煤炭钢铁专题研究报告：拨开景气比较的迷雾

1、 继续点亮图谱：煤炭、钢铁

景气的行业间横向比较这一问题则依赖于产业图谱中的各个景气节点互相验证，当点亮的节点越多，“景气”的脉络就会更加清晰。

自 2016 年的供给侧改革以来，煤炭与钢铁产业的资产负债表都出现了明显修复，产品价格中枢上移，企业经营的 ROE 和 ROIC 都扭转了此前持续向下的趋势。景气是纵向可比的，这意味着一些感性的时间类比认知可以得到数据的验证。而对于未来的判断，结合财务数据和行业的供需格局仔细探究煤炭、钢铁是否真的没有“未来”，即使真的没有“未来”，离那个黑洞还有多远。

2、 两大节点的景气度及财务验证

2.1、 煤炭

2.1.1、 煤炭景气度指数的构建

煤焦钢产业链的景气度指标的构建需要同时考虑量、价变动的影响，因此分别利用焦煤、焦炭与动力煤的量价指标构建焦煤与动力煤的类营收性质的指标作为其景气指数的表征，并对其标准化为历史分位数序列。整体而言，近十年来动力煤与焦煤走势仅在 2015 年与 2016 年出现了一定背离，其余时间段走势基本一致，当前焦煤与动力煤分别位于历史上 81%与 73%的分位点，均处于景气大幅抬升的过程中， 其中焦煤景气度略高于动力煤。

2.1.2、 煤炭景气度验证指数的构建

构建煤炭的景气度验证指数分别从动力煤和炼焦煤触发，梳理出从上至下完整的产业链，对该类产品和企业而言，下游的需求旺盛将推升其景气，由于煤炭无上游供给，所以考虑新能源的替代和其自身的产量及库存情况构成对其景气的抑制指标，与此同时，与其在产业链同一环节的其他能源产品的景气与产业链所处的宏观背景又形成验证。此外，考虑到中外同类品的价差变化可能会改变行业的供需格局，倘若国外同类品价格相较国内大幅抬升，即使扣除运费、关税等各类成本依然能够获得高额收益，国内企业便会有增 加出口的动力，在产能有限的情况下甚至会减少国内的供给，这将对行业的景气判 断增加扰动，因此在此前框架上增加国内外同类品价差维度，用以捕捉国内外 产品价差变化对国内行业景气产生的扰动。

景气验证指数的多维度构建是为了增加景气判断的置信度，这也是我们将其命 名为景气验证指数的原因；该指数另一个重要目的是为了更好地捕捉行业未来潜在 的景气变化与景气抬升空间的大小，因此尽量挑选对该节点的景气具备一定领先意义的指标纳入模型，如此也一定程度上弥补了行业自身景气指标更新落后或只能反映当前和过去，对未来指导意义有限的缺陷。然而需要注意的是，在某些场景 下，景气的产业链传导并不是完全畅通的，这便导致了景气指数的走势与验证指数 并不完全一致，甚至背离的情况发生，彼时需要结合财务比较框架发出的指示信号综合判断景气的变化方向。

对于财务分析框架的搭建始终围绕的一个思想是：当期盈利是外在环境 与企业经营共同决定的结果。于是，财务上的分析也分为外生、内生、结果三个 部分来描述当前的盈利状态。利用上市公司财报和工业企业利润这两个口径的数据来进行跟踪，并根据主营业务收入划分为动力煤公司或炼焦煤公司。处理这些财务指标时采用与景气验证相同的方法：对历史分位数处于不 同的区间赋予不同的分值。

而动力煤的景气度主要受下游火电的影响，而其他发电对火电存在一定的挤压作用，从而间接对动力煤的景气产生抑制， 因此将其他能源的发电量纳入动力煤的景气抑制因素之中，然而由于火电当前发电量占比依然较高，其他能源发电量变化对动力煤的景气抑制作用相对较小，因此在计算合成过程中对其赋予相对较小的权重。

当前无论是焦煤或是动力煤，下游需求均处于旺盛状态，并得到了宏观指标的验证。对焦煤而言，同类验证指数同样处于高景气区间，而动力煤的同类验证指数则处于不断升温的过程中。值得注意的是，无论是动力煤或是焦煤的景气抑制因素均处于中低温的区间，然而却在不断升温过程中，通过对景气抑制指数构成指标的拆分，可以发现焦煤的景气抑制指数升温的动力来自于库存产量指数的攀升，而动力煤则是替代能源产量的大幅上行。整体上看，煤炭板块整 体仍处于供不应求的状态，然而仍需警惕其不断上行的抑制风险。当下无论是焦煤还是动力煤， 从多维度合成的景气验证视角或煤炭自身景气角度来看，煤炭行业均处于高景气区 间。

