空间，也为路桥投资提供了强劲 的动力。

2017 年，国家发展改革委把部分投资交通项目审批权下放到省级政府，其中包 含了列入国家批准的相关规划中的新建高速公路项目。审批权的下放提升了新 建项目的批复效率，特别对地方政府新建高速公路比较有利。此外，财政部 87 号文鼓励土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，收费公路的融资行为 获得政策支持。公路建设产业链审批端和融资端均受益。

上半年公路投资提速，2019 年有望再创新高

2018 年累计公路投资达到 2.13 万亿，自 2017 年公路投资首次突破 2 万亿后， 2018 年再次突破 2 万亿，同比增长 0.81%。2019 年在 PPP 融资回暖、地方政 府专项债大规模增加、存量项目加速落地等推动下，1-7 月公路投资同比增长 3.97%，相比 2018 年提升 3.15pct，预计全年公路投资有望继续再创新高。

主业稳健，多元业务迸发活力

业绩稳中向好，现金流充裕

营收提速，利润稳中有升

公司自 2008 年上市以来，营收一直保持较快增长，其中 2008-2010 年和 2013-2014 年之间实现较快增长。2018 年，公司完成营业收入 7301.23 亿元， 同比增长 7.22%，近几年增速稳中有增。2019 年上半年营收增长有所提速，实 现营收 3529.35 亿，同比增长 14.23%。

公司第一次高速增长主要是受益于国家 4 万亿投资推动的铁路投资高增长，第 二次高速增长是受益于国家新一轮的基建投资，铁路固定资产投资加码。近几 年，随着公司市政工程业务的崛起，公司已由铁路工程巨头转型为综合工程承 包商，主要的驱动力来自于公路和市政工程板块，对铁路固定资产投资的依赖 度降低。

在营收稳健增长的推动下，公司净利润水平平稳向上。2018 年实现归母净利润 179.35 亿元，同比增长 11.7%，保持较快增长。2019 年上半年有所提速，实 现归母净利润 92.84 亿元，同比增长 15.93%。

现金流较为充裕，业务质量较好

近几年，在公司业务保持稳健增长的同时经营性现金流保持净流入，平均水平 基本与净利润一致，业务质量较好。充足的现金流不仅能为公司的持续运营提 供保障，而且能为公司拓展和布局新业务提供有力支撑。

核心业务稳健，多元业务迸发活力

基建、房建同步增长，毛利率稳步提升

工程承包业务是公司的主营业务和核心业务，近几年持续保持稳健发展。2018 年工程承包业务完成营业收入 6347.48 亿元，同比增长 8.67%。2019 年上半年 持续提速，实现收入 3109.69 亿，同比增长 16.39%。

具体来看，公司工程承包业务主要可以分为基建工程和房建工程两大类，近几年两大类工程业务均保持稳健增长，2018 年基建工程完成营业收入 5080 亿元， 同比增长 11.67%；房建工程完成营业收入 947 亿元，同比增长 10.24%。

在业务稳健增长的同时，公司工程承包业务毛利率也稳步提升，其中 2016 年 毛利率大幅下降主要是受营改增政策的影响，对公司净利率和盈利能力没有实 质性影响，事实上，剔除营改增影响后的毛利率一直是平稳向上。

2018 年毛利率为 7.27%，同比提升 0.4pct，我们判断公司毛利率改善的原因是 工程承包业务结构的优化，即毛利率较低的铁路业务占比下降，毛利率较高的 公路、市政业务占比提升。铁道部作为公司铁路领域的主要客户和监管单位， 公司的议价能力较弱，毛利率低且提升空间有限；而公路、市政等领域市场化 竞争程度更高，未来随着龙头集中度的提升毛利率有望持续改善。

房地产市场降温，业绩有所回落

近几年，公司房地产销售持续保持高位增长，去库存明显。2018 年，公司房地 产业务销售金额 934.55 亿元，同比增长 36.61%，近三年 CAGR 达到 36.66%。 2019 年上半年由于房地产市场景气度回落，且去年同期基数较高等因素，公司 的房地产销售额同比下降 2.90%。

从地产板块的营收来看，近几年增长较为平稳。2018 年公司房地产完成营业收 入 369.14 亿元，同比下滑 13.32%，收入下滑的主要原因是去杠杆背景下项目 进度滞后、新房交付延迟导致收入无法确认。2019年上半年实现收入98.35亿， 同比下降 0.78%，降幅逐步缩窄。

