有色金属行业专题报告：资源和成本是核心，价格和库存定买卖点

一、有色金属行业护城河的来源

有色金属行业护城河的主要来源是成本优势。此外，稀土是我国在矿藏的分布 上占据优势的少数品种之一，伴随行业的整合和规范，牌照（配额/指标）成为其主 要护城河来源之一。

1.1 成本优势

成本优势是有色金属行业企业护城河的主要来源。资源类行业（有色、煤炭、 石油、化工、普钢）的企业由于产品同质性极强，且易标准化，大多具有对应的商 品期货，因此其护城河来源主要是成本优势（有矿，而且开采成本低），而这主要依 赖企业矿山/煤矿/油田所处位置，即矿藏分布，因为其不仅决定了储量大小，而且影 响开采/冶炼成本。

除了自身矿藏外，有部分企业通过海外收购矿山来增加自身资源储量。在行业 景气度低点，对应有色金属价格低点时对外收购的企业值得关注；而在行业景气度 高点，对应有色金属高点时对外收购的企业在将来下行期时则需要规避。

1.2 无形资产

我国目前对稀土开采、冶炼分离实行生产总量控制管理。按照 2021 年 1 月 15 日公布的《稀土管理条例（征求意见稿）》（尚未发文），将对稀土产业链进行全产业 链管理，因此牌照（配额）成为稀土开采和冶炼企业主要护城河来源。

二、资源和成本是核心

资源和成本是有色行业企业的核心。上游采选企业的盈利能力和投资资本回报 率（ROIC）均远高于中游的冶炼和下游的贸易企业。黄金、铜、稀土等行业均如此。 考虑到有色金属大部分都有较强的周期属性，因此我们采用上市以来或者 2001 年以来的合计数据来去除周期性的影响，盈利能力采用经营性现金流合计和净利润 合计两个口径。

三、价格和库存定买点，股票先于期货见顶

由于有色金属行业产品同质性极强，且易标准化，因此其大多具有对应的商品 期货。在期货/现货价格低点（可用价格百分位比例表示）时，通常对应企业利润低 点、PB 低点、PE 高点（甚至为负），为较好的买入区间。而当期货/现货价格高点 时，通常对应企业利润高点、PB 高点、PE 低点，但往往对应全行业扩产，为考虑 卖出的区间。

由于商品期货大多具有“尖顶圆底”的特征，而股票是对企业未来多年利润折 现，因此股票通常先于期货见顶（2007 年和 2015 年超级股票大牛市除外）。 以铜为例，2005-2014 年期间，2006 年股票与期货价格同步见顶（橙色线）； 2007 年大牛市之后，股票（红色）先于期货（蓝色）见顶；2009 年 8 月股票见顶， 先于 2010 年 4 月期货见顶；2010 年 10 月股票先于期货 2011 年 2 月见顶。

2015-2021 年期间，铜股票价格亦是先于期货价格见顶。包括今年 9 月铜股票 见顶和随后 10 月的铜期货见顶。

在铝期货价格的几轮周期中，亦是股票的价格均先于或同步期货价格见顶 （2007 年和 2015 年超级股票大牛市除外）。2005-2014 年期间，2006 年股票与期 货价格同步见顶；2007 年大牛市之后，股票先于期货见顶；2009 年 8 月股票见顶， 先于 2010 年 1 月期货见顶；2010 年 4 月股票先于 7 月期货见顶。

2015-2021 年期间，铝股票价格亦是先于期货价格见顶。包括今年 9 月铜股票 见顶和随后 10 月的铜期货见顶。铅锌亦有股票先于期货见顶的特点。（报告来源：未来智库）

四、不同种类金属价格驱动因素略有不同

贵金属的驱动因素主要是金融和情绪因素；工业金属的驱动因素主要是供需关 系，因此周期属性较强；稀有金属的驱动因素主要是政策因素，部分小金属因下游 需求增加而显示出一定的成长属性。

黄金的走势长期而言与主要国家和地区央行（美联储、欧央行、人民银行、日 本央行、澳洲央行）负债之和增长率较为接近。

工业金属（铜铝锌铅锡镍）的周期性明显，以铜为例，价格周期性明显：以钴、锂为代表的小金属则是因新能源汽车的爆发而出现较强的成长属性。

五、各子行业护城河的来源

5.1 贵金属

贵金属企业的护城河来源主要是成本优势。除了看储量、公司历史盈利能力外， 还需要注意企业的负债/权益比（小于 1 最好）和总资产周转率（>1 最好）。 、

成本优势。矿业类公司不仅要关注储量，还要看矿的品味高低，从而影响开采 成本。

5.2 工业金属

成本优势。工业金属企业首先关注采选企业的储量和品味，从而决定开采成本。

经营性现金流合计与净利润合计。作为盈利能力参考指标，我们跟踪公司上市 以来或者 2001 年以来的累计经营性现金流和净利润。

负债/权益比与总资产周转率。作为营运能力参考指标，我们跟踪负债/权益比（>1 最好）。

5.2.1 铜

5.2.2 铝

铝开采企业的负债率普遍较高，反而部分加工企业的负债率较低。

5.2.3 铅锌

铅锌开采企业的负债率尚可

5.3 稀有金属

5.3.1 稀土及磁材

稀土作为战略性资源， 2021 年 1 月 15 日工业信息化部发布《稀土管理条例 （征求意见稿）》（当前相关立法流程正在推进中），明确对稀土的开采、冶炼分离、 金属冶炼、综合利用、产品流通等活动进行全产业链的管理。因此，稀土及磁材企 业的护城河来源主要是无形资产（牌照/配额、专利/技术）和成本优势。

牌照/配额。我国对稀土开采和冶炼分离实行配额限制，牌照（配额）成为相关 企业的主要护城河来源。根据《稀土行业发展规划（2016-2020 年）》，到 2020 年稀土年度开采量控制在 14 万吨以内，后伴随新能源车、风电设备等各新兴产 业对稀土材料需求的增加，2021 年稀土开采量增长至 16.8 万吨（但中重稀土 开采限额连续三年维持在 1.92 万吨）。

专利/技术。对于稀土及磁材的加工企业而言，技术为其主要护城河来源，转换 成本（供应链）为其次要的护城河来源。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，如我国的稀土、 刚果金的钴、印尼的镍、南美的盐湖锂。

5.3.2 锂

伴随新能源车渗透率的快速提升，锂作为动力电池的必需品之一，需求快速提 升。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，锂也是如此。我 国探明锂资源（金属当量）储量 540 万吨（全球探明储量约 3978 万吨），其中 盐湖资源约占 70%，主要分布在青海和西藏；矿石资源约占 30%。

5.3.3 镍钴锡锑

钴和镍作为三元电池的主要金属，伴随新能源车爆发而走俏，但客观而论，国 内储量并不占优势。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，镍、钴、锡、锑 也是如此。

5.3.4 钨

钨的应用主要在于制造加工业。

成本优势。全球钨资源储量（金属量）约 340 万吨，其中中国拥有 56%的储量。

5.3.5 其他稀有金属

其他稀有金属方面，最近钛合金受下游军工需求的影响而关注度较高。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，其他稀有金属也 是如此。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）