2.1.3、 煤炭的财务指标构建及验证（动力煤、炼焦煤）

对于财务分析框架的搭建始终围绕的一个思想是：当期盈利是外在环境 与企业经营共同决定的结果。于是，财务上的分析也分为外生、内生、结果三个 部分来描述当前的盈利状态。利用上市公司财报和工业企业利润这两个口径的数据来进行跟踪，并根据主营业务收入划分为动力煤公司或炼焦煤公司。处理这些财务指标时采用与景气验证相同的方法：对历史分位数处于不 同的区间赋予不同的分值。

（1） 外在的需求：对煤炭而言，它作为产业链最上游的资源品，不再存在原材料供应问题和与上游企业的博弈，供需方面更多去考虑下游需求对其的拉动，当下游对其需求旺盛的时候，往往出现的情况是产品价格上升，从而毛利率上升→企业加大产能开采，从而总资产周转率、营 收上升→产品供给增加，稳定价格。

不论是动力煤或是炼焦煤、焦炭的商品价格总是在领先于煤炭企业的营收及毛利率两个 季度时相关性最高，达到 0.7 以上。从结果来看，2021 年一季度财务数据显示动力煤需求目前处于中高温区间，好于自 2008 年以来历史上 64%的时间，主要是由于煤价上升和总资 产周转率提高；而炼焦煤需求处于中温区间，焦炭的价格上涨还未传递 到焦煤上，且总资产周转率提高幅度也不大。

（2） 内部的决策：包括企业短期的运营控费能力、库存周转情况、应收变现能力，尽管上述指标理论上也是与外界环境相联系并不是完全内生的， 但经过复盘，煤炭企业的管理费用率与宏观上的工资水平关系不大，财务费用率又与宏观利率关系不大，所以我们更多把它们认为是企 业内生决定的变量，因此对运营控费情况的描述选择期间费用增速及期间费用率；库存周转情况，通行的库存周期分析方法依据存货增速和营收增速将其划分为四个阶段：主动补库存、被动累库存、主动 去库存、被动去库存，其中也纳入了企业的主观判断，并将不同阶段与库存周转率结合起来，判断当前企业库存周 转的健康情况。

（3） 经营成果指标：核心是净利润，以此衍生的指标有净利率、ROA、ROE，它们是上述外部需求和内部决策互动之后的结果，也是最为直接的“盈利”衡量指标。炼焦煤经营成果温度高于动力煤，主要原因是动力煤的净利率历史分位数不及炼焦煤。由工业企业的数据来看，煤炭行业的经 营成果接近供给侧改革时的高点，且仍然在改善中。

（4） 产能价值：对煤炭最大的疑虑就是在新一轮能源革命中，它将被逐渐替代，需求会持续下降，那么当前的产能会变得越来越过剩，失去价值。 这是一个重大的假设和结论，我们从财务指标上试图去找到能够印证的 证据，将这个问题分解为两个维度：一是产能扩张力度、二是产能的质 量，也就是产能目前能够提供的回报是怎样的。

选择产能扩张力度指标包括在建工程增速、资本开支增速、资本 开支相对于折旧摊销的速度、资产负债率；产能质量指标包括总资产周 转率、资产减值损失、投入资本回报率。动力煤的扩张力度在供给侧改革及之后的 5 年中都维持平稳，而产能质量在 5 年中 却在不断改善，于是在 2020 年下半年产能扩张力度重新提高时产能价值大幅提升，已经超过供给侧改革时的水平，接近金融危机后的高点； 炼焦煤在 2018 年产能质量改善时，产能扩张力度同步提升，随后产能 质量又有所下滑，尽管目前产能质量重新提升，但由于产能扩张力度进 一步下滑，目前产能价值低于供给侧改革时期，位于中温区间。

（5） 信用风险&投资者回报：2020 年的“永煤违约”事件引发市场对煤炭企业信用风险的广泛关注，深究背后的原因还是在供给侧改革之前的高速扩张导致行业平均意义上的债务负担较重，而煤炭价格又存在周期波动性，当煤炭价格下行与兑付周期重叠时，就引发了个别企业出现信用风 险。用资产负债率、现金利息保障倍数、带息负债成本的变化来衡量这种信用风险的变化；此外在 2020 年年报披露后，煤炭企业的分红率和股息率都是相较而言很“诱人”的，因此将当年的分红率和股息率作为行业长期趋势描述的一部分。动力煤和炼 焦煤的信用风险都在减小，目前是供给侧改革后最好的情况，主要依赖 的是资产负债率的降低和现金流情况的改善，但平均负债成本仍然较高。 从工业企业口径来看，煤炭行业信贷风险进入 2021 年后有所增大，主 要是因为 2020 年在疫情发生后进行了明显的加杠杆行为，这与上市公 司出现了差异。从分红来看，动力煤和炼焦煤的公司分红情况在近两年 都较好。