多元业务迸发活力，盈利能力持续提升

近几年，公司在主营业务保持稳健的同时，多元业务也保持较快增长，成为公 司业绩增长的重要引擎。2018 年公司勘察设计、工业制造、物流贸易业务分别 完成营业收入167.06亿、164.82亿和646.07亿，分别同比增长14.91%、15.78% 和 9.19%。

公司多元业务虽然营收比重比较少，体量远小于工程承包业务，但受益于多元 业务的高盈利能力，公司接近一半的净利润来自于房地产、勘察设计等多元业 务。2018 年，公司非主营业务合计只贡献了 17.5%的营业收入，但却贡献了 49.6%的净利润。

具体来看，勘察设计、工业制造、物流贸易三项多元业务的盈利能力在持续改 善，毛利率水平持续提升，迸发出较强的发展活力。2018 年，勘察设计业务的 毛利率为 34.12%，同比提升 1.22pct；工业制造毛利率为 25.97%，同比提升0.05pct；物流贸易毛利率为 11.48%，同比提升 0.44pct。

基本面良好，财务指标全面优化

盈利能力稳中有升，经营效率持续优化

在业绩向好和业务结构优化的同时，公司盈利能力也稳中向好。2018 年，公司 净资产收益率为 12%，同比小幅下降 0.16pct。

从毛利率和净利率的情况来看，公司毛利率稳中有升，净利率持续提升。2018年公司综合毛利率为 9.78%，同比提升 0.54pct；公司净利率为 2.72%，同比提 升 0.24pct，连续 6 年实现优化。

公司毛利率的提升主要来自于业务结构的优化，净利率的持续优化是因为经营 效率的持续改善。近几年，公司的期间费用保持平稳，2018 年为 5.31%，同比 提升 0.4pct。具体来看，管理费用率提升 0.12pct 至 3.95%，销售费用率下降 0.06pct 至 0.61%，财务费用率因为利息费用的增长提升 0.34pct 至 0.76%。

资产负债率逐年下降，偿债能力稳健

公司积极响应国家号召，主动调整资产负债结构，杠杆率逐年下降。截至 2018 年底资产负债率为 77.41%，同比下降 0.85pct，自 2013 年以来连续 5 年实现 下降。

在公司杠杆率下降的同时，公司偿债能力也较为平稳。2018 年公司的流动比率 为 1.09 倍，比 2017 年略有下降；速动比率为 0.82 倍，比 2017 年提升 15.4%。

运营能力良好，总资产周转率等指标全面回升

近几年公司的运营能力稳中有升。2018 年总资产周转率为 0.84 次，与 2017 年基本持平；应收账款周转率为 5.94 次，同比提升 22.09%。

订单充沛保业绩，模式转型提估值

订单充沛助力业绩释放，市场占有率逐年攀升

新签订单增长稳健，在手订单和市占率均创历史新高

2015年以来，公司新签订单额持续保持稳健高增长，近三年CAGR达到18.64%。 2019 上半年新签订单 7186.97 亿，同比增长 18.01%，增速比 2018 年提升 12.96pct。

在新签订单高速增长的带动下，公司在手订单充沛，截至 2019 年二季度末未 完成合同额达到 29421.65 亿元，营收保障比 4.03 倍，创下历史新高，未来业 绩有较为充分的保障。

我们用公司公告的新签订单占统计局公布的建筑业新签订单的比例来近似估计 公司的市场占有率。从 2014 年至今，公司的市占率逐年提升，截至 2019 年上 半年达到 5.97%，为历史最高水平。当前建筑行业集中的趋势愈发明显，公司 作为龙头有望充分受益。

工程业务订单呈现“五足鼎立”，市政、水利等高增长有望改善盈利能力

从工程订单的细分领域来看，公司 2018 年在铁路、公路、城轨、房建、市政 五个领域的新签订单额分别为 2120 亿、2915 亿、1042 亿、3652 亿和 2692 亿，分别占比 16%、22%、8%、27%和 20%，呈现出“五足鼎立”的局面， 互补效应明显。

从各领域订单的增速来看，2018 年以来房建和市政领域实现了较快增长，铁路 和公路出现一定幅度的负增长。从近三年的增速来看，公路、房建、市政三个 领域表现较为突出，近三年 CAGR 分别达到 16.69%、39.99%和 88.36%。

随着公司订单的逐步落地，公司工程领域未来的盈利能力有望明显提升。因为 公司没有披露细分领域的毛利率情况，我们参考公司的主要竞争对手中国中铁 细分领域的毛利率水平，其中 2018 年公路、市政领域的毛利率分别为 9.56%、 7.60%，远高于铁路 3.98%的毛利率，而公司公路、市政领域订单呈现高速增 长，有望推动公司提升整体毛利率水平。

