2026年中东突变，大类资产如何演绎

国际（一）——中东突变，大类资产如何演绎

2026 年 2 月 28 日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，随后伊朗宣布将对以色列发 动“毁灭性打击”，同时也对美国在中东部署的军事基地予以还击，28 日阿联酋、巴林、科威特、沙特等 海湾多国均发生爆炸，中东区域地缘冲突全面加剧并扩散。 面对突如其来的纷争升级，各类资产将如何演绎，“战争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。 总体来看，战争冲突对资产价格的影响，基本呈现“涨在预期，卖在现实”的特征。 而这其中原油价格的弹性最大，对战事变化最为敏感。其次是股市，美股对开战后的波澜更为敏感，而 A 股则在开战初期受冲击更大。金银再次之，黄金往往是涨在开战之前，或者初期，战争开启后，基本呈现下跌态势，白银走势与黄金相似，不过由于避险属性更弱，涨跌幅度也更小。最后是债市，国内债 市往往受影响较小，更多由股市情绪传导。

（一）2025 年 6 月伊以冲突

核问题是伊以冲突的主要矛盾。 2025 年 6 月，中东地缘冲突激化。 6 月 13 日，冲突正式爆发。 6 月 23 日，冲突缓和。 在这一过程中，原油价格弹性最大，呈现典型的“脉冲-回吐”行情。 金价逆势下跌，展现出“涨在预期，卖在落地”的特征。 白银走势与黄金有所分化，表现更为平淡。

美股受冲击较小。 美债主要在定价战争背后的通胀影响。 A 股市场的表现，与冲突酝酿-爆发-缓和的过程相契合，涨跌幅度相对美股还大一点。 与其他资产相比，国内债市则更多地定价内生因素。

（二）2003 年伊拉克战争

伊拉克战争的核心矛盾是地缘政治冲突。 “911”事件是伊拉克战争的直接导火索。 开战前夕，伴随美方的一系列动作和媒体渲染，市场普遍预期战争将在短时间内结束。

正式开战后，美军推进速度不及预期，从闪电战升级为拉锯战。 4 月初美军紧急调整部署，迅速攻占巴格达并结束主要战事。 原油在战前充分定价，开战即刻出清。3 月 24-31 日，战事胶着引发从“闪电战”到“泥潭化”的预期修正， WTI 脉冲上涨 15%，不过未达到前期高点。 金银同样呈现教科书级别的“买预期、卖事实”。白银走势与黄金方向一致，但弹性更弱。 4 月初至 5 月中旬战争走向尾声时，金银驱动逻辑已从地缘避险切换为美元贬值叠加超跌修复。

美股市场主要围绕战争持续时长的预期波动。 美债收益率则随战争推演，呈现先下后上的反转行情。 A 股市场在冲突升级阶段承压，而在转向持久战时“脱敏”。 国内债市受到的影响同样较弱。 随着伊拉克战争由闪击战转变为拉锯战，外部不确定性逐渐成为影响国内货币政策制定的影响因素。

（三）本轮美伊冲突走向与资产展望

本轮冲突，由美以两国发起。 本轮伊朗反击的强度，较去年的 12 日战争时期明显扩大。 往后看，对美国来说，这场战争的成本不能太高，打击要以远程导弹为主，避免陷入地面战争的“泥淖”， 因而扩大至全面地面战争的可能性不大。但冲突持续的时长，取决于伊朗内部的变化，可能有两种情景： 一是基准情景，领导层更迭后，乱局限于伊朗内部。地缘风险主要影响油价，也就是霍尔木兹海峡能否 通行。作为去年 12 日战争的放扩大版，双方在秀实力之后妥协。在实力差距之下，伊朗可能选择让步， 以换取谈判重启。冲突持续阶段，市场避险。启动谈判之后，市场风险偏好回温。 另一种极端情景，如伊朗强硬派上台，冲突烈度可能进入螺旋上升。对油价、贵金属、股市的影响相对 较大，且持续时间更长。