2.1.4、 煤炭行业中观景气与财务的验证

将财务指标与煤炭行业景气指标、上述构造的产业链景气验证指标联系起来，能够发现三个指标相互对应，趋势相符。具体而言，焦煤、动力煤景气指数与其 财务综合指标的走势相关性较高，仅在 2013 年与 2018 年出现过短暂的明显背离。 在疫情后，动力煤与焦煤景气验证指数早于财务综合指标一个季度见底，当前已修复至历史高位，而景气指数修复力度相对落后。

2.1.5、 处于历史高位的产能利用率：动力煤的价值正在出现

与工业机器人为代表的新兴产业不同，煤炭等传统行业在新增产能受限的场景 里，产能利用率的上行往往意味着下游需求的提升或落后产能的淘汰，因此其产能 利用状况是衡量行业景气最为初始且直接的指标，从工业企业口径看，煤炭行业的 产能利用率已抬升至供给侧改革以来的高点，表明下游需求相较于当下供给水平十 分旺盛；而从高频数据看，疫情过后，拥有较多产能的大型焦化企业开工率修复速度远高于产能低于 100 万吨的小型焦化厂，并在 2020 年末走势发 生了较大分化，大中型焦化厂产能利用率修复至往年水平，而小型焦化厂的产能利 用率则下滑至历史低点。

疫情是一场特殊的供给侧改革，小型焦化厂因长 期的产能搁置而逐渐退出，随着碳中和力度的逐渐加强，这一产能出清过程将被常 态化，大中型焦化厂剩余的产能价值有望得到抬升，而同时具备煤炭开采与焦化的 业务一体化程度高的头部公司也将因此受益。当前动力煤的长期发展趋势 正在改善，并且好于供给侧改革时期；然而炼焦煤的长期发展趋势当下并不如供给侧改革后的高点一般强劲，拖累了产能质量。

2.2、 钢铁

2.2.1、 钢铁景气度指数的构建

在对钢铁行业的景气度指标进行构建之时，将钢铁景气度拆分成冷轧景气度，热轧景气度与螺纹钢景气度，以区分下游不同需求变化所带来的影 响。采用吨钢毛利与产量数据分别构建冷轧、热轧与螺纹钢的景气指数，并将其标准化为历史分位数序列，而在 2020 年以来，螺纹钢的景气度与热轧、冷轧发生了背离，这可能与螺纹钢与热轧、冷轧下游需求差异偏大有关。

2.2.2、 钢铁景气度验证指数的构建

考虑到数据可得性与更新频率，冷轧选取对应的下游需求为镀层板、汽车与家电；而热轧下游需求主要来源于机 械、船舶与重卡；螺纹钢下游主要为基建与地产。而在产业链同一环节的工业品的选择上分别选择了工业金属与建筑材料作为构建中游验证指数的跟踪指标。而在上游景气抑制因素的筛选过程中，除煤炭与铁矿石两类原材料因素外分别构建三类钢材的库存与产量指数来表征钢材的潜在供给，构建方法与煤炭部分一致。

尽管当前宏观景气度与下游需求景气度均处于历史高点，然而钢铁的景气抑制指数也攀升至高温区间，且中游同类验证指数仅在中高温区间，且出现了边际下滑，可见尽管下游需求依然旺盛，然而上游原材料价格的高企，已经对以其他中游工业品产生了较大的抑制作用，因此对钢铁行业而言，上游原材料的价格需要警惕。值得注意的是，中外钢铁的价差当前同样升至历史高点，在未来全球运力修复以后，海外需求的释放有望一定程度上支撑钢铁行业的高景气度。螺纹钢的 下游需求指数在三类钢铁中显得较为疲弱，可能与下游地产开工、基建投资力度减 弱有关。

当前冷轧景气指数与验证指数同处于高温区间，行业景气度较高，且确定 性强；而热轧与螺纹钢的景气指数与景气验证指数则存在一定的背离：热轧的景气验证指数已经升至高温，而自身景气指数刚刚进入中高温区间，考虑到景气验证指 数具备一定的领先性，同时热轧的下游需求同样处于高温区间，因此我们认为热轧 的景气当前处于中高温阶段，且未来中短期处于升温趋势中。而螺纹钢景气验证指 数处于中温，景气指数则仅为低温，正处于低位反转的过程中，然而我们发现景气 验证指数在当前已出现拐点，同时考虑到其下游需求指数也处于中温并出现了向下 的拐点，因此我们认为其未来景气指数抬升空间相对有限。