地产业务储地丰厚，分布在全国各个区域

2018 年，公司在北京、上海、广州、天津、重庆、武汉等 30 个城市成功获取 45 宗土地，规划总建筑面积 986.93 万平方米。截至 2018 年底，公司已进入 北京、上海、广州、杭州、南京、重庆等 65 个国内城市及其他区域，持有开 发 235 个项目，总建设用地约 2139 万平米，其中待开发面积约 553.77 万平 米，总建设用地面积约 2,139 万平方米，总建筑规模约 6,988 万平方米，土地 储备充足。

近年来铁道部也开始陆续开发其拥有的土地资产，公司与铁道部关系密切，有 望参与这些土地资产的开发。据市场初步估计，铁道部旗下可开发土地储备超 3 万亿平方米，超过当前土地储备最高的中国恒大，位居全球第一。

向“综合运营商”转型，助力估值提升

新掌舵人拥有多年中国交建管理经验，有望助推公司效率提升

2018 年 6 月，公司管理层迎来重大变动，中国交建原党委副书记、总经理陈奋 建先生调任中国铁道建筑有限公司董事长、党委书记，并兼任中国铁建股份有 限公司党委书记，成为公司新的掌舵人。

陈奋健先生拥有多年的中国交建高层管理经验，有望把中国交建的一些优秀管 理经验和模式带入公司，进一步提升公司的管理效率。

PPP 等投资运营模式符合趋势，盈利能力更强

与传统的施工承包模式相比，BOT、PPP 等投资运营模式不仅能减少资本金投 入，而且可以降低直接负债水平，并能优化公共服务效率和质量，提升参与方 的潜在盈利能力。

从国外大的工程承包商万喜的发展经验来看，参与投资运营项目不仅能实现较 高的毛利率和盈利水平，并能减弱自身的周期属性。万喜集团 2018 年的毛利率水平高达 57.97%，且近几年持续维持在较高水平。万喜集团 2018 年的特许 经营业务收入仅占集团总收入的 17%，而特许经营业务的净利润却高达总利润 的 65%。

公司投融资项目储备充足，逐步转入运营期

公司在 2008 年上市之前就已经开始进入 BOT 等投融资项目领域，当前部分项 目已经陆续进入运营期，对公司长期的稳健经营提供了保障，也有望逐步优化 公司的盈利能力。

近年来，随着 PPP 项目的发展，公司参与 BOT 及 PPP 等投融资项目的数量也 在快速增长。根据公司 2018 年报披露，全年新增投融资项目 101 个；新增高 速公路运营项目 14 个，持有经营性公路累计 58 个、总里程达 5,740 公里；新 增其他运营类城市轨道交通、综合管廊、地方铁路、停车场等项目 9 个，参与 运营维管服务的铁路与城轨总里程达 10,000 公里。

截至 2018 年底，公司的无形资产——特许经营权的账面价值达到 438.06 亿元， 同比增长 30.68%，首次超过 400 亿元。未来随着更多在手投融资项目投入运 营，这部分优质资产的价值有望继续提升。

从估值上看，不论是 PE 还是 PB，万喜均明显高于中国铁建，主要原因可能是 在“特许经营”为主导的模式下万喜的盈利能力和现金流更好。因此，随着未 来中国铁建投融资项目收入占比的提升，将显著改善公司的盈利能力和现金流， 估值水平有望向万喜靠拢。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件：

行业方面，当前中国已进入城市化的后期，但区域性和结构性问题突出，基础 设施建设空间依然较大，特别是在公路的密度和人均占有里程上，中国与发达国家相比仍存在差距，基建作为政府稳增长的重要手段将持续推进。目前建筑 行业已趋于成熟，市场集中度明显提升，未来龙头企业将成为行业扩张的最大 受益者。

公司方面，铁路业务规模受限于国家整体铁路投资规划的约束未来基本保持稳 定，因此工程承包订单的增量大部分将来源于市政、公路、房建等领域。房地 产、勘察设计、工业制造等非主营业务发展较快，增速普遍快于工程承包，同 时毛利率也基本保持稳中有升。

按上述假设条件，我们得到公司 19-21 年营业收入分别为 8080.25、8934.90、 9824.23 亿元，归属母公司净利润分别为 206.72/229.41/252.71 亿元，每股收 益分别为 1.52/1.69/1.86 元。

（报告来源：国信证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）