基准情景下，霍尔木兹海峡已经出现实质性封锁信号，或推动原油大涨。 黄金避险逻辑显著强于 2025 年 6 月。 股市方面的影响，或相对有限。本轮冲突可能短暂冲击市场风险偏好，但慢牛格局难以颠覆。 映射到转债市场，指数运行节奏大概率与去年 6 月相近，也即首日回调之后，后续在修复和回撤之间拉 扯，直至双方局势稳定（2025 年 6 月 13 日中证转债指数首日跌幅 0.49%，冲突期间总跌幅 0.67%）。 本轮转债市场的回调幅度可能明显超过去年 6 月，后续需关注转债估值是否会出现踩踏情况。此外，由 于转债潜在场外增配需求仍然存在，一旦转债估值出现 5%甚至 10%以上的回踩，可以等待估值企稳和 正股重启升势之后，从中找寻做多机会。 对于债市而言，美伊冲突的升级或是 3 月行情的插曲。过往债市对于冲突的反应，更多通过股市情绪传 导，本轮的变化在于，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到一定的负面影响。

国际（二）——如何看待“HALO 交易”？

（一）AI 叙事转变，美股迎来“HALO 交易”

年初以来美国芯片、软件股整体承压，市场对 AI 的狂热情绪明显消退。 在这种看似矛盾的不确定环境下，市场选择从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”，推动美股市 场迎来一轮“HALO 交易时刻”。 从美国市场来看，“HALO 交易”主要集中在六大核心板块。

可以说，在当前 AI 技术加速迭代的背景下，相较于轻资产行业面临着模式被颠覆、盈利不可持续的风 险。重资产、低淘汰行业具有三大天然优势，能够有效抵御 AI 的冲击。 第一，进入壁垒高，行业更新周期久，具有穿越技术周期的能力。重资产行业依赖高额资本投入，建设 周期长达 3-10 年，例如油气管道、电网、矿山等基础设施，项目投资金额巨大，且审批流程复杂，行 业垄断特性强，形成天然的护城河。 第二，实物资产不可替代。重资产行业的核心资产是矿山、厂房、基础设施、供应链等实物，这些资产 是生产经营的基础，无法被算法、软件等虚拟技术替代。 第三，现金流与利润率稳定，估值偏低。重资产行业多为刚需领域，需求波动小，现金流稳定。如截至 2025 年 12 月，能源、公用事业 PE 估值不足 20 倍，相较于信息技术行业 36 倍的 PE 估值明显偏低。

此外，重资产行业还有望通过 AI 效率赋能，提升行业盈利水平。 从宏观视角来看，实物资产的“稀缺性”将愈加凸显，也会带来重资产估值体系重塑。

（二）“HALO 交易”的出现，本质上是技术变革

因此，“HALO 交易”的出现，本质上是技术变革、大国博弈和资金偏好共同驱动的结果。 短期内市场对 AI 带来颠覆性影响的恐慌情绪可能已经见顶，但我们认为“HALO 交易”的热度仍难以熄 火。一是，市场对 AI 泡沫担忧情绪仍然存在，防御思维尚未转变，可能需要进一步确认 AI 对于现实生 产效率的实质性提升；二是，受过去三年 AI 热潮影响，当前标普 500 指数权重股的集中度过高，分散 化配置可能成为市场对冲潜在风险的趋势；三是，长期来看，全球供应链重构和法币贬值的背景下，实 物资产（资源、能源、港口、电力等）的“稀缺性溢价”愈加凸显，也将带来重资产估值体系重塑。

策略——PPI 如何指引择时和风格轮动

（一）PPI 的周期规律与划分

1.PPI 是宏观周期中的滞后指标

若以 PPI 同比增速来衡量 PPI 周期变动，可以观察到，PPI 在宏观周期中是偏滞后的指标。 经济衰退末期，政策端先发力（降准、降息、基建加码），带来社融、信贷规模回升（货币投放量）， 实体端出现企业新订单量、商品现货成交量、地产销售套数等先行指标回暖，这些是需求复苏的最初信 号，此时“价指标”仍在低位。 因此，PPI 同比增速的拐点也明显滞后于权益市场。因此，若要寻求 PPI 周期的指标性，需进一步讨论 PPI 价格的二阶变化（环比拐点），以及不同行业类别的价格变化节奏。