2.2.3、 钢铁的财务指标构建及验证

钢铁的财务框架与煤炭相比只有一点不同：即考虑到钢铁具有上游原材料的属 性，我们增加了一个与上游供给有关的原材料抑制指标，当上游原材料价格上涨快 于钢铁的价格时，就会对利润造成压力，我们将中观景气中的吨钢利润与钢铁上市 公司的毛利率结合起来，能够发现两者走势一致，也就是高频的吨钢利润数据能够 较好地预测报告期内的毛利率。

（1） 外在的需求：2021 年一季度财务数据显示对特材、扁平材的需求处于中 温区间，对长材的需求处于中低温区间，都不及供给侧改革时的高点。 从工业企业的数据来看，整个行业的需求较好，达到了高温区间，且仍 在向上。

（2） 内部的决策：尽管需求指标不算强势，但长材生产企业运营控费能力达 到了历史最高水平，扁平材与特材紧随其后，但也都属于高温区间；从 工业企业口径数据来看，也反映了同样的现象。各类钢材企业在一季度 时都处于主动补库存的阶段，说明企业对下游需求的预期较为乐观，而 存货周转率也在持续提升，这种乐观预期得到了兑现；而更高频的工业 企业口径数据中存货周转情况也在快速升温。一季度中，长材的应收变 现能力出现了下滑，但扁平材和特材仍在上升：长材的下游需求一般，但上游的炼焦煤却处于库存周转好、应收 变现强的区间，产业链上议价能力呈现上游偏强的格局，扁平材从中低 温区间向中温区间改善，而特材突破进入高温区间，从更高频的工业企 业口径的数据我们观察应收账款周转率指标，会发现仍在快速改善的阶段。

（3） 原材料抑制指标：我们利用铁矿石、焦炭等原材料的现货价格和钢铁盘 面价格计算了周度的吨钢盈利，且将其求 12 周平均转换为季度值。我 们发现吨钢盈利与上市公司的毛利率在领先 1-2 期时正相关性最大，达 到了 0.7 以上。以此计算的原材料抑制指标显示，一季度时原材料抑制指标仅强于历史 50%-60%的时间，但一季度相对于 2020 年末有所改善。值得注意的是： 以吨钢毛利领先上市公司毛利率 1-2 期来看，长材和特材企业的毛利率 在 2021 年 Q2 可能会出现较明显的下滑，而扁平材反而会出现改善。

（4） 经营成果指标：2021 年一季度中，特材经营成果温度高于长材，高于扁 平材。整体的盈利水平不及供给侧改革时期的高点，由工业企业的数据 来看，目前钢铁行业的经营成果接近供给侧改革时的高点，处于高温中， 且仍然在改善中。

（5） 产能价值：从 2021 年一季度的数据判断，各类型的上市钢铁企业产能 价值均位于中温区间，边际改善，其中特材最高。具体来看都各有特征： 长材的产能质量在供给侧改革后维持震荡，但也没有扩张；扁平材的产 能质量中枢在供给侧改革后稳定提升，且扩张幅度小；特材在 2017 年 三季度以来的持续扩张中，产能质量也没有出现明显回落，因此得到了 最高的产能价值。由于数据限制，工业企业口径的判断指标较少，以总 资产周转率衡量产能利用效率，以资产负债率衡量扩张力度，会发现主 要是由于主动降杠杆减慢了行业的扩张力度，从而影响了产能价值，总资产周转率在供给侧改革后维持震荡，2020 年以来快速上升，目前已经 达到了高温区间。

（6） 信用风险&投资者回报：各类钢企的信用风险都在降低，但分化很明显， 其中特材明显好于长材，长材也明显好于扁平材，除了现金流状况自供 给侧改革后有大幅度的改善，自 2019 年以来边际贡献更大的是负债成本的降低。从工业企业口径来看，钢铁行业的平均负债成本目前好于历 史上大多数时期。从分红来看，钢企分红在供给侧改革后改善明显，但 2020 年疫情发生后，内部分化较为明显，特材好于扁平材，好于长材。