2.PPI 上行周期的四段划分

为了更好的分析 PPI 上行周期，背后宏观环境变化以及资产价格变化情况，按 PPI 环比见底（二阶拐点 /向上）、PPI 同比见底（一阶拐点/向上）、PPI 环比转正（价格拐点）、PPI 环比见顶（二阶拐点/向 下）、PPI 同比见顶（一阶拐点/向下）五个时间节点，根据 PPI 当月同比，将 PPI 上行周期，划分为 四段。 第一段：PPI 环比见底->PPI 同比见底。 第二段：PPI 同比见底->PPI 环比转正。 第三段：PPI 环比转正->PPI 环比见顶。 第四段：PPI 环比见顶->PPI 同比见顶。

（二）PPI 上行期的市场表现与风格复盘

1.PPI 上行周期，市场择时与轮动规律

2005 年至今，国内共有五轮较完整的 PPI 上行周期，当前处于第六轮回升周期中。

按传统意义的划分，由 PPI 同比底到 PPI 同比顶为一轮上行周期，平均经历 22 个月，接近 2 年时间。 按第一部分四个阶段的划分，主要是多了第一阶段 PPI 环比底到同比底的区间，平均经历 26 个月，具 体来说：第一阶段：PPI 环比底到同比底，平均间隔 4 个月；第二阶段：PPI 同比底到环比转正，平均 间隔 10 个月；第三阶段：PPI 环比转正到环比顶，平均间隔 9 个月；第四阶段：PPI 环比顶到同比顶， 平均间隔 6 个月。

从行情走势来看：前三个阶段（PPI 由环比底->同比底->环比转正->环比顶），市场的上涨概率和幅度 均较高，其中，PPI 环比转正之后到 PPI 环比见顶，这段时间，过往的规律能实现 100%的上涨。但 PPI 环比见顶之后，直到 PPI 同比见顶，确认 PPI 上行周期的结束，这个阶段，市场涨跌对半，整体可 能已经进入高位震荡的状态。 因此，基于 PPI 周期的交易：在环比见底之后，就可适当参与；在环比见顶之后，就需要适当谨慎；而 在 PPI 同比也见顶之后，则市场大概率进入下行阶段。 这也印证周期股的交易思路，通常在价格未见底，但跌势放缓时，股票就开始有表现；而在价格还在往 上冲，但涨势放缓时，股票就滞涨了。

进一步，按四个阶段的资产价格轮动表现来看： 第一阶段：PPI 环比底->PPI 同比底：交易早周期与弹性品种。期间，小盘占优，成长/周期占优，信息 技术/可选消费/材料占优。 第二阶段：PPI 同比底->PPI 环比转正：交易经济复苏品种。期间，大小盘均衡，金融/成长占优，金融 业/可选消费/信息技术占优。 第三阶段：PPI 环比转正->PPI 环比顶：交易通胀。期间，小盘占优，周期/消费占优，材料/医疗保健/ 可选消费占优。 第四阶段：PPI 环比顶->PPI 同比顶：交易避险情绪。期间，大小盘均衡，价值占优，稳定/周期占优， 能源/公用事业占优。

2.PPI 环比转正前后，板块的交易顺序

（1）对于周期板块：PPI 环比转正是周期板块走势的分水岭，通常在 PPI 转正之后，周期的超额收益迅 速扩大。过往平均来看，周期板块启动的顺序（超额收益扩大的时点）：有色（PPI 环比转前 40 个交 易日，超额收益开始上行，T-40 日）->化工（T-18 日）->石油石化（T+53 日）->煤炭（T+60 日）-> 钢铁（T+131 日）。可见，PPI 的状态，对市场风格有很显著的影响，甚至有决定性作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）