2.2.4、 钢铁行业中观景气与财务指标的验证

在供给侧改革以前，钢铁财务综合指数与景气指数、景气验证 指数的走势相似，互相验证的效果较好，然而供给侧改革完成以后，冷轧与热轧行业的财务综合指标韧性凸显，与其 景气及景气验证走势相关性逐渐减弱，相较于景气指数与景气验证指数在 2017 年陆 续见顶后的大幅回落，财务综合指标直至 2018 年三季度才开始陆续回落，其中冷轧 财务综合指标更是稳定在历史高位，直至 2020年一季度受疫情影响才出现短暂下滑。

在 2020 年下半年以后，冷轧与热轧的中观景气与财务指标走势相关性出现修复迹象。螺纹钢的中观景气指数与验证指数在近期出现了背离，尽管景气指数时间区间较短，其在历史上与财务综合指数却保持了良好 的相关性，而自 2020 年以来，该相关性逐渐走弱，但验证指数与财务综合指数的相 关性却在修复。

2.2.5、 钢铁行业的产能利用率处于高位，特材>扁平材（热轧）>长材（螺纹钢）

与煤炭行业类似，从工业企业的口径看，当前钢铁行业的产能利用率同样位于供 给侧改革以来的高点，相较于 2020 年三季度略微下滑；然而从相对更高频的高炉开 工率角度看，尽管疫情过后钢厂高炉开工率曾有一段时间的迅速攀升，然而 2020 年 三季度后，高炉开工率持续下滑。不断上升的原材料价格 对钢铁的生产形成了压制，然而电炉开工率也弱于 2019 年同期，可以推测行业本身的供需格局可能也是导致高炉开工率下滑的重要 因素。

在供给侧改革之后，不论是哪一种类型的钢铁企业，长期发展 指标都出现了明显的改善，直到 2020 年的疫情发生之后才有阶段性回落。特材的长期发展即使在疫情期间也没有出现回落，当前已经达到了历史最好值，而螺纹钢和热轧卷板仍然在修复其长期发展趋势，但仍然不及疫情前的水平。

3、 景气跟踪的横向比较框架

采用当期相较上期的指数变化代表边际改善程度，采用过去一个季度的均值相较过去半年度的均值的变化判断当前改善或恶化的趋势动能；景气指数的边际 改善程度与形成的中长期趋势动能作为当前行业景气度所处的状态刻画，景气验证 指数的边际改善程度与中长期趋势动能则作为景气状态刻画的置信度与未来景气上 行空间大小的衡量。

基于此我们构建出景气指数与景气验证指数比较罗盘，指针的 位置和长度由边际改善和趋势动能共同决定，其中位置的重要性大于长度，即当指 针位于第一象限时，意味着边际在改善，且此改善趋势将持续，因此不论指针长短， 在该象限中的行业始终优于指针位于其他象限的行业。另外倘若指数绝对值处于高 温区间，且指数指针位于第一象限，那么任何程度的正向改善均可以认为是向历史 景气最高点的逼近或超越，因此设定不论指针长短，其在景气横向比较中将始终优于其余区间任何程度改善的行业。

以此对煤焦钢产业链上钢铁与煤炭行业景气进行横向比较，可以发现：在产业链 上游的煤炭行业中，焦煤与动力煤的景气指针与验证指针均指向第一象限，其中焦 煤的景气指针长于动力煤，而验证指针则相反，从具体数值上看，焦煤在边际上景气 改善幅度高于动力煤，向上动能接近；而景气置信度的抬升幅度与景气空间扩张程 度则相反，这意味着在未来动力煤景气抬升确定性与弹性将高于焦煤。有望迎来反 转。

在钢铁产业链中，螺纹钢景气指针指向第一象限，而验证指针指向第四象限，且 指针长度均较短，这意味着螺纹钢尽管短期内景气边际改善，然而力度并不大，并且 在未来景气抬升的置信度与空间均相对有限；相较而言，冷轧与热轧的景气指针与 验证指针均指向第一象限，且指针长度均在 10%以上，景气度边际改善程度高且向 上动能强劲的同时，未来景气度持续抬升的置信度与空间也在扩大。

利用罗盘 指针指向与长度结合过去一段时间的景气改善幅度与向上动能，以及指数所处 的温度区间，给出当前的景气度比较结果为冷轧>焦煤>热轧>动力煤>螺纹钢；而结 合景气的确定性与未来抬升空间，给出未来景气度比较结果为动力煤>冷轧>热轧>焦 煤>螺纹钢。考虑到景气指数反映的是行业当前相较过去的景气状态，而投资面向未来，因此我们对验证指数给予更高的权重，因此最终的景气比较结果为：冷轧>动力 煤>热轧>焦煤>螺纹钢。

4、 风险提示

统计误差。

报告链接：煤炭钢铁专题研究报告：拨开景气比较的迷雾

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）